发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
水星家纺:深度挖掘5大角度具体分析高性价比家纺龙头

水星家纺:深度挖掘5大角度具体分析高性价比家纺龙头

水星家纺:深度挖掘5大角度具体分析高性价比家纺龙头  

1.4季度原材料棉花下跌20%.

2.今年双十一公司电商销售再创新高,单品牌销售蝉联行业第一

3.在投资者互动平台上表示,公司在上海和海安两个生产基地目前产能基本满负荷,公司约70%的产品由这两个生产基地生产,公司正在建设新的生产厂区,海安新基地部分工程尚未完工

4.发改委多次下文 消费品升级 新政策

5.还在发行价下 大股东必须配合利好做市值管理 给予公司18 年30 倍PE,对应3-6 个月目标价为35.40 元。


  公司为国内着名家纺企业,旗下拥有"水星"和"百丽丝"两大品牌,产品销售渠道包括经销、电商和直营。2017 年营业收入和归母净利润规模分别为24.62 亿(同比 24.53%)和2.57 亿(同比 30.17%),截止2017年底公司共有2750 家门店。2018 年上半年营收和归母利润分别达到11.60 亿(同比 16.53%)和1.20 亿(同比 20.86%),实现稳定增长。

  投资要点

  行业趋势:消费品质升级带动零售整体复苏,行业龙头持续收益

  国内家纺行业2017 年以来复苏趋势明显,受益于下沉渠道零售端整体复苏、80 后90 后消费主力军的崛起,低线城市的消费品质升级、从"无品牌"走向"品牌化"消费理念的转变为家纺的持续复苏奠定了空间;同时供给端持续的成本提升和环保压力,导致缺乏竞争力的中小家纺企业出清,龙头企业优势进一步发挥。

  公司特色:二级经销商模式深入低线城市,电商保持高占比高增速

  公司专注于高性价比家纺产品,通过线下门店和线上电商平台进行产品销售。截止2017 年底,公司各个销售渠道的营收占比分别为总经销商渠道占比41.18%、直属加盟渠道占比10.89%、直营渠道占比5.55%、电商渠道占比38.71%、其他渠道占比3.63%。

  通过二级加盟商的特色加盟模式,积极布局线下渠道,其中三四线城市占比较高,此类市场在我国具有超大体量、稳定成长的特性,消费品质升级优势明显;同时公司早期便着手于电商渠道的发展,过去3 年电商渠道复合增速达到38.49%,目前拥有专业化的电商产品开发体系和运营团队,对于新兴社交电商也做好了积极应对的准备。

  盈利预测及估值

中高端家纺领跑者 ,提供高性价比的同时,在渠道上具有规模和先发优势,电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1 受到拼多多等小平台挤压,电商收入及利润中短期将受到波动,因此调整18-20 净利润增速分别为22%/20%/18%(原值为31%、28%、25%)EPS 为1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),对应PE 为23/19/16 倍。目前公司估值23 倍,仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些,可以突破25 倍。由此给予公司18 年30 倍PE,对应3-6 个月目标价为35.40 元。


我们为何长期看好水星家纺?从5 大角度具体分析:

  (1)产品端:相比于富安娜,罗莱等企业,水星定位中端,产品具有"高性价比 品类多样 风格大众化"特点,更适合电商和二三四线城市销售,能够覆盖更广的消费群体,在低线城市消费升级背景下,其全国性品牌影响力有望进一步增强。另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重,在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者,我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异(SKU 少,产品极简单一,主要消费群为男性及白领),相互影响较有限。

  (2)线上电商:水星的电商渠道占比已经达到39%,在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期,而中高端产品销量提升,使得2017 双十一遗留库存,为了清理库存公司主动下调价格,使18年3-4 月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响,且电商毛利率相比线下渠道高,长期来看,终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长,以及产品结构的持续优化。

  我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突,主要原因有三点:(1)线上线下针对消费群体不同,线上以一二线城市为主,线下以二三四线城市为主;(2)线上线下产品不同,我们预计公司线上80%产品为电商专供款,另外20%线上线下同款同价;(3)线下经销商对公司做线上销售并无异议,电商增长有利于品牌普及,对线下起到促进作用。

  (3)线下渠道:水星通过加盟模式深耕二三线市场,具备规模优势和先发优势。公司采用二级经销商模式原因系:(1)一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人,拥有当地资源,可以更快的进行业务拓展,帮助公司进行渠道下沉,填补低线空白市场。(2)一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平,可以因地制宜发展业务,提升效率。另外,我们正文对开店空间做了假设和测算,家纺开店想象空间大,水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。根据公司公布的开店数量以及全国城市数量估算,水星目前覆盖全国60%县级及以上城市,仍有40%空白市场。目前开店策略:将继续对二、三线城市进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张,进一步扩大线下渠道覆盖面。

  (4)经销商:公司产品加价倍率在2-2.5 之间(线上加价倍率2 倍),高端产品3倍。公司以成本价 30%左右毛利批发给总经销商,总经销商的毛利率在15%左右,二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右,二级代理毛利率合理。

  (5)订货会:公司一年有两次现场订货会,主要是新一季的新品发布和产品推广;另外在线上有2-3 次小型订货会,主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下,18 年对秋冬订货会进行调整,由以往二季度调整到一季度,从而增加18Q1 订货会费200 万左右。另外,公司营收账款水平较低,结构良好;渠道库存占营收比重呈现下降态势,由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。


:深度挖掘5大角度具体分析高性价比家纺龙头  

1.4季度原材料棉花下跌20%.

2.今年双十一公司电商销售再创新高,单品牌销售蝉联行业第一

3.在投资者互动平台上表示,公司在上海和海安两个生产基地目前产能基本满负荷,公司约70%的产品由这两个生产基地生产,公司正在建设新的生产厂区,海安新基地部分工程尚未完工

4.发改委多次下文 消费品升级 新政策

5.还在发行价下 大股东必须配合利好做市值管理


  公司为国内着名家纺企业,旗下拥有"水星"和"百丽丝"两大品牌,产品销售渠道包括经销、电商和直营。2017 年营业收入和归母净利润规模分别为24.62 亿(同比 24.53%)和2.57 亿(同比 30.17%),截止2017年底公司共有2750 家门店。2018 年上半年营收和归母利润分别达到11.60 亿(同比 16.53%)和1.20 亿(同比 20.86%),实现稳定增长。

  投资要点

  行业趋势:消费品质升级带动零售整体复苏,行业龙头持续收益

  国内家纺行业2017 年以来复苏趋势明显,受益于下沉渠道零售端整体复苏、80 后90 后消费主力军的崛起,低线城市的消费品质升级、从"无品牌"走向"品牌化"消费理念的转变为家纺的持续复苏奠定了空间;同时供给端持续的成本提升和环保压力,导致缺乏竞争力的中小家纺企业出清,龙头企业优势进一步发挥。

  公司特色:二级经销商模式深入低线城市,电商保持高占比高增速

  公司专注于高性价比家纺产品,通过线下门店和线上电商平台进行产品销售。截止2017 年底,公司各个销售渠道的营收占比分别为总经销商渠道占比41.18%、直属加盟渠道占比10.89%、直营渠道占比5.55%、电商渠道占比38.71%、其他渠道占比3.63%。

  通过二级加盟商的特色加盟模式,积极布局线下渠道,其中三四线城市占比较高,此类市场在我国具有超大体量、稳定成长的特性,消费品质升级优势明显;同时公司早期便着手于电商渠道的发展,过去3 年电商渠道复合增速达到38.49%,目前拥有专业化的电商产品开发体系和运营团队,对于新兴社交电商也做好了积极应对的准备。

  盈利预测及估值

中高端家纺领跑者 ,提供高性价比的同时,在渠道上具有规模和先发优势,电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1 受到拼多多等小平台挤压,电商收入及利润中短期将受到波动,因此调整18-20 净利润增速分别为22%/20%/18%(原值为31%、28%、25%)EPS 为1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),对应PE 为23/19/16 倍。目前公司估值17倍,仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些,可以突破25 倍。由此给予公司18 年30 倍PE,对应3-6 个月目标价为35.40 元。


我们为何长期看好水星家纺?从5 大角度具体分析:

  (1)产品端:相比于富安娜,罗莱等企业,水星定位中端,产品具有"高性价比 品类多样 风格大众化"特点,更适合电商和二三四线城市销售,能够覆盖更广的消费群体,在低线城市消费升级背景下,其全国性品牌影响力有望进一步增强。另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重,在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者,我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异(SKU 少,产品极简单一,主要消费群为男性及白领),相互影响较有限。

  (2)线上电商:水星的电商渠道占比已经达到39%,在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期,而中高端产品销量提升,使得2017 双十一遗留库存,为了清理库存公司主动下调价格,使18年3-4 月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响,且电商毛利率相比线下渠道高,长期来看,终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长,以及产品结构的持续优化。

  我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突,主要原因有三点:(1)线上线下针对消费群体不同,线上以一二线城市为主,线下以二三四线城市为主;(2)线上线下产品不同,我们预计公司线上80%产品为电商专供款,另外20%线上线下同款同价;(3)线下经销商对公司做线上销售并无异议,电商增长有利于品牌普及,对线下起到促进作用。

  (3)线下渠道:水星通过加盟模式深耕二三线市场,具备规模优势和先发优势。公司采用二级经销商模式原因系:(1)一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人,拥有当地资源,可以更快的进行业务拓展,帮助公司进行渠道下沉,填补低线空白市场。(2)一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平,可以因地制宜发展业务,提升效率。另外,我们正文对开店空间做了假设和测算,家纺开店想象空间大,水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。根据公司公布的开店数量以及全国城市数量估算,水星目前覆盖全国60%县级及以上城市,仍有40%空白市场。目前开店策略:将继续对二、三线城市进行横向扩展,填补空白市场的同时增加开店密度;同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张,进一步扩大线下渠道覆盖面。

  (4)经销商:公司产品加价倍率在2-2.5 之间(线上加价倍率2 倍),高端产品3倍。公司以成本价 30%左右毛利批发给总经销商,总经销商的毛利率在15%左右,二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右,二级代理毛利率合理。

  (5)订货会:公司一年有两次现场订货会,主要是新一季的新品发布和产品推广;另外在线上有2-3 次小型订货会,主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下,18 年对秋冬订货会进行调整,由以往二季度调整到一季度,从而增加18Q1 订货会费200 万左右。另外,公司营收账款水平较低,结构良好;渠道库存占营收比重呈现下降态势,由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。


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