杭萧钢构(600477)调研报告:新模式后续盈利无忧 合资厂运行良好

江苏万年达合作项目顺利开展。1)万年达位于江苏连云港，在苏北地区综合实力强，2016年实现产值超40亿元；2)2016年7月1日万年达与公司签署合作协议，12月钢构工厂实现投产，目前50万方产能，已有钢构装配项目(公租房)顺利开展；3)目前公司其他合作方也有多个项目开展。

装配式风口将至，棚改叠加雄安催化。1)我国建筑用钢仅5%，住宅低于1%，远低于西方发达国家70%以上的水平，发展空间巨大；2)建筑"十三五"规划提出到2020年装配式建筑面积占新建建筑面积的15%，国务院提出力争10年左右使装配式建筑占新建建筑面积的30%，地方省市纷纷积极响应；3)装配式建筑三大技术标准正式实施，钢结构装配式最契合国情也最受益；4)棚改新政利好叠加雄安装配式标杆，公司有望充分受益。

国家力推装配式，三大技术标准6 月起实施三代技术先进，技术授权模式签单超预期。1)第三代技术各项指标优异且壁垒较高

装配式风口将至，棚改叠加雄安催化。1)我国建筑用钢仅5%，住宅低于1%，远低于西方发达国家70%以上的水平，未来发展空间巨大；2)建筑"十三五"规划提出到2020 年装配式建筑面积占新建建筑面积的15%，国务院提出力争用10 年左右时间使装配式建筑占新建建筑的30%，地方省市纷纷积极响应，在财政/土地/税费等方面有政策落实；3)装配式建筑三大技术标准6 月1 日起正式实施，钢结构装配式最契合国情也最受益；4)棚改新政利好(国常会要求2018-20 年三年棚改攻坚再造棚户区1500 万套，公司近期中标6.4 亿元棚改项目)叠加雄安装配式标杆(河北提2020年10%目标+雄安九成将装配式)，公司有望充分受益。

行业端：钢结构市场需求长中短已全部蓄势待发，未来市场空间广大。目前我国基于环保与解决钢铁产能大量推进钢结构住宅，为短期的钢结构市场需求上升提供基础。780 万套的棚改钢结构住宅与先后落地的地方政策使得建筑企业与开发商有仅以发展钢结构的动力，而劳动力市场的改变使得建筑行业从根本上走向钢结构，为市场远期需求奠定基调。

企业端：成本逼近钢筋混凝土，授权模式未来有望进一步增长。通过对于公司现有楼盘的测算，得出目前公司第三代钢结构技术已经成本仅高于混凝土6%以内，加上补贴，成本甚至存在优势，钢结构腾飞成为可能。而通过对于公司现有合作协议商进行分析，得出公司合作协议仍有80 亿元以上的授权费获取空间，有望进一步增长。

公司上半年累计签订技术授权协议共18单，一共收取资源使用费6.43亿，其中1-6月份分别签订1/1/5/5/2/4单，去年同期签订12单共4.0亿，同比增长60.75%；2）2016年上下半年分别签订12/17单，按照同样的比例计算，公司2017年全年或签定43单技术授权协议，按照一单3500万计算将收取超过15亿的资源使用费。

投资逻辑

技术授权模式旨在构建产业联盟，抢占市场是核心：1）市场担心公司技术成为国家标准之后，公司丧失专利权以及未来的技术授权费，现目前国家已出台"有偿使用专利"，专利权与技术授权费政策面有保障；2）市场担心相较竞争企业，公司技术授权费较高未来恐有挤出风险，技术授权费的核心不在于"费"用价格，而在于"技术"本身，"技术"广受认可之下价格由市场决定无需担心未来挤出风险，同时公司成本控制更佳，成本只有传统钢结构成本的85%-90%，市场吸引力较大；3）市场质疑公司技术授权订单放缓或因遭遇天花板，实际上公司凭借前期合资企业盈利之后形成宣示效应后续自然会有新企业陆续跟进，同时技术授权模式的天花板取决于钢结构市场容量，政策保障+安全性能突出之下，钢结构市场广阔，技术授权模式未来空间巨大；4）市场质疑公司收取技术授权费用模式不具备长期性，实际上一切盈利模式以市场占有率为前提，公司借用技术授权模式与地方优质企业构建"装配式钢结构建筑联盟"，后续可收取合作商每平米5元的费用/获取合资钢构厂的投资收益/通过进行产业链合作重组重构获利，只要公司将市场站住，未来长期盈利模式是动态可调的；5）市场担心未来合作方出现施工问题影响公司整体品牌，建筑工程多方利益制衡+工程巡检保障合作方施工质量。

钢结构优势突出，?15%"硬指标之下竞标无忧：1）市场担心其他装配式建筑对钢结构的挤出效应，实际上木结构偏小型，PC最高抗震强度不及钢结构、装配速度较慢、成本更高（运输半径小，建厂前期投入大：同等产能下PC结构所需厂房面积更大），钢结构优势突出；2）市场担心钢结构成本较高竞标报价导致竞争力不强，钢结构需综合考虑工期、人力成本，政府补贴，考虑综合造价仍有竞争力；"15%"政策硬指标约束之下，采用钢结构承接项目是必然，成本已然不是问题；以江苏为例，装配式建筑可采用邀标形式，竞争范围有限；相较于其他装配式建筑，钢结构优势突出中标无忧。

合资厂项目充足运行良好消除市场担心：市场担心合资厂运行情况，从政策面来看，连云港市一年建筑面积达1500万平米，目前合资厂在市内尚无其他竞争对手，只考虑地方政府"20%"的硬指标合资厂一年可承接面积达300万平米，而且地方政府要求公建必须全部使用装配式建筑，空间巨大；从实际情况来看，目前合资厂在手项目充足产能不足，拟于今年下半年扩建生产线。

中报业绩兑现确定性强，业绩保障之下安全边际高：1）人口结构变化之下，建筑工业化大势所趋，预计2020年装配式建筑规模达万亿，钢结构优点突出，在装配式建筑板块中最为受益；2）公司上半年累计签订技术授权协议共18单收取资源使用费6.43亿，按照90%的毛利率计算（2016年报数据），上半年6.43亿技术授权收入可贡献5.79亿毛利润，去年中报净利润2.22亿，中报业绩兑现确定性强；3）考虑公司技术授权模式落地、盈利模式有保障，我们上调公司盈利预测，预计公司2017年归母净利达8亿元，公司目前市值139亿元，对应PE仅17倍，安全边际高