全球新能源客车崛起之绝对龙头

维持"增持"评级。市场担心公司行业空间受限，我们认为电动客车市场空间将从两个新维度打开：（1）国内2012年高销量带来18-20年的更新需求；（2）全球范围内电动客车替代燃油车带来的购置需求。作为全球新能源客车龙头，预计公司在需求上升中充分受益。考虑到17年H1年销量不及预期，17年Q4起改善，18年爆发，下调17年EPS，并上调18/19年EPS至1.71/2.05/2.38元（原1.91/2.01/2.16元），结合新能源汽车相关公司18年估值（中通客车10.8，比亚迪20.9），给予其15倍PE，上调目标价至30.75元

四季度爆发成大概率事件

投资建议

我们预计公司2017/2018年的每股盈利分别为1.87，2.13元人民币，考虑到公司的行业龙头地位和未来新能源客车市场空间的打开，我们给予公司的目标价29人民币元，对应2017/2018年各15.5/13.6倍预计市盈率，增持评级。(现价截至10月10日)上半年受政策干扰行业急冻，公司净利润下滑三成

宇通客车2017年上半年总收入录得93.1亿元人民币，同比下滑30%；归母净利润8.1亿元，同比下滑34.8%。基本每股收益0.36元，去年同期为0.56元，1Q和2Q分别为0.14元，0.22元。

受到包括严查骗补、国补退坡、地补滞后等一系列新能源客车补贴政策调整的影响，中国新能源客车行业在上半年处于急速冰冻状态，新能源客车销量基本停滞，令宇通客车近年来主要的增长引擎骤然失速，半年累积销量同比减少28%至2.18万辆。根据工信部数据，上半年宇通客车生产的新能源客车同比减少接近六成。

毛利率升高0.1个百分点，逆势扩张市场份额

分车型看，宇通客车的大型、中型、轻型客车的销量同比同比下滑7.5%、40%、15%，至8751、9947、3136辆。由于大型客车占比提高，公司上半年毛利率24.9%，同比增加0.1个百分点，1Q与2Q毛利率分别为24%和25.6%。公司的出口业务表现较好，出口客车数量同比增长17%至4356辆。

国家新能源客车补贴政策的调整，提高了行业门坎，加速行业出清，利好宇通汽车这样的行业龙头，市场集中度明显提升。公司在10米以上、8-10米、6-8米车型份额分别达到18.5%、40%和12%，份额较16全年分别增加1.7、9.3和9.5个百分点。

期间费用率上升了2.1个百分点，主要由于管理费用刚性和国家补贴到帐较晚影响。报告期内公司的研发支出5.05亿元，同比增长11%，用于高端车型的优化开发、新能源客车、轻量化技术以及智能驾驶、燃料电池等领先技术的研究。

新能源客车行业逐渐回暖，四季度爆发成大概率事件

目前随着政策真空期的结束，中国新能源客车行业逐渐回暖，宇通客车6月开始销量逐月回勇。新一版的补贴目录中，宇通客车的已有91款新能源客车和3款新能源专用车获得补贴资格。各地公交公司新能源客车的招标工作正在全面重启，我们预计第四季度宇通客车将迎来新能源客车订单爆发期。