本期导读：
【宏观专题：从油价看美国经济的滞与胀】
报告出处：华泰联合 报告作者：曹阳 报告时间：2011-06-08
【宏观中期报告：出口步入常态增长后中国经济与政策的演变】
报告出处：国信证券 报告作者：周炳林 报告时间：2011-06-09
【批发和零售贸易：熠熠生辉之朝阳行业，渠道和品牌优势者胜出】
报告出处：光大证券 报告作者：唐佳睿CFA CAIA FRM 报告时间：2011-06-08
【东方钽业000962：新项目将获得发改委高技术产业链支持——一般报告】
报告出处：东方证券 报告作者：杨宝峰 报告时间：2011-06-08
【老凤祥600612：调整产品结构提升企业竞争力】
报告出处：东方证券 报告作者：杨春燕 报告时间：2011-06-08
【ST 新材600299：下游需求强劲新业务前景广阔】
报告出处：宏源证券 报告作者：康铁牛 报告时间：2011-06-07
【中远航运600428：干扰因素褪去，拐点就在下半年——深度报告】
报告出处：中金公司 报告作者：杨鑫 CFA 报告时间：2011-05-24
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正文：
【宏观专题：从油价看美国经济的滞与胀】
报告出处：华泰联合 报告作者：曹阳 报告时间：2011-06-08
摘要：
◆2011 年2 月以来，随着北非、中东地缘政治动荡加剧，国际油价不断攀升，WTI 油价达到110 美元高位，各国输入性通胀压力均有一定抬升，但5 月欧债危机加剧使其回落到100 美元下方。我们的观点是，即使油价出现再次走高，美联储在6 月后的政策退出依然将是渐进的，因高油价对经济的负面冲击相比先前已有所降低，同样我们亦认为油价上涨失控的概率很小。仅对美国而言，目前的经济环境与20 世纪70 年代滞胀时期有着根本不同。
◆我们从实际供求、金融因素两方面考察原油价格未来走势。从实体需求来看，中东仍有闲置产能，加上新兴市场需求在政策调整、周期性因素作用下出现小幅回落使下半年需求并不旺盛。金融因素则受北非局势动荡的持续性、日元套息交易，欧债危机和美国对原油期货市场的监管等多方面影响，波动性增加。我们倾向于认为下半年国际原油价格呈现波动性加强、价格中枢小幅上移的走势，未来油价或在90—110 美元区间波动。
◆相比1970s，目前能源消费结构、产业变化和货币、金融环境上均有不同，这使目前的油价对美国经济的冲击下降。滞胀不会在今天重演。我们认为未来一段时间滞或可能，但胀的风险不大。
◆由于美国经济增长仍有下行风险，Fed 在6 月QE2 后的货币政策退出将是谨慎和渐进的，其仍将维持相当的资产规模，用以扶持经济复苏。宽松货币政策、经济复苏疲弱使美元弱势震荡，并对大宗商品价格形成支撑，但考虑同比基数原因，新兴市场输入性通胀压力或在四季度缓解。
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【宏观中期报告：出口步入常态增长后中国经济与政策的演变】
报告出处：国信证券 报告作者：周炳林 报告时间：2011-06-09
摘要：
◆重审“中国奇迹”的重要推手
西方经济学最重要并被普遍接受的理论之一在于倡导国际分工贸易的“比较优势学说”，作为国际上研究中国经济最重要的著作之一，林毅夫教授等人在其《中国的奇迹：发展战略与经济改革》中系统性地阐述了如下事实：
1、脱离国际贸易比较优势的错误发展战略导致改革开放之前的中国经济悲剧；符合国际贸易比较优势的正确发展战略促成改革开放之后的中国经济奇迹。2、错误的“发展战略”需要一系列错误的强制性企业和市场制度安排去保证其实施，而“经济改革”就在于改正这些错误，建立市场经济体制。3、中国改革的微观经济结果在于企业与消费者分别按照利润最大化和效用最大化的原则行事，资源配臵效率得到飞速提升。4、宏观经济结果就是中国踏上按照比较优势发展的道路，中国的生产被臵于全球“大生产可能性边界”之中，参与全球分工交换，由此，中国的“大消费产品可得边界”（消费约束线）不断扩张，随之“社会大福利无差异曲线”不断外移（改善）。
当前，中国的宏观研究通篇讲内需、讲转型，我们并不否认这种转变的重要性，只是，历史上出口曾是中国经济奇迹的重要推手，客观上也在当前中国经济中占有极为重要的作用，即使着眼于内需与转型，中国出口的形势也有着基础性影响，我们愿意就此项被忽视的经济动力系统地为诸位分析之。
◆出口步入新一轮20%的长波增长
未来中国出口将步入类似以前几轮周期的较长时间20%常态增长；这既是基于全球经济特别是新兴市场经济增长的因果关系判断，又体现了中国出口自身的时间序列规律，还可得到大国国际贸易权重演化的历史案例支持；
◆出口维稳整体中国经济，下半年总需求依然强劲
今年中国出口销售收入将达月均11000亿人民币，所占中国经济权重很大，同时，出口是中国经济真正的外生变量，中国的工业投资、居民消费乃至人们津津乐道的汽车、房地产均在不同程度是中国出口的函数，出口步入新一轮长周期稳态增长后，将通过外生变量特有的宏观乘数效应影响着下阶段中国经济，一些关于中国经济和企业效益在短暂复苏后重入下滑轨道的猜测将在下半年的数据面前不攻自破；
结合2010年相对正常平缓的基数，上述环比动量的判断提示第二、三、四季度中国实际GDP增长都将紧紧围绕9.5%左右波动，全年名义GDP将接近于1季度的18%，全年出口平稳增长24.7%，投资增长24%，消费增长17.2%，规上工业利润增长25%。
上述宏观经济态势使得当前的通胀问题不会很快解决，虽然下半年基于翘尾因素减退的通胀同比回落仍将发生，但幅度将低于预期。
◆利率等内需紧缩政策“跟进式调整”，升值将大幅超出预期
由于整体经济处于高增长高通胀的状态，政策对于通胀的考虑将重于增长，然而，由于已经经历一轮基于退出反周期内需扩张政策的快节奏紧缩，进一步紧缩的迫切性有所降低，我们判断利率、准备金率、贷款等内需政策倾向于维持现有力度，同时密切根据增长和通胀的发展进行“跟进式调整”。
在外需快速增长大背景下，升值工具的运用在总体货币政策中的重要性将提升。
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【批发和零售贸易：熠熠生辉之朝阳行业，渠道和品牌优势者胜出】
报告出处：光大证券 报告作者：唐佳睿CFA CAIA FRM 报告时间：2011-06-08
摘要：
◆居民消费结构升级引领珠宝行业高速发展：在国民经济飞速发展和居民收入稳步提高同时，我国珠宝首饰行业呈现了高速发展的态势，2010 年销售总额达到2500 亿元，同比增长13.64%，限额以上金银珠宝企业的表现则更为抢眼，1Q2011 销售收入达493 亿元，同比增长59.44%。麦肯锡预计未来中国奢侈品市场将迅速崛起，市场规模从2010 年的800 亿元增长到2015的1800 亿元，届时中国将成为世界上最大的奢侈品市场。金银珠宝等高弹性的奢侈品将成为本轮居民消费结构快速升级的最大受益者。
◆人均珠宝消费水平及行业集中度偏低，行业空间大：目前中国人均珠宝消费水平由2000 年的10.2 美元提高到了2009 年的18.8 美元，而与发达国家比较却仍属偏低，2009 年美国和日本的人均珠宝消费额达154.7美元和89 美元，分别为中国的8 倍和5 倍。此外2010 年行业中占据销量前三位的珠宝首饰零售商周大福、老凤祥、豫园商城CR3 为14.03%，行业集中度仍然偏低，市场尚未出现具有垄断地位的品牌。我们认为未来行业空间和潜力仍然很大，并且具有完整产业链的企业将在洗牌过程中获得更大的市场份额。
◆渠道拓展成为当前行业竞争核心：加强渠道建设来拓展销售，以在日趋激烈的竞争格局中胜出，已成为各大珠宝零售商的当务之急。2010 年各大珠宝品牌营销网络均有进一步提升，老凤祥新增连锁加盟店132 家、经销商86 家、总经销23 家，门店总数达到1080 家；潮宏基新增55 家直营店、11 家品牌代理店，门店总数达367 家；周生生新增43 家直营店，六福珠宝新增4 家直营店、131 家品牌授权店，两者内地门店总数分别达到186 家和686 家。快速的扩张、通过建立全国性范围的营销网络控制零售终端从而获得销的主动权和市场份额，将是众多强势品牌的必然选择。
◆原材料价格波动对公司毛利率及股价有较大影响：各大珠宝零售商金饰品的销售定价基本采取随金交所黄金、铂金原材料价格波动而调整的政策，而成本则采用加权平均法确定。若原材料黄金、铂金价格一直上扬，那么由于成本核算方法相对滞后以及存货天数较高，公司毛利率将有所提高；反之若原材料价格一直下降，则对公司毛利率有负面影响。公司通过有效的对冲操作（如黄金租赁、T D 交易）能将原材料带来的经营业绩波动降低到最小。从2006年至今，老凤祥股价和黄金价格之间的相关系数高达0.82，周生生、六福与黄金价格的相关系数分别为0.85 和0.84。总体来看，金价走势对股价波动影响仍较大。
◆投资策略：看好龙头企业及独特差异化经营公司：我们认为只要黄金珠宝行业容量和成长空间足够大，未来能够脱颖而出的一定是行业内具有独特差异化经营特征的公司。而目前行业集中度偏小，有利于龙头企业做强做大，未来优质龙头企业整合尚有潜力。首推龙头企业老凤祥，未来公司能否利用重组后的优势和资本平台，积极发挥老凤祥独特的历史底蕴是目前我们中长期关注的焦点，若能集中力量扩大直营店范围，则大大激发公司毛利率的持续提升。同时我们建议投资者密切关注潮宏基，K 金为主打品牌强调设计和款式，可以在最大程度上和目前较为流行的周大福、谢瑞麟以及中资老凤祥等公司形成错位经营。而2010 年年末推出的股权激励制度为公司未来业绩持续释放提供了较为充足的动力和基础，使得公司长期利益和资本市场的现实目标趋同。
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【东方钽业000962：新项目将获得发改委高技术产业链支持——一般报告】
报告出处：东方证券 报告作者：杨宝峰 报告时间：2011-06-08
事件：公司公告控股股东中色（宁夏）东方集团获得国家发改委特色高技术产业链项目支持共计9项，其中东方钽业承担的列入国家高技术产业发展项目计划及国家资金补助计划共6个项目，将获得5500万元国家资金支持。
摘要：
◆6个获批项目中4个项目属于公司再融资项目 公司本次获得国家高技术产业链的项目为1）细直径钽丝项目 2）极大规模集成电路用靶材；3）200吨一氧化铌项目；4）铌及铌基材料（10吨高纯铌材，30吨化工防腐铌基合金管棒材，30吨电光源铌锆合金管丝材）；5）年产3000吨钛及钛合金；6）新型锂离子电池正极材料项目。其中2）- 5）共4个新项目均为公司本次再融资项目，对公司未来后续发展提供很大想象空间。几个再融资募投项目达产后预计将增厚利润2.4亿元，按照配股完成后股本计算，预计EPS将增厚0.51元。
◆新增光伏项目想象空间巨大 公司5月17日公告拟投资4.73亿元建设“年产12000吨太阳能硅片用高强切割线项目”，项目达产后，预计可实现年新增利润总额3.47亿元。项目投资利润率58.68%。 项目所需资金通过自有资金和银行贷款等多种渠道筹措。项目建设期为22个月，分为两期建设，每期各6000吨。 公司子公司东方南兴研磨材料目前已经在生产另一多晶硅耗材刃料级碳化硅，和切割线一起使用于切割多晶硅。所以新项目可以利用现有的客户营销渠道。另外公司主业生产的钽丝目前的技术标准是<0.10mm，对于生产0.12mm的钢丝切割绳有一定的线材加工技术积累。< /P>
◆盈利预测 我们假设2011-2012 年钽制品平均价格涨幅为15%/5%。钽粉产量550 吨，钽丝80 吨，刃料级碳化硅产量2.4万吨。我们预期公司2011 年EPS为 0.56 元。 受益于下游电子行业需求旺盛，上游供应紧张，加上前期公布的钽列入国家十种稀有金属战略性收储，我们认为东方钽业作为世界级钽制品供应商，拥有技术壁垒，市场占有率很高，可以享受到下游电子需求强劲带来的价格和毛利率上升。另外公司新增新材料项目未来盈利前景广阔。维持公司买入评级。目标价格 32.00 元
◆风险因素：1）钽精矿供应紧缺风险 2）由于市场对有色金属公司中新材料品种高增长性的乐观判断，目前其整体估值水平较高，但是市场如果出现波动，估值中枢存在下移风险，但是我们仍然认为公司是其中基本面较为优质的公司之一。
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【老凤祥600612：调整产品结构提升企业竞争力】
报告出处：东方证券 报告作者：杨春燕 报告时间：2011-06-08
事件：6 月7 日我们参加了公司股东大会，管理层与到会投资者就公司经营及未来发展规划等进行了交流，据此我们得出如下分析观点。
摘要：
◆行业景气 品牌优势催生老凤祥十年间从7 亿销售成长为140 亿销售，未来通过全国性的布点将继续快速成长，“十二五”期间目标是从全国黄金饰品第一品牌成长为全国首饰业第一品牌，并开始走向国际，如香港、台湾等地，目前公司战略已经开始做准备。
◆全国性销售网络建设是公司取得快速发展的重要原因，未来仍将以每年5-10 家自营店、100-150 家加盟店的方式加速发展。尤其在自营店方式，由于毛利率相对较高（是批发业务的4 倍），公司计划“十二五”期间自营占比提高至1/3（目前近20%），今年北京和沈阳的旗舰店有望开业，河南合作模式也比较成功。
◆在产品品类方面，老四类是公司重要基石，这一块将继续做好，同时积
极开拓新四类，如翡翠、白玉、象牙等。公司这几年一直在做战略储备，去年32 亿存货中主要是黄金，但也有相当部分的翡翠和白玉，现在策略是好东西不急着卖，到目前升值都很大，这为未来新四类的发展打下了很好的基础。
◆我们预计公司11-13 年归属母公司的净利润分别为4.42、5.73 和7.04亿元，复合增长率为34.1%，对应每股收益分别为1.32、1.71 和2.10元。参考可比公司2011 年PE 的取值范围和25 倍的均值水平，并考虑到公司的龙头地位以及未来3 年的高速增长，给予公司2011 年30 倍PE，对应目标价39.60 元，维持公司“买入”评级。
◆风险提示：原材料价格波动对公司业绩的影响。
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【ST 新材600299：下游需求强劲新业务前景广阔】
报告出处：宏源证券 报告作者：康铁牛 报告时间：2011-06-07
事件：近期，我们对ST 新材进行了实地调研，就公司现有产品双酚A、环氧树脂、有机硅及下游品种开发前景等问题与公司高管做了深入交流。
摘要：
◆受下游需求影响，公司苯酚、双酚A、环氧树脂等品种产销两旺。
随着我国各地保障房建设的启动，对环氧树脂的需求快速提升，同时对其上游产品苯酚、丙酮和双酚A 的需求也形成了有效拉动。与去年同期将比，这几类产品价格涨幅均在10%以上，目前公司现有苯酚\丙酮产能12 万吨、双酚A9 万吨、环氧树脂5.5 万吨，由于无锡基地因搬迁将于6 月底停产，公司将于明年在南通新建3.5 万吨环氧树脂装置，届时公司环氧树脂的产能将达9 万吨。自2010 年1 月31 日起，我国对原产于日、韩、美、台湾地区的苯酚实施反倾销措施，期限为5 年。因此对于公司的苯酚\丙酮业务有理由长期看好。
◆受益于国内氯碱行业规模扩张，公司化工设备业务订单饱和。随着国内氯碱企业纷纷扩大规模，对离子膜电解槽的需求也迅猛增加，公司作为国内实力最强的离子膜电解槽生产企业。目前其生产能力一直处于饱和状态，订单已经排至明年，初步预计今年该项业务收入同比增长10%以上，可达11 亿元。
◆氯丁橡胶、PBT 等多个新项目今年正式投产，规模优势助推公司业绩稳健增长。公司新建年产6.6 万吨PBT、3 万吨氯丁橡胶项目已正式投产，其中氯丁橡胶采用的是捷克的技术，产品性能优于现有产品。目前公司PBT 及氯丁橡胶的产能分别为达到了8.6 万吨和5.5万吨，其规模优势将对公司业绩增长形成有力的支撑。目标价格：14-17 元
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【中远航运600428：干扰因素褪去，拐点就在下半年——深度报告】
报告出处：中金公司 报告作者：杨鑫 CFA 报告时间：2011-05-24
摘要：
◆投资提示：
投资者今年以来始终担心中国海外工程建设因局势动荡而受阻，但往后来看海外局势趋稳和海外工程数据重新步入上升通道将逐步使得投资者对大件设备运输的情绪好转。公司出口货运价一直稳中有升，而回程则受到BDI 下跌的负面影响，随着BDI 从去年的3000 点回落至目前的1000 点上方，下行风险已经不大，
即使短期不会向上，所以公司整体运价将重拾升势。另外新船在下半年集中交付，因此公司业绩势必三季度企稳、四季度回升。考虑上述因素，我们今年以来首次推荐中远航
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运，重申推荐评级。
◆与市场不同的观点：
中远航运主要的目标市场仍是中国的海外工程项目。中国机械设备出口主要基于成本优势而非技术优势，因此中远航运短期内不会受益于中国高端重大件设备的大规模出口。当然我们认为中国海外工程承包具有巨大的成长空间，因此中远航运可以受益。
中远航运并不会介入高端重吊船市场，但不妨碍其成为中国大件出口运输细分市场的领导者。因为公司适中的吊杆能力恰好适应中国并不高端的大件设备，较大的船吨位恰可满足中国货大批量的特点，海外工程建设的承包商也倾向于选择中国的航运企业作为运输服务商，而工程承包合同中运输商一旦确定就不再变更。上述特点使得中远航运具备了独特的优势。而欧洲船公司由于过
于高端反而在这个市场上一身本领无法施展。
我们不认为中远航运货种结构中机械占比能迅速提升，因为当前的亚非拉航线结构决定了回程货只能以散杂货原材料为主，而去程货为了配合工程开展也常常运输钢材等建材。但是我们发现公司独特的优势是可以零成本的借助现成的中远集团的海外集运网络逐步开发新的航线，而别的重吊船公司只能单打独斗。当公
司欧美航线因此扩展到一定程度的时候，回程货中机械货占比会提升，公司运价受BDI 波动影响也会减少，公司的价值也会提升。
公司能提升的是去程运价。但回程运价和燃油成本不可控，因此当前阶段公司期租水平仍会大幅波动。但恰好BDI 触底、油价企稳，公司业绩也将随着新船下半年集中交付步入上升期。
◆估值：我们预测2011/2012 年每股收益0.23/0.41 元。公司航线船队网络的改善都是渐进过程，业绩不会立即充分释放，但按照重置价值来看目前股价已接近下限。往后来看，2015 年公司业绩达到1.2元的概率很大，即使按15 倍市盈率合理估值远期可以超过18 元，因此远期具备广阔的空间。我们予以2011 年7-10 元的估值区间。
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