我跟踪关注雅砻江是从2013年5月底有朋友向我推荐9元的600674开始的；

在初步分析了基本情况后我反而对600886产生了浓厚的兴趣，

在一连开了三次临时股东大会之后逐步弄清楚了很多问题，

但由于始终无法得到一手资料而无法准确地进行量化分析，

直到从业绩快报中推断出雅砻江三季度有25亿以上的净利润才坚定了信心，

并且从大宗商品的变化周期跨度及宏观形势中推断出煤炭行业将持续低迷很多年，

加上分析了其他诸多因素之后我选择长期持有600886；（特别强调“长期”两个字）

现就几个关键问题列个标题，然后逐一展开解析，欢迎大家指正：

1、优质水电企业是长期持有的最佳商业模式（主题词：自由现金流）；

2、雅砻江是不是优质水电资源（主题词：流量稳定性、调节能力和消纳、利率）；

3、煤炭行业进入低迷期，国投火电资产的价值（主题词：产能过剩、环保）；

4、国投和川投的治理结构与小股东利益保障（主题词：社会责任、派息率）；

5、长期持有和短期炒作的选择、防守与进攻的选择（主题词：赚钱养老、找刺激）。


问题1：优质水电企业是长期投资的最佳商业模式（主题词：自由现金流）


作为一项打算长期持有的标的，首先要考虑的是商业模式问题，

操作上在极度低估时买入，高估时卖出，低估了再回补；

估值合理时耐心持有收息，靠企业成长带动股价上涨。

但问题是绝大部分行业都是周期性行业，甚至很多企业的生命周期都比较短，

所以市场上很多人喜欢医药行业、食品饮料、公用事业、银行、保险。

这些行业都不错，都有各人喜欢的标的，但都各有利弊：

医药行业的问题是：

市场期望的增长率都很高，研发投入巨大，知识产权保护不力；

食品饮料的问题是：

市场期望的增长率和医药类似，食品安全问题堪忧，随时可能踩地雷；

公用事业的问题是：

担负社会责任，涨价跟不上成本的上升，固定资产更新需要更大的投入；

银行的问题是：

银行就是个控制风险的无本买卖，是可以永续经营的很好的商业模式，

但这个行业的问题是一旦金融危机来临，搞不好就破产了。

保险的问题是：

本身这个行业很好，但目前几大保险的投资都太短期化，无长期价值。


特别申明一下：

我说这些不代表不能买卖这些行业的股票，把握好周期照样赚钱的；

我要表达的意思是在估值合理的情况下你都不能保证可以长期持有他们。


长期持有一个标的，需要这个企业满足这样的一些条件：

不论是在经济繁荣的情况下，还是经济危机的情况下，

1、企业产品的销售数量稳定并且销售价格固定；

2、企业产品的直接成本固定并能逐步减少；

3、企业成本中的薪酬、管理和销售费用占比极小；

4、企业的固定资产到期更新需要的再投入极小。

只有这种商业模式的企业才能保证安全渡过金融危机，

只有这种商业模式的企业才能产生持续稳定的自由现金流，

只有这种商业模式的企业才能持续提高派息比例，

只有这种商业模式的企业你才敢确定多久能收回投资，

只有这种商业模式的企业你才能长期持有收息，

只有这种商业模式的企业你才能收息养老和再投资。



目前来看，只有优质的水电企业能满足上面的四个条件，是最佳的商业模式。

请大家注意我的形容词：优质

很多人笼统地认为水电企业都有以下问题：

1、靠天吃饭的，由于降雨量的不同造成来水不同而业绩波多很大，

2、水电企业的外送有问题，汛期会大量弃水，业绩也不行。

确实，很多小水电存在这些问题，所以他们不值得长期持有。

所以我特意加上了形容词“优质”，雅砻江是否优质我另外单独展开分析。

只有优质水电企业能保证我前面说的4个条件中的第1条和第3条：

第1条：企业产品的销售数量稳定并且销售价格固定；

1、多年平均的年度来水总量很大且比较稳定，而且年度之间的波动较小

2、控制性水库具有良好的年度调节能力，最好是具有跨年度的调节能力

3、外送通道有国家电网和地方电网的大力支持，确保足额消纳

4、上网电价固定，统一调度，错峰发力

有了这几条，基本上可以保证年度销售收入之稳定均衡，长期确保一个很高的下限不变


水电企业的薪酬、管理和销售费用在投产后是相对基本固定的，

只有销售收入的下限很高，才能让这几项费用的占比极低，

才能满足第3条的要求，而且就算薪酬逐步上升也无关痛痒。


至于第2和第4条，那是所有水电企业都一样的，

水电企业的直接成本是：巨额的折旧和巨大的财务费用，

在建设期间，各个项目的有息负债是进行利息资本化计入在建工程的，

当建设完成投产之后将全部转入固定资产和无形资产以及待摊费用，

这三者的总和是计提折旧的基数，这块直接成本是固定不变的，

而不同的资产类型折旧年限有较大的不同，

当某类资产折旧计提完成之后还可以继续使用，那就少了一部分成本


而有息负债每年产生的利息将直接计入当期的财务费用，

是高负债企业很大的一个直接成本，

（长期利率的高低会对盈利有重大影响，但水电企业大部份利率是锁定的）

优质水电企业的盈利能力很强且非常稳定，

第4条又保证每年的巨额折旧几乎都不需要进行再投资，

所以强大的盈利和巨额的折旧几乎全部成为了强劲的自由现金流，



这些自由现金流对于已经全部建成的水电站来说只有两个用途：还贷和分红

每年还掉一部分有息负债的本金之后第二年的利息就少了，财务费用逐年持续下降


水电企业的固定资产主要是大坝、引水隧道、道路、机电设备，

其中大坝和引水隧道是绝对的大头，可他们的使用年限都在50年以上，

所以在他们计提完折旧之后都不需要再进行投入而形成新的固定资产，

道路和机电设备的占比很低，每年的维护费用相对收入来说很小，

而机电设备在折旧完毕并需要更换的时候再投入形成新的固定资产也是很少的。

因此巨额折旧的绝大部分你都可以拿走去还贷。



现在你会发现，优质的水电企业

不论是在经济繁荣的情况下，还是经济危机的情况下，

1、企业产品的销售数量稳定并且销售价格固定－－销售收入有稳定的高额下限

2、企业产品的直接成本固定并能逐步减少；－－经营利润的高额下限在逐年上升

3、企业成本中的薪酬、管理和销售费用占比极小；－－对利润下限的上升几乎无影响

4、企业的固定资产到期更新需要的再投入极小。－－自由现金流是利润的1.5倍


优质的水电企业

可以安全渡过金融危机，

能产生持续稳定的而且是增长的自由现金流，

完全有能力持续提高派息比例，（已经完全建成之后）

这种情况下

你能够确定多久能收回投资，

你可以长期持有收息，

你可以收息来养老和再投资。


所以说：优质水电企业是最好的商业模式



另:有人不明白为什么折旧可以去还贷，还问账务上怎么处理，特别解释一下：


损益表里面的简要流程：

1、营业收入（已扣除营业税金）增加了现金和现金等价物（以下简称现金）

2、运行费用、人工薪酬、管理费用和销售费用减少营业利润的同时也减少现金

3、折旧减少营业利润但不减少现金（实际上是把早期变成固定资产的钱再变回现金）

4、财务费用减少利润的同时也减少了现金

5、企业所得税减少净利润的同时也减少现金

6、最后剩下的是净利润，

假定其他现金都没有发生变动，那你现金的增加额是净利润和折旧的总和。


资产负债表里的流程：

如果你拿钱去还有息负债，这时候你是不用管是利润还是折旧的，只要你有现金，

这两者都是减少现金和现金等价物，同时减少长期负债或者短期负债，

在资产负债表上体现为流动资产和负债的同时减少，总资产规模缩减了而已。



现金流量表里面的流程：

如果你为了维持企业的盈利能力，需要对老项目进行改造而增加支出，

那么你就产生了投资性的现金支出，也不管你是用利润还是折旧，

但这时候是减少了现金和现金等价物的，你利润和折旧增加的现金被花掉了一部分，

那么你最终能拿来分红和还贷的钱就少了，这部分被花掉的就不是你的自由现金流了。


由于水电企业中已经建成的水电站满足第4个条件，固定资产到期需要更新的投入很少，

所以他的利润和折旧就几乎都是自由现金流，折旧全部还贷，利润用来派息。


还有后续水电站要建设的公司当然不会全部还贷和派息，

但这种投入是为了增加盈利进行的，相当于是做了新项目的资本金。



而其他很多行业如果遇到产品价格下跌或者销量减少的情况下，由于营业收入的大幅下滑，

折旧计提之后就亏损了，这是最糟糕的情况。


稍微好一点，为了保持盈利能力，需要建设新项目，

那不仅折旧不是自由现金流，连利润都不是自由现金流。


更好一点的情况，虽然持续稳定盈利，但折旧完之后不能继续生产了，

至少需要重新把折旧甚至跟多的钱投入进去才行，那折旧就不是自由现金流。


最纠结的情况是好的房地产企业，能持续增强盈利能力，虽然没有折旧，但利润总是无法分红；

银行也有类似情况，为了持续扩大规模，总是不断要补充资本金，虽然分红好，但总是再融资。


所以对于流通股东来说，拥有持续增长的强劲自由现金流的企业是最可爱的企业。




问题2：雅砻江是不是优质水电资源（主题词：流量稳定性、调节能力和消纳、利率）；

现在我们来具体分析一下雅砻江水电开发有限公司的情况：

优质水电企业应该具有的几个特征：

1、多年平均的年度来水总量很大且比较稳定，而且年度之间的波动较小

2、控制性水库具有良好的年度调节能力，最好是具有跨年度的调节能力

3、外送通道有国家电网和地方电网的大力支持，确保足额消纳

4、上网电价固定，统一调度，错峰发力

雅砻江干流全长1571公里，流域面积约13.6万平方公里，天然落差3830米，

干流共规划了21级水电站，总装机容量约3000万千瓦，年发电量约1500亿千瓦时，

（下游共1470万千瓦，已投产1050万，确定明年再投360万，桐子林的60万在建）

（中游建设刚刚拉开前期序幕，但开发难度很大、成本较高，期望值要放低）

具有水能资源富集、调节性能好、淹没损失少、经济指标优越等突出特点。

（雅砻江是高山峡谷地形，植被覆盖率高，泥沙含量低，库容可用年限超长）



目前已经投产的水电站的各项重要参数如下：

??????坝顶高程，最高正常水位，坝高

锦屏一级?1885m，1880m，305m；

锦屏二级?1654m，1646m，34m；

官地?????1334m，1330m，168m；

二滩?????1205m，1200m，240m。

雅垄江各电厂设计水头

锦屏一级???200m,

锦屏二级???288m,

官地水电站?115m，

二滩水电站?165m，

雅垄江各电站额定发电流量?（m3/s）

二滩，2225(6台，330万千瓦)；

官地,?2345(4台，240万千瓦)；

锦屏二级,?1860(8台，480万千瓦)；

锦屏一级，2024(6台，360万千瓦)；


普及下日常生活中不常见名词的常识：

高程：是指海拔高度；（最高水位和坝高就不必解释了吧）

设计水头：是指水轮发电机能够输出额定功率需要的水位差

额定发电流量：是指满足全部水轮机达到额定功率需要的流量



现在先计算一下各个电站的设计转化效率：

（下游河段位于北纬26°以上，海拔2000米以下，取重力加速度为9.788）

二滩：????330*10000/(2225*165*9.788)*100%=91.016%

官地：????240*10000/(2345*115*9.788)*100%=90.924%

锦屏二级：480*10000/(1860*288*9.788)*100%=91.546%

锦屏一级：360*10000/(2024*200*9.788)*100%=90.859%

如果水轮机的效率高，引水隧洞支护得好，存在耗水更低的可能性。



根据多年的水文资料，

锦屏一级以上流域面积10.3万平方公里，雅砻江流域雨量丰沛且有高山积雪融化

锦屏一级断面处的多年平均流量1220m3/s，多年平均径流量385亿m3；

官地水电站断面处多年平均流量1430m3/s，多年平均径流量451亿m3

二滩水电站断面处多年平均流量1670m3/s，多年平均径流量527亿m3；


在不弃水的情况下，根据前面的设计转化效率，理论上各电站的可发电量为：

二滩：????527*165*9.788/3600*91.016%=215.181亿度???设计值：170亿度

官地：????451*115*9.788/3600*90.924%=128.216亿度???设计值：117.76亿度

锦屏二级：385*288*9.788/3600*91.546%=275.984亿度???设计值：242.3亿度

锦屏一级：385*200*9.788/3600*90.859%=190.217亿度???设计值：166.2亿度

合计理论年可发电量：809.598亿度，合计设计年平均值：696.26亿度



二滩2003-2012年的年平均流量为488.38亿m3，实际年平均发电量152.35亿度。

最低的2011年是平均来水的75.034%，最高的2005年是平均来水的120.263%

二滩实际发电量低于设计值的原因有4个：

1、实际年平均流量未达到设计流量，

2、二滩的调节库容只有33.7亿立方米，汛期必须弃水，

3、汛期四川电网消纳不足，营销力度不够，调度因素弃水，

4、单独运行调节能力不足，枯水期达不到设计水头。



二滩调节库容33.7亿立方米，下游只有桐子林60万千瓦；

锦屏一级具有年调节能力，调节库容49.1亿立方米；

极大地减少锦屏一级、二级、官地、二滩和桐子林的汛期弃水；

两河口（尚未正式开工）具有多年调节能力，调节库容65.6亿立方米；

其影响范围是中下游所有电站，建成后不考虑调度因素的话弃水将极少。

两河口、锦屏一级、二滩这三个控制性水库工程，总调节库容148.4亿立方米，

具有多年调节性能。在全国规划的十三大水电基地中，雅砻江排列第三。



以2003-2012年的实际年平均流量488.38亿达到多年流量527亿的92.672%计，

来水的年均可发电量为809.598*488.38/527=750.268亿度，仍然高于设计值7.757%



综上所述，雅砻江多年平均来水的可发电量很大，而且来水的年度之间波动较小，

锦屏一级投运后已经具有良好的年度调节能力，未来两河口具有跨年度的调节能力。



锦屏到苏南的直流特高压已经投运，最大外送能力720万千瓦，

锦官电源组1080万千瓦的另外240万千瓦入川网，120万千瓦输往重庆，

锦屏到乐山的直流特高压也已经投运，输送通道已经全部配套完成。


锦官电源组实行统一上网电价0.3203元，由国家电网统一调度、统一结算；

二滩的330万千瓦入川网，实行丰枯期不同上网电价，实际加权平均价0.28元；

雅安到武汉的特高压由于国家能源局（直流）和国家电网（交流）特高压之争暂缓，

这条通道对于提高川网的消纳能力很重要，一旦建成可完全确保雅砻江下游的消纳。


从长远来看，低价、清洁、超大功率可调的水电将是最优先上网的，消纳应该没问题。

（有人说经济危机用电量会下降，但基本负荷肯定在，要压缩也是压缩别的高价电）


因此雅砻江下游的外送通道有国家电网和地方电网的大力支持，确保足额消纳；

而且上网电价固定，统一调度，借助锦屏一级的年度调节能力实现错峰发力。

雅砻江符合前述的优质水电资源的各项特征，是真正的优质水电资源。



下面来单独打包测算雅砻江下游这4个已经建成的水电站的多年平均盈利情况：

（特别提醒注意我说的是“单独打包”和“多年平均”，初始点为2015年初）

营业收入为：

526.26*0.3203/1.17＝144.07

170*0.28/1.17=40.68

（靠锦一的调节可在枯期多发15亿度电，还能提高收入2.5亿，暂时忽略）

144.07 40.68＝184.75

扣除1%的厂用电量（三季报比例为0.6%）收入为182.90亿元

扣除城维税和教育费附加3.42亿，净收入为179.48亿元

扣除跟电量成正比的成本水资源费和库区基金696.26*0.009＝6.27亿

这四个水电站的固定资产原值和待摊销无形资产之和为1200亿，折旧40亿

初始点剩余有息负债初值为1200-200－(155-5-40)＝800亿，财务费用48亿

管理费用和营销费用3亿（三季报1.1亿），

维修费用按实列支，不妨每年先固定计提1200*20%*1%=2.4亿

营业利润为179.48-6.27-40-48-3-2.4＝79.81亿

企业所得税三季报仅为1.24亿，三年之内暂不会超过3亿；

三年之后为7.5%＋3亿；6年之后为15%；

2015年的净利润为76.81亿。（预计2014年净利润约为60亿）

自由现金流106.81亿元（已经每年计提了2.4亿的维修准备金减少了当前利润）



利润中的50亿用作中游开发的资本金投入，剩下26.81亿用于分红。

用折旧40亿还贷款本金，还20年正好到下游的长期贷款合同约定的2035年还清。


每年还贷40亿可逐年减少财务费用2.4亿，增厚利润2.04亿元。


假定到2020年下游这些电站的所得税上升到15%，两河口也已经建成，

年利润为79.81＋5*40*6%＝91.81*(1-15%)＝78.04亿，以后再每年增加2.04亿


到2035年净利润为78.04 2.04*15=108.64亿

到2050年净利润为108.64 40*(1-15%)=142.64亿

（机电设备和大坝的折旧年限不同，取了个中间时间35年）

写到那么遥远的年头是为了给两种人看的：

1、人寿保险公司的寿险资金

2、打算收息养老加传世的同道中人

其它同学么就敬请当做纯属意外路过，当我啥都没说过。



上述讨论只是下游的4个水电站，还不包括桐子林的60万千瓦；

中游的6个水电站，总装机容量1154万千瓦，预计总投资高达1660亿，

下游电站每年将利润中的50亿作为资本金，6年累计投入300亿，

（中游资本金投入完了下游电站的利润就可以增加派息比例了）


还需要1360亿贷款，其利息都将资本化（包含在计划的1660亿中），

其建设不影响下游电站的当期利润，所以不用担心。


由于中游开发难度大，单位造价高，设计发电量也只有477.45亿度，

所以需要最终核定下来较高的电价才能盈利，这压缩了其盈利能力，

但两河口水库具有多年调节这一对中下游至关重要的功能，非建不可。

好歹一个陆续投入300亿资本金，10年后才能开始逐步回收的项目，

第11个年头开始每年总得赚个30亿以上才说得过去吧。



关于利率问题：

最近的钱荒和利率市场化让大家担心利率会上升进而影响雅砻江的利润，

大家可以去看一下雅砻江公司中报的长期贷款明细数据（到2035年），

基本上都是是基准利率下浮10%，个别有先固定利率几年再浮动的。

首先基准利率不会上调，现在实际利率已经奇高，再调高基准利率几乎不可能；

其次越是利率市场化，雅砻江这种充沛现金流的低风险优质公司具有更强的议价能力。



当前这种畸形的实际利率是因为以前地方政府唯GDP论大量借钱搞建设，

这些基建项目却大多没有现金流，根本不能满足利息保障倍数的风控要求，

同时地方政府借钱的人压根就没打算自己来还，所以多贵的利率都敢借，

而银行不论是迫于压力还是管理层追求短期利润，都罔顾风险借给出价高的，

老百姓买理财产品，信托公司、担保公司也都乐于这种虚拟经济游戏，

而实体经济根本出不了那么高的利率水平，资源错配严重，

到了年底部分信托不能兑付加上地方债只能玩借新还旧的游戏，就产生了钱荒。


现在中央政府已经意识到了这个问题的严重性，正在治理地方乱借钱，

一是不唯GDP论，二是压缩政府三公消费过紧日子，节约开支还钱，

三是不能乱借钱，逐步推行借钱的问责机制；


只要管住了乱借钱的人，资金成本自然会降低并向实体经济流动；

而在管住地方债务的规模不再扩大和其它一些结构性问题之后，

大概率是先降存款准备金率增加流动性，最终降息以刺激经济发展，


利率市场化之后的最终结果是进入低利率时代。

在进入低利率时代之后，到那里去找稳定的高利润、高自由现金流的企业哦。


所以看得越长远，就越能体现出雅砻江是真正优质水电资源的价值。


注：4个水电站的各项数据来自雅砻江公司的网站和百度百科的各水电站简介。




问题3:?煤炭行业进入低迷期，国投火电资产的价值（主题词：产能过剩、环保）



由于国投除了水电之外还有很大一块火电资产，其业务不如纯水电简单明了，

加之火电资产前几年受煤价高企之苦，业绩勉强持平甚至亏损，像是个包袱。


其实电力本身是具有公用事业属性的，但厂网分离的改革苦了火电企业：

销售端的垄断利润被国家电网拿走，上网小时数受限制，单位折旧成本下不来，

原材料端的成本大头是煤炭，而资源价格暴涨的年代定价权在煤炭企业手中。


但改革开放三十多年来的粗放式经济发展貌似已经走不动了，

高能耗、高污染、高资源消耗造成了极大的资源浪费和环境污染，

盲目的唯GDP论造成大量的重复建设和严重的产能过剩，经济转型势在必行。


以前拉动经济强劲增长的三驾马车是基础设施建设、房地产、外贸出口，

这需要大量的水泥、钢铁、玻璃、电解铝、电解铜、石化产品和轻工业用电，

这其中直接使用煤炭的是水泥、钢铁、玻璃（煤气），

大量使用电力的是钢铁、电解铝、电解铜、石化行业和轻工业，

这么多年的大发展带动了火电的大发展，进而拉动了煤炭的价格上涨，

煤炭价格的上涨让煤炭行业进入了暴利时代，

大量社会资本一窝蜂的投入到煤矿建设中，产能极度扩张。


2008年的金融危机原本是可以阻止这种盲目发展势头的，

但我们的4万亿刺激计划反而加大了基建的投入，

货币的超发又刺激了房价的上涨带动了房地产的投资，

这种畸形的经济结构进一步加剧，煤炭价格继续攀升，产能继续扩大。


直到2012年下半年，这种模式逐步难以维系，

各行业的产能过剩开始显现，需求下滑导致价格下跌并向上游传导，

而新建的煤炭产能恰好在此时投产，使得煤炭出现供应和需求的双向逆转，

煤炭价格一下子从高位暴跌下来，火电行业才看到了一点点曙光。


煤炭是基础大宗商品，其价格具有很强的周期性，而且和经济周期密切相关，

经济周期的时间跨度是很长的，从其它大宗商品的历史看，大周期是30年，

而且疯狂的时间越长，低迷的时间也越长，要把过剩的产能完全消灭才能逆转。

所以煤炭的价格从2012年下半年开始下跌，不是一下子能起来的，

最近两个多月的价格反弹也是因为冬季取暖煤需求带来的季节性反弹而已。


火力发电本身也是过剩的，看全国平均机组利用小时数就知道，

随着其它产能过剩的去化，发电行业也要去产能，

但煤炭是上游，还有大量直接消耗煤炭产能的去化（水泥、钢铁），

其去产能的过程将更加漫长，火力发电企业的成本将长期保持合理水平，

从而确保整个火电行业能够进入一个很长时间的盈利年代。


火电行业也存在产能过剩，这直接体现在现有发电机组的利用小时不足上，

但用电基础负荷是个很大的基数，火电还是转换效率很高的能源，

最近的大范围雾霾说明空气污染极其严重，要减少直接能源的一次消耗，


从转换效率的环保角度出发，电是很清洁的能源（典型例子是电动汽车）

所以用电量还能缓慢上升。


现在火电行业在加大脱硫、脱硝的环保措施，淘汰单位能耗高的小火电。

国投的火电资产大部份都是66万千瓦的超临界机组和100万千瓦的超超临界机组，

只有少数33万千瓦的机组，33万千瓦机组已经不属于小火电了。

脱硫和脱硝改造持续进行，已经取得环保部门确认的机组都得到了电价的环保补贴。

准备建设的清一色都是66万千瓦的超临界机组和100万千瓦的超超临界机组，

选择的位置都争取是在电网的骨干节点位置，成为电网的基础负荷以确保利用小时数，

超超临界机组的度电标煤消耗只有280克左右，成本优势明显，经济效益很好。

所以其火电资产虽不如水电资产优质，但也是能持续盈利的资产，而绝对不是包袱。


注：我没有仔细去具体分析国投火电的经济效应，那个确实比水电复杂得多。

????反正现在市场给国投的估值水电都没体现出来，我就确立火电资产还值钱就行了。

????具体盈利数据就等看年报之后分拆水电和火电盈利，给火电部分5PE好了。




问题4：国投和川投的治理结构与小股东利益保障（主题词：社会责任、派息率）；


分析了那么多的雅砻江，最终目的是为了在两家上市的股东中选择投资标的；

我是在朋友向我推荐川投而去研究雅砻江的，最终选择了国投，现在来具体说明一下：



首先是估值水平：


川投持有雅砻江48%的股权，持有大渡河10%的股权（另外的10%据说要市场价来买），

还有田湾河水电开发，少量火电资产和一个包袱：新光硅业38.9%股权（最新33.14%）

国投持有雅砻江52%的股权，大朝山和小三峡的部分股权，火电权益装机700多万千瓦


以雅砻江70亿净利润为基础，大渡河已投产600万千瓦，加在建600万千瓦来比较：

国投＝70*52%＋4（大朝山和小三峡的权益）＝36.4＋4＝40.4亿

川投＝70*48%＋1.23*2/0.4（大渡河分红去倒算）＝33.6＋6.15＝39.75亿

田湾河虽然能贡献一部分水电利润，但川投的全部费用都要靠他来背，几乎没有净利润；

新光硅业长期来看是要处理掉的，就把那4个亿的净资产直接扔掉，但不影响长期估值；

而国投的全部费用是在其火电资产的经营中负担的，所以两者的水电收益基本一致。


理论上二者的估值之差是国投火电资产背负全部费用之后的盈利能力和资产质量，

在问题3中我已经分析过，从2013年开始其火电资产进入一个长期的稳定盈利时代，

目前每年的净利润大约10亿，2015年还有部分超超临界机组投产增厚利润，

保守地给予这部分资产50亿－70亿的市值。

2013年12月27日收盘价国投总市值263.298亿，川投247.696亿（转债全面摊薄）

总市值差额只有15.6亿，远低于50亿；297.696/263.298=1.1306，有13.06%的折价。



其次是两家公司的血统和治理结构：


雅砻江公司是国投控股52%并负责运营，川投持股48%就是省政府分享地方资源开发收益，

所以雅砻江公司本身不会有太大的意外发生，大概率向我预测的那个方向发展：

1、不仅不会受到地方政府的过分刁难或者雁过拔毛，甚至会得到大力的支持和帮助；

2、两大股东互相监督制约，规范运作，就是个金娃娃，想要钱干别的就分红出去干。

那么钱分到两家上市公司之后的用途和再分配才是关键之所在。



国投电力是央企的下属上市企业，本身各大央企集团已经瓜分各大行业，格局基本已定，

国投集团本身也有三家上市公司运作不同的行业，而且倾向于财务投资型控股。

国投电力是真正进行实业运作的，运营管理水平有很大的提高，

对于火电的投资趋于谨慎和理性，改变唯规模论，讲究盈利能力和投资回报，

同时不会跨行业去乱投资，也不会被搞各种社会责任之类的乱摊派。



川投能源则是四川省国资委的下属企业，他的情况么就存在很多变数了。

典型案例参考青海省国资委下属企业：

当年盐湖钾肥就做氯化钾很赚钱，

控股股东盐湖集团为了省政府的GDP、为了增加就业和税收，

投入巨资搞了一堆工艺不成熟的化工综合利用1、2、3期工程，

1期和2期这么多年了都没有能够满负荷生产，一直在巨额亏损，

而控股股东借壳上市之后两家又进行了吸收合并，结局大家自己去看吧。


川投能源的新光硅业迟迟不能剥离，大概率应该是考虑就业问题和面子问题，

所以吗，各种地方国企的政治风险和道德风险大家自己去自由想象吧。



最后是派息率：


国投集团是财务投资型控股公司，对于下属公司有强烈的分红要求，

国投电力以往惯例是每年分配可供分配利润的30%，

对于国投电力的流通股东来说业绩的持续稳定增长是有名也有份，是值得期待的。

（预计每股派息约为税后：0.12、0.16、0.18，4元对应的股息率为3%、4%、4.5%）



川投能源的大股东有没有强烈的分红要求目前没有定论，

川投能源的过往派息比例似乎也差强人意，有待日后观察。



问题5：长期持有和短期炒作的选择、防守与进攻的选择（主题词：赚钱养老、找刺激）。


国投电力这种股票始终是不受市场待见的，貌似永远都不会成为市场热点；

我分析了这么多其实不是想让他成为市场热点，也不是要向所有的人推荐，

只是想让大家认清他的长期价值，多一个可选择的标的，


如果有幸能够被同道中人看中而形成市场合力，那自然会有一个合理的估值。

至于是否选择他作为持仓组合的一部分，那得看各人的资金性质和投资取向。


对于喜欢找刺激，喜欢高成长，喜欢追兔子的同学来说，就当我啥都没说过。

而对于喜欢稳健投资，寻求最大确定性的投资者来说，国投是个很好的选择。


2015年以后的国投我认为是一个永续型的高息债券，类似于现在的600900；

而现在这个债券的价格似乎还只有最终面值的60%左右。


所以最近这段时间，应该是寻求赚钱养老的同学们介入的最佳时机。


而各大保险公司的人寿险保费应该买到权益类投资允许的顶格，

并直接把他归入固定收益类品种，而不是按权益类投资去搞年度考核。



我前面已经分析过未来市场利率一定会走低，

而且全社会的投资回报率也会大大降低，

那么国投的估值水平将会大大提升。

（因为长期债券的价格和长期利率是负相关的）



在我们的实际利率没有降下来之前，我们的股市是不可能有牛市的：

1、香港券商给的融资年利率是2%-3%，融资买入大蓝筹收息都有利差可赚，

2、国内券商的融资年息是8.6%，股息根本无法覆盖，更别说赚利差了，

3、理财产品利率8%左右，无风险的国债收益都很高，为啥要来买股票呢？

4、一切不以收息为目的的股票买卖都是耍流氓，就看谁能打劫谁。

只有认清这个本质，你才能明白你在市场中该干啥，是防守还是进攻？


进攻型的股票是经受不住漫漫阴跌的折磨的，所以我选择防守。

当然另外一种防守是持币观望，等待市场拐点的到来。


牛市开始的冲锋号之一是5%以上的理财产品都不见了。


如果这个漫漫阴跌的过程能持续到2014年4季度，甚至2015年，

那么我相信国投这个防守选择将会成为最好的进攻。


那时候如果找到合适的进攻型标的，则可以选择卖出这个类债券标的去换。

就算那时候你错过了选择进攻型股票的机会，

由于市场长期利率的降低，国投的估值也会有较大的提升，

只是不如兔子跑得快而已，但如果在国投上加了杠杆，那效果也不会差。


最后祝各位投资顺利，各有所好，各取所需。