沧海使用融资，又向往价值投资，于是几乎全年满仓满融。融资是个双刃剑，在放大收益的同时也放大亏损。当市场出现熊市或重大回撤时，很容易暴仓，风险巨大。所以，融资风控对融资者来说极为关键，也是困扰沧海数年的老问题了，一直在思考尝试但做得并不好。

2020年，大盘总体是以盘局为主、盘中有升（按沧海的说法叫“牛鹿市”），沧海组合投资市值出现了四次较大的回撤，如下表所示。从中可看出一些规律性的东西。

1、大盘年内最大的一次回撤发生在3月份，为疫情引发的二次急跌，持续约半个月，跌幅约12%。牛鹿市中，大盘的回撤相对温和，风险总体可控。

2、沧海组合市值四次大的回撤中，有三次回撤幅度在20%左右。20%正好是沧海所能接受的极限，在短期损失接近、达到20%的时候，心中的压力、焦虑甚至动摇纠结煎熬，正如一句歌词“无法言语、只有自己才知道”。但事后看，回撤只是波浪式前进的一部分。

3、四次回撤，时间间隔一次为4个月、三次为2个月。大致为31个月。抓时间规律，实质是预测短期涨跌，可操作性不强。但长期持股过程中，知道其中的必然性，也算大致心中有数。

4、市值回撤幅度前三次是大盘同期跌幅的1.5-3倍，最后一次则为逆大盘下跌。个股、组合波动幅度大于大盘，融资又放大了波动，这是必然结果。组合的质地很重要，但大盘跌幅如果偏大，组合市值回撤幅度会出轨。

关于融资风控的几点思考：

1、使用融资，基本条件有二。一是投资水平、收益率要能覆盖融资利息（目前大致是8.5%左右），考虑投资收益的波动性和不可控因素，至少复合收益率在融资利息的1.5倍以上。二是具备在复杂、恶劣的市场环境中生存的能力、有应对突发事件的能力。沧海已达到第一条，第二条还需改进提高。

2、融资最适合牛市，激进一些可扩展至鹿市，保守一些则只适合牛市主升浪。就沧海个人的经验，熊市肯定是不能用；牛鹿市可行，熊鹿市（以盘整为主，小幅下跌）勉强可用。问题的实质又回到了趋势投资----需要对大盘牛熊大势准确判断！融资风控的核心问题也就是在这里，沧海的困扰也正是在这里。价值投资理论貌似无视牛熊大势，但现实中的投资，必须得解决熊市问题。

3、不能准确地把握大趋势，就应有容错、纠错机制。正常的回撤，是波动、也是上涨的一部分，要坦然接受，如：牛市次级回调、鹿市区间回落；研判熊市，除了技术手段，还可以用市场特征、结构性板块轮动、情绪周期、个股估值等综合工具；复杂难明的趋势，常常出现在在牛熊交替、熊牛交替、熊鹿市阶段，可考虑融券对冲策略；突发状况和超出能力的风险，用价格止损来把关，避免在短期内造成重大损失。

4、对融资的使用要克制，特别是在市场低迷的时候。杠杆只是工具，能用则用，不可强求；投资收益，年度跑赢大盘15-20个百分点足矣，不可强求。沧海目前的问题就在于过度使用融资，不知不觉中，已把融资当成了自有资金的一部分，淡陌了其中的巨大风险。制订《股市各阶段运行特征及操作策略》已有数年，总体上执行的不好，策略上需要保守一些，融资的使用要更严格一些。

5、价值投资使用融资，价值层面的风控，主要工作在买入前。买入前，一定要严把公司质量关。第一要务，投资标的一定要确确实实是价值成长股，在行业内具有竞争优势、业绩在长周期内稳定增长、资产质量优秀现金流充沛。这样的公司，经得起时间的检验，股价在浮浮沉沉中长期向上。二是买入价格，估值要有安全边际，至少不能高估，务必不能追高。市值回撤的被动，根源更多地来自于买入时的随意和疏懒。

6、投资组合各品种的攻守特性、行业差别要搭配开，避免同质化、提高组合的抗风险能力。价值股走势稳健，一般走慢牛长牛，是投资组合的中坚力量也是防守品种，应占40%仓位；成长股，股性活跃，攻强守弱，有望给组合带来超额收益，应占40%仓位；剩余20%仓位应留给现金、周期股、或较好的投资机会。需要减杠杆时，减仓次序应为先周期、再成长，价值股尽量不动。

融资风控，是关系投资成败的大问题，不指望在短期内有大的提升，继续思考实践吧。