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申万童驯、满臻：洋河、张裕、茅台三家公司一季报点评的摘要
洋河股份调研简报暨季报点评：战略性看好好行业中的优秀企业

l?????????????? 洋河季报业绩符合我们的预期。一季度营业收入36.3亿，增87.9%；归属于母公司净利润11.7亿，EPS2.603元，增长62.5%；利润总额增78.3%；每股少数股东损益0.25元。一季度业绩“漏出”0.25元后仍达到2.6元实属不易。

l?????????????? 投资评级与估值：继续略微上调盈利预测，目前我们预计11-13年EPS分别为8.202元、12.353元和17.077元，增长67.4%、50.6%和38.2%，未来三年复合增长率51.6%。11-13年收入为116亿、160亿和215亿，增长52%、38%和35%。8个月目标价328元，对应于11PE40倍，上涨空间50%。继续战略性看好好行业中的优秀企业，“高端化 全国化”将不断验证洋河的成长性。

l?????????????? 有别于大众的认识：1、由于3月18日前双沟股权没有完成全面收购，一季报中少数股东权益1.12亿元，若不漏出这部分利润，则EPS能达到2.85元，增长78%。由于二季度开始不再新增少数股东损益，11年盈利增速预计前低后高。2、充分分享次高端（终端价200-600元）、中高端（终端价80-200元）白酒的黄金成长期，一季度天之蓝增长100%以上，增速超过去年全年。次高端白酒高增长的原因在于：（1）茅台陈年酒、53度茅台、五粮液等超高端白酒终端价格的不断上涨给次高端白酒留下很大空间。（2）中产阶级崛起后的消费升级使得次高端、中高端白酒的需求变大。3、未来几年的高成长仍可期待。理由：（1）次高端天之蓝、超高端梦之蓝才刚开始发力，一季度天、梦增速超过去年全年，珍宝坊及新苏酒仍尚未发力。（2）省外的高增长才刚刚开始，目前离深度全国化仍有很大空间。比如一季度北京、天津、浙江、上海等地均实现了100%以上的增长。（3）随着天、梦占比的提高，随着省外市场占比的提高，高端化、全国化战略对公司盈利的推动作用越来越明显。4、创新能力、执行力、深度分销等竞争优势为持续高增长保驾护航。产品创新上以消费者需求为导向独创绵柔风格，营销创新上实行“1 1”模式，深度分销，掌控终端。5、2010年洋河PE估值区间为26-56倍，目前估值处于下限，建议积极配置。

l?????????????? 股价表现的催化剂：市场一致预期不断上调，不断有投资者认识洋河后转为看好洋河。

核心假设风险： 综艺投资是否减持具有不确定性，但不影响股票内在价值。

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张裕A一季报点评：酒庄酒超预期带动一季报盈利劲增

l?????????????? 张裕一季报业绩远超市场预期。一季度营业收入20.9亿元，同比增长31.9%，归属于上市公司股东净利润5.63亿元，同比增长48.8%，EPS1.067元，每股经营性现金流2.06元，同比增长137%。

l?????????????? 投资评级与估值。上调盈利预测，预计张裕11-13年EPS分别为3.675、4.656和5.777元，分别增长35.1%、26.7%和24.1%，对应11-13PE分别为25.1、19.8和16.0倍。次高端葡萄酒爱斐堡酒庄酒、卡斯特酒庄酒的高增长与次高端白酒（如洋河天之蓝、青花瓷汾酒）的高增长很相似，均受益于中产阶级崛起后的消费升级。8个月目标价128元，尚有40%上涨空间，建议买入。

l?????????????? 关键假设点。2011年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长34%、20%、10%。

l?????????????? 有别于大众的认识。1、张裕一季度业绩超预期主要有以下三点原因：（1）酒庄酒销售超预期，带动张裕整体盈利能力改善。在去年酒庄酒收入增长47%的基础上，一季度张裕酒庄酒销量又增长30%以上，解百纳销量增长20%左右，普通干红销量增长10%左右。高毛利的酒庄酒增速快于整体增速，使得一季度公司毛利率较去年同期提高3.5个百分点。（2）提价贡献。张裕采取减少经销商费用返还的方式于去年和今年三月初两次变相提价，幅度均在5%-10%之间。提价一方面提升了毛利率，另一方面也使得经销商提前多备货。（3）营业费用率和营业税金率略有下降。一季度张裕营业费用率和营业税金率较去年同期分别下降1.4和0.5个百分点。管理费用率略有增加是绿化费增加所致。2、张裕一季报的高增长放在“整个酒水行业次高端高增长”的背景下更易理解。回顾酒水上市公司一季报，洋河、汾酒、张裕和古井业绩分别增长62%、94%、49%和121%。上述公司的主要产品均位于200-600的次高端价位段。葡萄酒与白酒类似，在超高端葡萄酒（如拉菲）价格高不可攀和红酒消费日益普及并不断升级的情况下，次高端葡萄酒（如张裕酒庄酒）获得了越来越大的市场空间。3、继续推进酒庄酒运作，张裕产品结构升级还将持续。今年张裕将投资14亿元用于三大新酒庄建设，其中新疆石河子（4万吨酒窖）7亿元、宁夏3亿元、西安4亿元。4、葡萄酒进口冲击还将持续，对应张裕解百纳特选级以上品种。11年1-2月，瓶装葡萄酒（2L以下）进口量为3.7万吨，同比增长54%；桶装葡萄酒（2L以上）进口量为2.4万吨，同比增长69.7%。

l?????????????? 股价表现的催化剂：酒庄酒销售继续超预期。

核心假设风险： 普通干红销量增长放缓；进口葡萄酒冲击超预期。

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贵州茅台（600519）一季报点评: 季报符合预期中线逐渐买入

n????? 贵州茅台一季报业绩符合我们的预期。一季度营业收入42.2亿元，同比增长38.8%，归属于母公司净利润18.8亿元，EPS1.996元，同比增长48.9%，与我们预测的“2.05元，增长52.9%”非常接近；每股经营性现金流3.61元，同比增长314%。

n????? 投资评级与估值：基本维持10年报点评时的盈利预测，预计11-13年EPS分别为7.822元、10.255元和12.823元，同比增长46%、31%和25%，预计11年全年的收入和净利润均为一季度的3.9倍。8个月目标价274元（未考虑10送1），目标市值2586亿，对应于11PE35倍，上涨空间55%。建议逐渐买入。

n????? 关键假设点：11-13年茅台酒销量分别增长10.9%、12.8%和11.4%，吨酒价格分别增长28%、13%和11%。

n????? 有别于大众的认识：1、一季度茅台收入和利润的快速增长来自于以下四个方面：（1）大幅提价。10/12/16茅台公告11/1/1开始上调出厂价20%，实际综合提价幅度约28%（注：普通53度飞天茅台上调120元至619元，幅度24%；计划外批条价从579元上调200元至779元，幅度35%；2月份再次修正陈年酒出厂价后15年茅台出厂价相比一年前上调了38.5%）。（2）一季度销量预计增长10%左右，全年销量预计增长10-12%。2007-2010年生产茅台酒及系列产品（即茅台和系列酒的基酒）2.02万吨、2.51万吨、2.93万吨和3.26万吨，分别增长18.2%、24.1%、16.7%和11.4%，茅台的建设贮存期5年。（3）营业税率和费用率同比均略有降低。一季度茅台营业税率、营业费用率和管理费用率同比分别下降1.0、0.8和1.8个百分点。（4）去年一季度基数较低（去年一季度EPS仅1.34元）。2、预收款和现金流情况显示茅台超高端领域的品牌强势地位仍不可撼动。一季度末茅台预收款63.4亿元，相比去年末上升16.1亿元。一季度预收款增加为茅台近三年首次出现。此外，一季度销售商品现金流入65.4亿元，增长113%。3、“十二五”开局之年的茅台值得期待。公司规划到“十二五”末茅台酒产量达4万吨，集团收入超260亿元，在贵州省委新班子“更快更好”发展贵州国有企业的大背景下，茅台管理层今年相比往年将更有动力和压力做大公司。

n????? 股价表现催化剂：第三季度时市场会预期旺季已不远。

n????? 核心假设风险：政府各部门“三公”费用陆续公开，经销商存货同比上升。

?(分析师：童驯/满臻)

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山西汾酒（600809）跟踪报告*王萍*报告级别：

要点：

去年业绩大幅增长主要受益于调整产品结构和开拓省外市场。 公司实现营业收入301662.5万元，同比增长40.74%；净利润49449.03万元，同比增长39.30%；每股收益1.142元；每10股派发现金5元。

虽然销量增速仅在10%左右，但以青花汾为代表的高端白酒销量增速在20%以上，中端为15%左右，低端在下降（青花汾、老白汾、玻汾销量约为1300、9000、5000吨，竹叶青接近3000吨；2009年，青花汾、老白汾约为1000、8500吨，玻汾超过6000吨，竹叶青约为2900吨）。
在省外市场，公司实现营业收入107937.2万元，同比增长46.87%，与上年相比，增加15.41个百分点，而省内市场增速出现下降，份额降至64.22%。

今年全年目标应该会被上调。1季度，公司实现营业收入187239.62万元，同比增长81.34%；净利润50608.47万元，同比增长94.33%；每股收益1.17元。
主推系列青花汾销售火爆（销量达到1000吨左右），特别是在省外市场。提价预期和新品铺货导致经销商囤货也是业绩大幅增长的原因之一。另外，预收帐款在去年末大幅增长240.92%，达到80308.47万元，1季度末降至41669.47万元（但同比增幅仍然达到170.26%，因此不能说明销售情况出现颓势），按25%的销售净利率，为净利润贡献9659.75万元，占比接近20%。

原计划在今年增加10个亿左右的营业收入，但部分省外市场已完成全年目标的60-70%，部分品种已完成50-60%。基于此，全年目标应该会被上调。

营销投入计划性差，业绩呈现季度性波动。 去年前三季度，公司实现净利润53697.2万元，同比增长46.63%。四季度，虽然营业收入增长加速，但由于营业总成本上升更快（许多营销工作是通过中介做的，再加上慰问部队、对经销商进行兑现等），净利润为-4248.17万元，同比下降262.75%，拖累全年。
今年1季度，营业税金及附件和管理费用增速低于营业收入，这也是业绩大幅增长的原因之一。总体来说，公司开始全面预算管理，力争在销售旺季多承担营销投入，业绩波幅或将收窄。

丰富产品线、调整产品结构和开拓省外市场仍然是未来重点 。去年12月，公司在30年青花汾的基础上，增加20年和40年；在10年、15年老白汾的基础上，也增加两个品种。竹叶青系列的国酿、精酿和特酿会在今年4、5月推出，玫瑰汾和白玉汾也会推出，由竹叶青销售公司专门负责销售。主打还是中、高端白酒，如老白汾、青花汾等，预计20年老白汾在今年进入快速增长期。低端白酒逐步淘汰。省内市场是重点，省外市场是以泛华北地区为主，都主推青花汾，然后带动其他系列的销售。

为了巩固省内市场和开拓省外市场，公司把优秀员工充斥到销售队伍，给予高待遇。1季度末，销售队伍已有500多人，与2009年末相比,增加200多人。省内市场销售人员数量多。省外市场主要依靠区域/省级代理商和经销商，其中成熟市场采用区域代理，不成熟市场采用省级代理。

由于香型优势和营销体制变革，以及省外主打市场无强势品牌，公司在北京、陕西、山东、河南等市场销售势头迅猛。

在省内市场，公司占比已达到40-50%，但还有空间，特别是晋北。山西省相关部门和相关企业就关停产能不足1000吨的白酒企业进行过多次讨论。公司希望通过政府和企业的共同努力，逐步整合省内市场。另外，省内低端白酒市场会被其他品牌取代，集团会统筹考虑潜在威胁，如推出低端白酒北特加，在太原做的不错，今年销量达到6000吨左右。

公司决定自3月29日起，对部分品种对外售价进行上调，其中30年青花汾幅度约为20%，40年青花汾、20年青花汾和20年老白汾约为10%。发改委要求白酒企业在上半年维稳，但由于产品已提价，公司应该不会受到影响，业绩增长多了一层保障。

处于助跑阶段，营销投入高增长持续 。去年，销售费用率为19.28%，同比增加2.3个百分点。今年1季度，由于广告、慰问央企等，销售费用大幅增长，销售费用率增至19.62%。公司战略明确，未来2-3年，都处于规模扩张期，营销投入高增长是正常的（今年，仅在央视广告上，投入2.3-2.4亿元），销售费用率降下来的可能性不大。

营销体制变革给公司带来活力，营业收入达到100亿元可以期待。经测算，2011-2013年EPS 为1.9、2.62、3.43元，对应最新收盘价，PE为35.27、25.62、19.58X