牛栏山维持高增，国改加速推进全国化扩张加速推进，百亿可期

顺鑫农业 房地产板块：公司房地产资产基本属于优质资产，位于北京、山东和海南等地区，账面价值约64-65亿元，未来有望择机剥离。

牛栏山维持高增，全国化扩张加速推进，百亿可期 老牌国企将焕发新的生命力。

预测2018-2020年EPS为1.23元、1.78元、2.3元，同比增长40%、50%、60%，当前股价对应2018-2020年PE分别为39x、27x、20x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、聚焦酒肉主业，解决多元化问题。当前聚焦酒肉，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期，量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实，2017年下半年开始迎来增长提速，未来增长空间核心看全国化扩张，从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看，白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。

根据公司对年报问询函的答复，核心要点及分析如下：（1）从经销商提交订单、打款、发货、到确认收入，期间约4个月左右时间差，17Q4公司预收款高增，18Q1预收款维持高位，主要得益于白酒业务的高增长及先款后货的销售模式。（2）销售费用大幅下降的原因是公司白酒业务改变了市场开发和推广投入的方式，市场开发及推广费用由经销商承担，给予销售折扣。对财务报表的影响：一方面减少了销售费用（业务费和促销费大幅下降），另一方面抵消了部分白酒业务收入增幅。（3）销售人员减少情况下销售人员工资增加的原因：给予销售人员、市场维护人员的业务提成增加，这也增加了销售人员的积极性。（4）应收票据大幅增加主要来源于：宁夏顺牛、陕西顺牛、上海顺牛、创意堂，得益于外埠地区的爆发式增长。（5）管理费用中职工工资、福利费、劳动保险费增加，源于对职工工资的上幅调整、对科技人员和有贡献的人员奖励力度加大，进一步提升员工的积极性。（6）地产业务亏损主要是由于借债产生的财务费用，地产销售整体低于预期，尤其是下坡屯项目。（7）白酒期末库存商品余额大幅下降，库存量上升，主要原因是低端产品存量上升，这也是由于省外加速扩张，前期以低端产品为主。（8）白酒成本构成中，原材料、包装材料、人工、折旧分别占44.83%、41.32%、6.81%、1.53%，2017年毛利率的大幅下降主要是由于原材料和包装材料成本的大幅上升。

控股股东增持，彰显对公司发展前景的坚定信心。

牛栏山维持高增，全国化扩张加速推进，百亿可期。

国改加速推进，权利有望下放，公司的活力有望盘活。目前牛栏山酒厂激励相对较好，按绩效进行考核，相对市场化，有望助推白酒主业业绩加速改善。

目前大众白酒市场空间大，光瓶酒逐步成为主流消费产品。牛栏山主打光瓶酒，券商分析师表示，其在光瓶酒细分品类里具有绝对优势，预计未来牛栏山将进一步挤占其他区域地方酒的市场份额，加速推进泛全国化布局。未来即使消费升级，100元以内仍以自饮为主，光瓶酒仍是主流消费产品，市场空间将更加广阔。

聚焦酒肉主业，逐步剥离非主业板块，资产结构持续优化。公司深度聚焦酒肉行业，房地产等非主业板块未来有望择机剥离，资产结构望得以进一步优化，利润率有望持续提升。白酒板块：公司牛栏山主要以光瓶酒为主，主打民酒路线，具有扎实的消费者基础。同时产品品质高，性价比优势明显，具有绝对竞争优势。17年公司白酒实现收入64.5亿元，同比增30.0%，预收款同比增77%，环比增59%，创历史新高，蓄水池效应明显。18Q1收入预计增速达40%以上，增速持续加快，预计未来加速将是一个主基调。肉制品板块：公司积极进行全产业链打造，集种猪繁育-生猪养殖-屠宰-肉制品深加工-冷链物流配送于一体化服务，有效规避猪周期对公司肉制品板块业绩波动影响，促进肉制品板块业绩持续稳定增长。房地产板块：公司房地产资产基本属于优质资产，位于北京、山东和海南等地区，账面价值约64-65亿元，未来有望择机剥离。