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本期导读：
【宏观经济：破解不可能三角——2011 年中期中国经济报告观点概要】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇 报告时间：2011-06-20
【投资策略报告：左侧出手 龙头为上——下半年A 股投资策略报告概要】
报告出处：申银万国 报告作者：凌鹏 报告时间：2011-06-20
【策略研究：上涨将不日来临——底部特征分析】
报告出处：国泰君安 报告作者：张晗 报告时间：2011-06-20
【宏观经济：全球及中国宏观经济展望】
报告出处：招商证券 报告作者：丁安华 报告时间：2011-06-16
【盘江股份600395：贵州省大力支持的煤炭龙头,“十二五”从1100万吨成长为5000万吨——深度报告】
报告出处：银河证券 报告作者：王国平 报告时间：2011-06-20
【丹化科技600844：乙二醇技术瓶颈有待突破——一般报告】
报告出处：国元证券 报告作者：张晓辉 报告时间：2011-03-23
【苏州固锝002079：立足半导体分立器件，向新兴电子产业应用、新能源、新材料延伸——一般报告】
报告出处：广发证券 报告作者：韩玲 报告时间：2011-06-08
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正文：
【宏观经济：破解不可能三角——2011 年中期中国经济报告观点概要】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇 报告时间：2011-06-20
摘要：
◆结论或者投资建议：
? 当前中国经济面临的核心问题是如何平衡通胀、增长和转型三者的关系问题。这三大问题互相纠结，似乎很难兼顾，形成了中国经济的不可能三角。
? 我们认为靠原有的制度很难实现三者兼顾，而制度改革和创新将有助于破解“不可能三角”问题，推动中国经济进入良性循环。
? 伴随着宏观调控目标的基本达到，下半年宏观政策会择机微调。观察的信号包括：管理层对宏观调控效果的进一步肯定、地方融资平台清理整顿结束、项目审批进程加快、国有投资增速加快。
? 在政策得当、没有大的外部冲击的情况下，全年经济不悲观，将保持高增长、高通胀格局，预计GDP 为10%，呈现U 型走势；通胀为4.9%，呈现倒U型走势。中国经济有望在3、4 季度之间走出小滞胀，迎来小复苏。
◆原因及逻辑：
? 当前中国经济面临的核心问题是如何平衡通胀、增长和转型三者的关系问题。要转型就要理顺不合理的要素价格，通胀就要上行。要控制通胀，就要收紧信贷，增长风险增加。如若太在意增长，转型就很难顺利推进，而通胀也很难得到控制。这三大问题互相纠结，似乎很难兼顾，形成了中国经济的不可能三角。而后危机时期美国的困局加剧了中国宏观调控的压力。
? 我们认为靠原有的制度很难实现三者兼顾，而制度改革和创新将有助于破解“不可能三角”问题，推动中国经济进入良性循环，把握这些大趋势更有
助于对短期中国经济做出准确的判断。
? 第一，破解通胀和转型的困局。关键有二，一是涨价有理，但还要涨价有度。要根据企业和居民的承受力设计好价格改革的进度。二是提高居民和企业的通胀容忍度。对居民而言，通过减税、加大转移支付力度和补贴力度等，提高居民抗通胀冲击能力。对企业而言，一方面，通过降低营业税、增值税等减税措施降低企业成本，提高企业的抗通胀冲击力，另一方面，鼓励发展新兴产业，推动产业升级，减少对传统能源的依赖，提高抗通胀冲击能力。
? 第二，破解通胀和增长的困局。通胀和增长的典型困局是治理通胀，收紧信贷，影响增长，引发金融风险。要摆脱一收就死，一放就乱的魔咒，核心是改变增长过于依赖银行信贷的情况。一是加大直接融资的比重，形成多元化的融资结构。对大企业而言，凭借良好的资质，可以通过上市、发行公司债券等筹集资金；对中小企业而言，通过中小板、创业板，以及通过鼓励产业基金等方式拓宽中小企业的融资渠道。其次，在解决融资平台问题的基础上，开辟地方新的资金来源。中国地方政府债务大幅上升有其合理性，94 年财税体制改革后，中央和地方的财权与事权不匹配是主要原因。考虑到地方债务形成的合理性，可借鉴四大国有银行不良资产剥离的方式解决地方融资平台的债务问题。为地方政府开辟新的财源，一方面，允许地方政府发债。美国等发达国家都是以直接融资为主，即使是在间接融资占比较高的日本，基础设施建设资金来源中，地方债也占有20%左右的比重，但是在中国，通过债券筹集的资金仅占不到1%；另一方面，变土地财政为国有资产财政。土地仅仅是政府的资产之一，而不是全部，过去十年房地产市场的发展使得土地财政的作用发挥到极致，在房地产调控，土地财政负面作用太大的情况下，可通过政府掌握的其他资产例如国有企业资产、外汇储备等的经营筹集资金。当然，最重要的是也是最根本的是改革财税制度，形成中央与地方政府财权和事权相匹配的财税体制。
? 第三，破解增长和转型的困局。增长和转型的矛盾主要体现在要素价格改革、分配结构调整将增加企业成本，影响经济增长。但是从另一个方面看，完全可以通过制度设计将二者统一起来，通过转型来推动增长。对于中国这样的大国经济，寻找这样的新动力也具备这样的空间和可能。一是城镇化。城乡差距的缩小以及城镇化的不断推进既是缩小城乡差距的转型，也是中国经济发展重要的推动力。二是中西部。随着中西部政策引力和要素优势的凸显，中西部的发展值得期待。三是消费性投资。消费性投资是带动中国经济由投资和出口外循环到投资和消费内循环的关键，是十二五期间以投资促消费的新举措，也将成为以转型促增长的新增长点。
? 立足于上面的分析，我们维持对中国经济的乐观判断。并判断中国经济有望在3、4 季度之间走出小滞胀，迎来小复苏。第一，关于通胀。根据我们对通胀分析的三维逻辑框架，我们依然认为通胀失控的可能不大，全年CPI 估计为4.9%，呈现倒U 型走势。高点在6、7 月份，10月份之后压力会明显减轻。第二，关于政策。伴随着宏观调控目标的基本达到，宏观政策会择机微调。观察的信号包括：管理层对宏观调控效果的进一步肯定、地方融资平台清理整顿结束、市政债券大规模发行、项目审批进程加快、国有投资增速加快等。货币政策维持稳健基调，但是紧缩力度会降低。伴随着通胀的稳定，利率和准备金率的调控接近尾声，预计年内还将加息1 次，时间点是6-7 月份；准备金率的话，由于下半年资金回笼压力不大，准备金率上调的频率将明显降低，预计上调2 次左右，上调至22.5%；汇率：人民币对美元继续有序升值，维持年内升值到6.3，升值5％左右的判断。第三，关于经济。我们预计2011 年经济仍可实现高增长，预计GDP 增速为10%，并呈现U 型走势。其中2-4 季度GDP 增速预计分别为9.5%、10.4%、10.2%。中西部、产业升级等转型性投资正在对中国经济推动作用正在明显提升；第四，关于企业盈利。企业利润增长有压力，但并不悲观。需求总体稳定有助于企业盈利稳定，预计全年工业企业盈利增速为26%，企业利润不会出现负增长。
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【投资策略报告：左侧出手 龙头为上——下半年A 股投资策略报告概要】
报告出处：申银万国 报告作者：凌鹏 报告时间：2011-06-20
摘要：
◆幡停心动，窄幅波动，投资思维需要转变。2010 年后，经济波动收窄，盈利调整不大，市场窄幅波动，投资者要降低预期收益率、重视估值、左侧出手，赚心动带来的机会。
◆市场过度悲观，担心滞胀、担心盈利转负。当前，隐含ERP 达到均值以上两倍标准差、过去12 个月发行的新股有60%破发。就估值体系看，房地产、金融、石油、交通运输和中游成本型行业（石化、电力、钢铁）的PE 和PB 都已低于历史低位，必需消费品（医药、服装、饮料、零售）和中游需求型（工程机械、水泥、化学原料和化肥）的PE 低于历史低位、PB 高于历史低位，估值确实很低。
◆担心的因素不会出现，三季度是纠错的季节。首先，经济有望见底回升。当前工业增加值下降而投资屡创新高，反映库存调整特征。春季策略提到的长尾效应开始发挥作用，今年前五月，限购和非限购城市的房地产投资出现较大背离、三四线的土地溢价率首次超过一二线城市、除18 个一、二线城市外的其余城市的土地成交金额是这18 个城市土地成交金额的1.67 倍。下半年只要国家项目正常投放、随着去库存的结束，经济不断向上的概率大。其次，下半年通胀下降是大概率事件。今年前五个月，食品价格环比走势和前七年一致，并未出现逆季节的波动，而四月以来债券市场对下半年的通胀并不担忧。第三，企业盈利可能有所上调。二季度成本压力有所缓解，三季度需求有所恢复，二季度的毛利率可能是全年低点。与利润占比达到74%的行业深入交流，仅有电力、钢铁会有所下调，4 月以来，申万自下而上的盈利预测从22%上调到26%，我们将自上而下的盈利预测从19%上调到23%。
◆左侧出手，关注信号，先享受“小复苏”带来的500 点空间。三季度，宏观环境处于“小复苏”。我们首选先导性行业（房地产、汽车、电子元器件）和供应有瓶颈的投资品（煤炭、水泥）;同时随着消费旺季到来，像白酒、纺织服装等PEG 较低、确定增长和有一定提价能力品种也会受到青睐;金融和保险，建议标配；新兴成长股，盈利预测和估值都在高位，不具备系统性的机会。市场纠错需要信号，建议关注7 月份PMI、6 和7 月份汽车数据、7 月份工程机械销量、6 月份房地产投资和政府专项投资项目的进展。随着预期修复，投资者意识到2011 年25%左右的盈利增速有望实现，此时给予13 倍动态市盈率(去年2319 点对应的动态PE 为12.4 倍)，上证综指有大约500 点的上涨空间。
◆市场的进一步上涨取决于通胀下滑的速度和幅度。一旦下滑超预期，则估值空间可以打开，从13 倍到15 倍使上证综指有400 点上行空间；而一旦维持高位，市场又会陷入纠结，此时持有集中度高的公司是最佳策略，因为其有超越行业平均盈利的能力。我们分三条线梳理了集中度提高的行业和公司：第一条线是政策导向下的行业集中度提升，主要是煤炭、水泥、锡、钨、锑；第二条线是行业自身集中度提升，主要是家电、啤酒、工程机械、电池、电子等；第三条线是打通上下产业链企业，主要是煤化工、建立林木基地的造纸、开展储运业务的煤炭、打通上下游产业链的食品生产。
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【策略研究：上涨将不日来临——底部特征分析】
报告出处：国泰君安 报告作者：张晗 报告时间：2011-06-20
摘要：
◆核心观点：我们认为股市将在本月底结束调整，随后将有持续数周的上涨，我们看好受益保障房以及供给受限的中游行业所具有的弹性机会。
◆原因逻辑：
1、经过我们对于这些年市场底部特征的分析，我们发现市场底部分为预期底、政策底和经济底。当然还有投资者关注估值底，但我们倾向于认为估值不会成为市场中短期的推动因素。一般而言，投资者对于政策和经济的预期首先发生改变，这促成市场发生变化，可能出现底部，这一般发生在市场的周期性级别调整中，其后政策出现转变，往往伴随着流动性指标的拐点，确立市场底部，而经济底或者是业绩的底部往往是滞后于市场，作为底部之后上升趋势的确认。
2、5 月经济数据透视出经济的全面减速。工业环比逼近去年6月低点，消费与投资虽然名义增长不错，但扣除通胀之后的实际值并不理想。实际消费增速回到了12%，固定资产投资增速回到了20%，只是比08 年稍好。5 月份CPI 超预期的主要原因在于食品，以猪肉价格为主，而非食品和PPI 均是符合预期的，针对食品价格的上涨，紧缩的意义不大。
3、政策或将微调，投资圈预期将逐步改善。政府对保障房建设项目的资金支持力度和完工要求最近明显加大。我们理解这是政府对于增长考虑权重加大的一个信号。同时我们判断央行也将引导货币市场利率下行。这并非一蹴而就，而是缓慢变化，累积到一定程度，投资者的预期会发生相应变化。
4、从调整幅度和时间看，接下来两周调整将结束。分析A 股和美国80 年代初滞涨调整的经验，70 多天是调整时间的极限，平均调整幅度15%。至今A 股市场调整了14%，持续60 天。
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【宏观经济：全球及中国宏观经济展望】
报告出处：招商证券 报告作者：丁安华 报告时间：2011-06-16
摘要：
◆美国经济：经济增长明显放缓，短期通胀压力温和，通胀预期稳定。就业情况没有改善，房地产市场二次探底。货币政策方面，QE2即将结束，联储局仍将维持其资产负债表规模，低利率环境持续。美元短期走势回稳，货币政策和财政政策将在未来半年逐渐明朗化。
◆欧洲经济：区内经济增长呈日益分化之格局，债务危机短期内可望得到妥协。通胀压力导致欧洲央行采取进取态势，除非欧元区政治算计导致债务危机恶化，否则利差扩大将稳定欧元。
◆中国经济：朝着预期的调控目标轨迹运行。库存调整导致经济放缓已成定局，“硬着陆”之说缺乏论据。宏观调控效果开始显现，通胀压力逐步缓解，政策步入观察期。下半年，市场资金将会缓解，经济逐步回升。
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【盘江股份600395：贵州省大力支持的煤炭龙头,“十二五”从1100万吨成长为5000万吨——深度报告】
报告出处：银河证券 报告作者：王国平 报告时间：2011-06-20
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摘要：
◆“十二五”从1100万吨到5000万吨，规划很给力
公司是目前贵州最大的也是唯一的A股上市煤炭企业，现有产能1100万吨。贵州是江南第一煤炭大省，贵州煤炭工业发展“十二五”规划的出台，拉开了新的产业整合大幕，“十二五”规划建成1个5000万吨大型煤炭企业，公司是5000万吨企业的唯一培养目标。
◆5000万吨的实现路径：扩能 新建 注资 整合
现有煤矿扩能以及新建项目可使“十二五”末产能达3000万吨，复合增速22%，公司自身的成长性在煤炭上市公司中首屈一指。盘江煤电集团响水煤矿400万吨产能的注入可期。公司作为兼并重组主体，参与省内煤炭整合（整合小煤矿以及未来可能的大中型煤炭企业的合并重组）可助推5000万吨目标的实现。
◆“十二五”西南地区煤炭需求持续增长带来市场空间
“十二五”期间西南地区的工业化、城市化将加速推进，贵州省是主要的煤炭调出省，年净调出量不低于4000万吨；“十二五”期间贵州省煤炭需求预计年均增长近10%，需求的持续增长给公司的扩张带来了广阔的市场空间。
◆2011-2015公司利润年复合增速预计高达27%
金佳矿和马依矿未来将生产贫精煤，改善公司的商品煤结构，提升盈利水平。2011年公司安全费计提标准提高、煤炭价格调节基金缴纳之后，未来公司的成本增幅有望趋缓。15%的所得税率优惠预计仍将延续。预计2011-2015年EPS分别为1.52元、1.99元、2.45元、3.25元、4.03元，5年利润年复合增速高达27%。以20X-25X动态PE对公司进行估值，对应6-12个月的合理估值为39-50元。
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【丹化科技600844：乙二醇技术瓶颈有待突破——一般报告】
报告出处：国元证券 报告作者：张晓辉 报告时间：2011-03-23
摘要：
◆目前公司的主营业务是单一的醋酐产品，具有醋酐产能7 万吨/年。2003年公司成功采用煤化工路线建成全球领先、国内唯一的羰基合成醋酐装置，是全球第四个掌握该项自主知识产权的企业。目前醋酐行业竞争激烈，价格持续低迷，2010 年公司醋酐产销约6.5 万吨，同比增长约20%。
◆公司2008 年增资控股通辽金煤化工有限公司，从事煤制乙二醇业务，目前通辽金煤1 期具备15 万吨乙二醇、10 万吨草酸生产能力。通辽金煤采用的是全球首创、拥有完全自主产权的“羰化、加氢两步间接合成乙二醇”技术。
◆2009 年1 期生产流程打通，经过不断调试，目前生产线基本能够长周期稳定运行。1 期新的改造方案预计5-6 月份进行较长时间的调整，目标达产。1 期项目配套的1.2 亿吨褐煤资源正在落实中。通辽金煤2 期年产40 万吨乙二醇项目目前等待环评阶段，将在1 期项目达产后启动增发。
◆通辽金煤化工有限公司与河南煤业化工集团有限责任公司设立河南永金化工有限公司建设煤制乙二醇项目，将在河南5 地建设100 万吨/年煤制乙二醇产能，最终用三到五年时间实现300 万吨/年煤制乙二醇的目标。河南项目已有4个进入基本建设阶段，部分设备安装，预计2011 年将有1 条生产线建成投产。
◆目前国内市场乙二醇价格10000 元/吨左右，公司煤制乙二醇以褐煤为原料，按目前通辽地区煤炭价格水平估算，达产后公司每吨乙二醇成本4000元左右，若公司采用自
有的褐煤资源，每吨生产成本还能降低1000 元以上。
◆一旦公司突破煤制乙二醇生产流程及催化剂等技术瓶颈，公司盈利能力将
大幅度提升。假设公司上半年实现煤制乙二醇技术瓶颈突破，实现通辽金煤1 期达产，预计公司2011、2012、2013 年每股收益分别为0.04、1.02、2.10 元，给予推荐投资评级。
◆风险提示：公司煤制乙二醇项目进展低于预期
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【苏州固锝002079：
立足半导体分立器件，向新兴电子产业应用、新能源、新材料延伸——一般报告】
报告出处：广发证券 报告作者：韩玲 报告时间：2011-06-08
摘要：
◆立足主业二极管、IC 封装龙头地位，向新能源、新材料、新兴电子应用产业大力延伸.公司是国内半导体分立器件行业最大二极管制造商，与业界巨头如威旭、东芝、索尼、松下等展开合作，开发新的OEM/ODM 业务，未来主业战略定位是世界第一二极管供应商和最有特色IC 公司。公司立足主业，积极向新兴电子应用产品(MEMS)、新能源、新材料延伸，稳扎稳打，有序而坚实。
◆太阳能电池银浆稳步进展：银浆是目前太阳能电池正负极材料，市场被国际公司绝对垄断，供应商为美国Dupont、Ferro、德国Hereaus等，随着太阳能光伏发电逐步接近平价上网，行业将迎来爆发式增长，而目前电池电极技术用银作为导线将长期存在，技术代替可能性很小，公司在太阳能电池银浆方面已经”耕耘”多年，前期中试线取得一定进展，已经给下游客户试用。国内众多企业希望进入银浆这个大金矿，随着中国太阳能行业在全球举足轻重地位不断加强，曾经依赖进口的PECVD、硅片切割钢丝、多晶硅铸锭炉、组件封装EVA 等都已经国产化，我们相信银浆国产化，实现进口代替也是指日可待。
◆收购明锐光电，物联网龙头隐现：公司收购美国明锐光电100%股权，获得MEMS(微机电系统)-CMOS 三维集成制造平台及八寸晶圆级封装技术，130 项相关专利，进入高端传感器领域。国际上MEMS 领域，德州仪器处于领先地位，明锐是第二家构造3DMEMS 技术的公司，国内尚无同等技术水平。中国正处于物联网建设阶段，对以这种MEMS 技术为基础的传感器、加速计、陀螺仪等电子器件的需求强劲，但国内的技术水平在该领域尚处于空白，产业化程度低。经过对其研究团队、技术壁垒以及市场前景的深入研究，我们认为不能低估该项业务的未来的发展空间。
◆风险提示：多元化发展带来经营管理的风险；太阳能电池银浆是公司未来重要看点，其进展有可能低于预期
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