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本期导读：
【宏观研究：
国际资本温和流入但国内流动性紧张-——国际资本与流动性监测周报】
报告出处：招商证券 报告作者：谢亚轩 报告时间：2011-05-29
【宏观研究：
企业开始去库存、盈利能力向下调整——2011年4月工业企业利润点评】
报告出处：招商证券 报告作者：谢亚轩 报告时间：2011-05-29
【宏观研究：上调2011 年CPI 涨幅至4.9%】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇 报告时间：2011-05-29
【宏观研究：贸易、投资合作机制拉近我国与金砖国家经济关系
——金砖五国系列研究报告之二】
报告出处：申银万国 报告作者：李蓉 报告时间：2011-05-27
【有色金属行业：锆英砂行业迎来艳阳天】
报告出处：东方证券 报告作者：杨宝峰 报告时间：2011-05-30
【冠农股份600251：罗钾收益如期释放公司业绩大幅增长——一般报告】
报告出处：中信证券 报告作者：刘旭明 报告时间：2011-05-03
【华谊兄弟300027：
再走迪斯尼成长之路，重申“买入”评级——投资电影主题公园点评】
报告出处：申银万国 报告作者：万建军 报告时间：2011-05-27
【ST东源000656：重组修成正果，迎来增长新起点 ——深度报告】
报告出处：申银万国 报告作者：殷姿 报告时间：2011-05-30
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正文：
【宏观研究：
国际资本温和流入但国内流动性紧张-——国际资本与流动性监测周报】
报告出处：招商证券 报告作者：谢亚轩 报告时间：2011-05-29
摘要：
◆核心观点：
1、进入5 月下旬，票据直贴利率明显上升，表明国内市场的流动性收紧，A 股市场出现更明显的调整。在国际资本持续温和流入的情况下，5 月下旬国内流动性状况趋于紧张，一个可能的解释是财政存款的上升。
2、美国市场资金流出股票市场，流入债券基金、混合基金和海外基金。其中，流入海外股票的资金规模在上升。
3、4 月外汇占款数据与银行结售汇顺差数据走势相背，我们的解释是银行可能增加了自身的外汇头寸。
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【宏观研究：
企业开始去库存、盈利能力向下调整——2011年4月工业企业利润点评】
报告出处：招商证券 报告作者：谢亚轩 报告时间：2011-05-29
事件：2011 年5 月27 日，国家统计发布1-4 月份全国规模以上工业企业利润数据。1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润14869 亿元，同比增长29.7%。
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摘要：
◆评论：
1、工业企业产成品资金累计同比与上月持平，环比则开始下降，显示企业开始去库存。目前工业企业利润累计增速进一步下滑，4 月份利润总额与3 月基本持平，当月利润率则略有上升，显示当期企业的利润状况依然较好，但是以PPI和PPIRM 差表示的企业成本转嫁能力已开始下降，在企业进一步去库存的背景下，预计企业盈利能力将面临向下调整的考验。
2、我们在《本轮库存调整可能走势—通胀2 季度见顶、库存温和调整》一文中指出，本轮库存调整的时间和空间均有限，类似于2004-2005 年。比较2004-2005年库存调整时期企业产成品库存、盈利和需求的变动状况，我们可以简单类推本论库存调整可能导致2011 年工业企业利润增速下滑至20%左右，三季度开始随着库存调整趋于尾声，企业利润将逐步企稳。
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【宏观研究：上调2011 年CPI 涨幅至4.9%】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇 报告时间：2011-05-29
摘要：
◆结论或者投资建议：截止4 月份，物价走势基本符合我们的判断。与3 月份春季策略会时相比较，决定物价的宏观因素和微观因素中，宏观方面的流动性收缩和经济调整基本符合我们的判断，这决定了通胀回落仍然是大概率事件；而微观方面，由于接二连三的旱灾冲击以及房地产调控效果低于预期，这可能导致物价回落的时间晚于我们的预期。综合考虑，我们将2011 年CPI 涨幅上调至4.9％，比此前的预测上调0.4 个百分点，其中2-4 季度CPI 至5.4%、5.3%和4.2%。5 月份CPI 涨幅为5.2％，6-7 月CPI 涨幅大概在5.6％-5.7％，10 月份之前CPI 涨幅可能都在5％以上。
◆原因及逻辑：
? 我们在春季宏观报告《从通胀到增长》中从宏观和微观的角度详细阐述了影响未来物价走势的主要推动力。当前的形势与当时我们的判断相比较，符合我们前期判断以及有助于通胀压力缓解的是：
第一，从宏观流动性的角度看，在持续紧缩的货币政策下，M1 增速以及M1与M2 增速差持续下滑，流动性带来的通胀压力继续下滑；
第二，与我们预期一致，经济出现了回调。经济增速的降低有助于带动物价的回落。
第三，受美元指数反弹、市场对经济复苏前景的担忧、新兴经济体不断出台紧缩政策等影响，5 月份大宗商品价格以及油价终止涨势，均出现下跌，这从一定程度上缓解了国内的输入性通胀压力。
? 鉴于流动性和经济走势均符合预期，我们维持通胀可控，前高后稳的判断，但是考虑到以下两方面因素的冲击，物价回落时间可能晚于预期，全年物价涨幅将高于我们此前的预测。
首先，旱情持续恐推高粮价和居民通胀预期；本次受灾严重的省份是湖北、湖南和江西，是早稻主产区，早稻受旱可能导致夏粮减产，虽然对全年粮食生产的绝对量影响较小，但是可能会推高居民的通胀预期，抬高粮价。粮食价格的上升恐将进一步推高养猪成本，导致猪肉价格居高不下。两方面都将导致食品冲击难以迅速缓解。
其次，房地产调控效果低于预期。根据我们的实证研究，CPI 中的居住价格涨幅与房地产景气指数密切相关。尽管房地产调控政策一直在持续，但是截止到今年4 月份，房地产景气指数仍然维持上升趋势，这决定了CPI中的居住价格涨幅在未来数月仍将维持高位。
由于控通胀是今年宏观调控的首要任务，在通胀明显回落前，除非经济出现硬着陆迹象，我们认为宏观政策将继续保持偏紧的基调。我们维持三率齐升控通胀的观点。关于加息，我们维持仍有1 次加息，存款基准利率上调至3.5%的判断，时间之窗是6、7 月份。
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【宏观研究：贸易、投资合作机制拉近我国与金砖国家经济关系
——金砖五国系列研究报告之二】
报告出处：申银万国 报告作者：李蓉 报告时间：2011-05-27
摘要：
◆我国与金砖国家的进出口贸易增长加速：2001-2010 年间增长了10 倍，远超过我国外贸增长率和我国与发达国家的贸易增长率。根据我国与金砖国家的经济形势，估计2011 年我国对金砖国家出口增长35%左右，进口增长41%左右。2010 年我国对金砖国家的出口占总出口的6.7%，进口占7.1%。
◆产业内贸易程度比较低说明我国与金砖国家的贸易模式更多体现在原材料、能源或者初级制造业上：中国与巴西的贸易主要集中在矿产品和植物产品的原材料产品方面。我方主要出口计算机与通讯技术、电视、收音机及无线电讯设备零附件、焦炭等，主要进口铁矿砂及其精矿、大豆、原油、牛皮革及马皮革、纸浆等。俄罗斯对我国的出口主要集中在能源及原材料领域，进口则主要集中在工业制成品领域。中国和南非之间贸易主要集中在矿产品等原材料行业、机电产品等制造业。其中，矿产品的贸易额占比呈现大幅上升的趋势。中国对南主要出口机电产品、服装及辅料、高新技术产品、纺织纱线和鞋类等，从南主要进口铁矿砂及其精矿、钻石、钢材等。中国对印度主要出口商品有钢材、肥料、电话机、医药品、农产品、化工产品、纺织品及家具等。中国自印度主要进口商品有铁矿砂、棉花、塑料、汽车零件、宝石及贵金属等。
◆中印之间的贸易互补性大于竞争性：印度的国内具有旺盛的消费需求，其消费率高达60%以上。因此，中印之间在消费上具有互补性，印度对于弥补我国国内消费市场不足具有重要意义。
◆我国的对外投资主要是能源导向模式：为了利用金砖国家丰富的能源或者初级产品，我国企业对金砖国家的投资呈现上升和加速的趋势，投资产业链也不断延伸。
◆我国经济并不因能源国的经济波动而受较大影响：中国和巴西、南非经济的波动通过贸易渠道逐渐表现出协动性的特征。俄罗斯经济受国际能源市场的影响比较大，印度的增长受服务业的影响比较大，在国际经济周期中呈现出高涨高落的特征，两国与我国的经济波动并不具有明显的协动性。我国经济波动对能源和原材料出口国的影响较大，因此，可以用来预测巴西、俄罗斯的经济波动。但是金砖国家中没有一个国家的经济波动可以用来预测我国的经济波动。
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【冠农股份600251：罗钾收益如期释放公司业绩大幅增长——一般报告】
报告出处：中信证券 报告作者：刘旭明 报告时间：2011-05-03
摘要：
◆罗钾公司投资收益大幅增加,推动2011年1季度业绩同比增加11倍,实现EPSO.2元。1季度罗钾公司贡献投资收益约9400万,相当于EPSO.26元;同比和环比分别增加4.2倍和1.5倍,是冠农股份业绩同比大幅增长、环比去年4季度扭亏的重要原因。主业淡季收入低,不能覆盖期间费用。1季度参股的国电开都河水电公司为经营淡季,投资收益贡献较少。
◆罗钾公司2011年1季度业绩如期释放。与市场对“钾肥项目投产即达产”的简单理解不同,一般新建钾肥项目需要2一3年才达到正常生产状态。而从财务角度,钾肥固定成本高,投产到达产期间的低生产负荷必将带来高财务成本(非现金成本)。在金融危机等“人祸天灾”导致整体化肥行业异常波动的背景下,罗钾公司业绩表面上“非正常”。去年底项目达产,好于行业水平,管理团队综合优势得以体现。因而业绩相应在今年1季度释放。罗钾硫酸钾1季度销量同比增加约6成,不足40万吨;市场销售均价同比增长3成,超过3100元/吨;负荷提高,吨完全成本下降约2成。目前市场价格上涨至约3300元/吨,后续仍有望跟随氯化钾价格上涨。现有项目生产正常,成本仍有下降空间。二期60万吨/年硫酸钾项目预计年内将启动,未来成长可期。
◆国内钾肥4月如期涨价,3季度价格有望补涨。4月下旬,施肥而非备肥拉动化肥市场的观点得以验证,国内钾肥价格基本小幅涨至进口合同价格水平。国际钾肥市场强势超预期,短单市场价格全面上涨至510一560美元/吨。预计中国下半年氯化钾进口合同价格有望补涨80美元/吨,罗钾公司硫酸钾将有望跟随氯化钾上涨。
◆1季度主业淡季,仍拖累业绩。2010年年底番茄酱等主业计提约4000万存货跌价准备,2011年农产品加工主业轻装上阵。1季度是农产品加工传统淡季,营业收入环比去年4季度旺季下降82%,同比增长16%,毛利同比和环比分别下降5%和81%。经历去年下半年集中抛货(奥运会限外国人入境、金融危机和两年保质期共同作用的结果),目前番茄酱行业仍低迷,预计下半年行业将可回归正常而好转。
◆风险因素:罗钾公司销售策略决定业绩受益涨价的幅度。
◆维持“买入”评级。钾肥行业景气滞后回升,预计罗钾公司投资收益仍将大幅增长;水电公司投资收益也将有望在明年再上新台阶;新疆本地矿产将成为公司新的资源拓展方向;农产品加工主业有望摆脱金融危机影响,盈亏相对较小且稳定。预计2011、2012年冠农股份EPS分别为1.4和2.04元。给予2011年动态市盈率25倍,目标价35元。
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【华谊兄弟300027：
再走迪斯尼成长之路，重申“买入”评级——投资电影主题公园点评】
报告出处：申银万国 报告作者：万建军 报告时间：2011-05-27
事件：公司公告与苏州园区管委会下属公司苏州工业园区阳澄湖半岛开发建设公司（“半岛公司”）及其他投资方共同投资设立项目公司负责开发经营影视主题乐园，注册资本 2亿元，公司持股比例拟定为35%。该项目预计总投资人民币30亿元，占地面积约1000亩，总投资与项目公司注册资本之间的差额由项目公司通过融资到位。同时，公司授权项目公司使用“华谊兄弟”品牌并收取许可使用费。
摘要：
◆公司正在全国布局主题公园。前期公司已陆续公告上海嘉定华谊兄弟文化城项目（注册资本1亿，公司出资4000万占40%股权，项目总投资数十亿，占地约1000亩）和深圳坪山华谊兄弟文化城项目（注册资本和出资比例待定），公司把电影主题公园作为内容衍生领域的一个发展方向（详见我们2010年3月发出的《华谊兄弟深度研究：与行业共崛起，中国迪斯尼或将成真》），未来仍存在继续发展主题公园或文化城的可能性。
◆毋需担心主题公园对公司的资金压力和盈利压力。尽管每个项目公司均出资数千万，但公司以输出品牌和管理为主，主要投资依然来自于当地政府或合作方，公司资本开支压力并不大。同时，通过每年收取品牌使用费，预计公司的初始投资在今后3-5年均能完全收回并开始贡献盈利，如果项目公司正式运营后取得盈利，公司还将享受投资收益，即使以最悲观角度看，即使亏损，公司通过持续的品牌授权费也能收回成本，而正常考虑，参考无锡太湖影视城（每年200万旅游人次，人均票价约40元），假设每个主题公园或文化城每年旅游人次200万，人均票价40元，合计贡献收入2.4亿（尚未考虑旅游景点其他收入，太湖影视城其他业务收入占比20%），假设净利润率10%，公司投资比例40%，预计贡献投资收益960万，相当于公司10年净利润6.4%。
◆持续看好公司“内容 渠道 衍生”战略持续推进，重申“买入”评级。考虑到为庆祝建党，少部分电视剧延期播放，导致收入结算推迟至2012年，我们下调11年EPS 5%至0.36元（维持12年盈利预测0.59元），11年净利润增长率50%，对应11年PE 40倍。我们看好公司以内容为核心，拓展渠道，试水衍生品的战略布局，重申“买入”评级，目标价22元。后续催化剂：（1）网络版权和电视台版权价格进一步上涨；（2）3季度《画皮2》上映；（3）公司在渠道或衍生品领域进一步拓展。
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【ST东源000656：重组修成正果，迎来增长新起点 ——深度报告】
报告出处：申银万国 报告作者：殷姿 报告时间：2011-05-30
摘要：
◆投资评级与估值：1）金科作为二线地产的龙头，凭借卓越的产品能力和精细化管理实现快速复制扩张，公司销售额由2006 年的32 亿增长至2010 年公司的130 亿，截至去年年末，公司项目储备达到1200 万平米，布局在9 个城市；同时，经营团队的市场化以及产业链延伸使得公司具备突破管理瓶颈限制的能力，未来公司增长空间显著。2）预计未来两年，公司销售收入分别为150 亿和220 亿，从结算的角度，每股EPS 为1.23 元和1.76 元，目前股价对应PE为11.6 和8.3 倍，公司RNAV 为17 元，目前股价对应RNAV 为0.83，参考可比上市公司市值和估值水平，给予金科18 元的目标价，距离当前股价尚有26%的空间，首次评级“买入”。
◆关键假设点：1）公司如期推盘；2）公司所处区域，未来三年房价涨幅5%。
◆有别于大众的认识：市场可能担心，公司发展空间有限，如同其他二线地产股，很容易遭遇发展瓶颈。我们认为，不管是从管理能力、再到产品能力，金科完全具备成长为一线地产股的潜力，增长不可小觑。
◆股价表现的催化剂：公司获得优质土地，其他业务发展提速。
◆核心假设风险：销售大幅度萎缩，房价大跌。
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