?
本期导读：
【宏观研究：重点关注中央经济工作会议
——2011年11月份主要经济数据预测及政策分析】
报告出处：申银万国 报告作者：孟祥娟 报告时间：2011-11-30
【宏观研究：内忧外患：西班牙国债前景展望】
报告出处：中金公司 报告作者：彭文生 报告时间：2011-11-29
【事件驱动策略专题：股利分配探析：“抢权”高送转下的成长预期】
报告出处：中金公司 报告作者：汪超 报告时间：2011-11-30
【航天晨光600501：股权再次划转，整合晨光初现——事件点评】
报告出处：中信建投 报告作者：冯福章 报告时间：2011-11-30
?
正文：
【宏观研究：重点关注中央经济工作会议
——2011年11月份主要经济数据预测及政策分析】
报告出处：申银万国 报告作者：孟祥娟 报告时间：2011-11-30
摘要：???
◆结论或者投资建议：
11 月预计将延续通胀回落、经济回落的格局。预计11 月CPI 上涨4.4%，食品和非食品分别上涨8.1%和2.5%，固定资产投资回落至24.7%，工业增加值加速回落至12.5%。对于9 日前后召开的中央经济工作会议，我们维持年度报告中的观点，明年仍将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，重点是突出稳增长，政策微调主要体现在结构性减税、定向宽松以及十二五项目的加快准备。
◆原因及逻辑：
11 月份CPI 预计为4.4%，比上月回落1.1 个百分点。预计11 月份食品价格涨幅为8.1%，比上月回落3.8 个百分点。从商务部监测数据看，农产品价格整体回落，其中肉类、鸡蛋环比回落5%和2.9%，而蔬菜、水产品和白条鸡环比分别上涨2.7%、0.4%和0.2%。从历史数据看，蔬菜价格在11 月份一般会呈现环比上涨的走势，今年11月份，虽然蔬菜价格环比上涨，但是同比增速仍持续负增长，并呈现跌幅扩大的趋势。预计11 月份非食品价格涨幅为2.5%，比上月回落0.2个百分点。11月份商务部监测的整体的生产资料批发价格继续回落，其中化工产品、橡胶和有色金属价格环比回落最为明显。预计11 月份PPI 继续回落，由上月的5%回落至3.4%，环比为-0.2%。
11月份出口增速预计为7.7%，比上月回落8.2 百分点，进口增速预计为15.9%，比上月回落12.8 个百分点。在外围经济增长缓慢和国内经济缓慢回落的背景下，出口和进口增速将继续维持回落格局。
受外围需求放缓，以及国内宏观调控的影响，工业增加值增速继续回落，预计将从上月的13.2%回落至12.5%。根据中钢协公布的数据，中上旬粗钢日均产量同比增速为2.5%，增速比上月回落9.9 个百分点，显示国内经济有加速放缓的迹象。受房地产开发投资下滑带动，整体投资继续呈现小幅回落，预计将由上月的24.9%回落至24.7%。
预计11 月份信贷投放量为5600 亿元，比去年同期少增40 亿，M1 和M2 增速继续呈现回落走势，预计分别为7.8%和12.6%。
随着经济从滞胀进入衰退，政策预计将继续在总基调（积极的财政政策和稳健的货币政策）不变的前提下进行预调微调。对于9 日前后召开的中央经济工作会议，我们维持年度报告中的观点，明年仍将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，重点是突出稳增长，政策微调主要体现在结构性减税、定向宽松以及十二五项目的加快准备。
?
【宏观研究：内忧外患：西班牙国债前景展望】
报告出处：中金公司 报告作者：彭文生 报告时间：2011-11-29
摘要：
◆西班牙国债问题的根本，在于2007/8 年金融危机之前该国长期入不敷出，外资涌入房地产市场造成资产泡沫。金融危机爆发后，房价暴跌拖累很多经营抵押贷款的储蓄银行，政府对银行的救助行为将私人部门的负债转移至公共部门，从而导致政府负债大幅上升。目前看，一方面，西班牙房价仍在调整过程，银行业仍旧很脆弱，这或将需要政府提供更多的资金来稳定金融部门。房地产市场调整造成政府或有负债上升，这是西班牙国债的“内患”。另一方面，欧元区其他周边国家债务危机不断恶化，随时有可能通过破坏银行资产负债表的方式传播到西班牙，进一步威胁西班牙政府的或有负债，这是西班牙国债的“外患”。在这个背景下，投资者日益担心西班牙爆发国债与银行的“双重危机”，西班牙国债收益率近期屡创新高，与德国国债息攀升至历史最高值。
一、西班牙国债的基本面和压力
截至2011 年2 季度，西班牙国债占GDP 比重仅65%，是五个“高债务脆弱国家”中最低的，在整个欧元区内也属于偏低水平。除此之外，西班牙国债还有以下几项有利特性：
? 西班牙国债的到期结构不断改善。过去20 多年，西班牙政府不断致力于提高国债的稳定性，把国债的平均到期期限从1980 年代的2 年多，提升到了现在的6.7 年。
? 欧元区内国家持有大量西班牙国债，这是西班牙国债市场的稳定力量。20%多的西班牙国债由国内银行、退休基金等金融机构持有，50%多由海外投资者持有。但在所有海外投资者中，欧元区国家占56%。欧元区内的机构投资者购买欧元国债没有货币对冲风险，这对西班牙国债有一定的支持力。
? 今年西班牙国债的发行量始终大于到期量。截至11 月中，西班牙今年累计发行了1717 亿欧元国债，而到期量为1467 亿欧元，净发行了250 亿欧元。就算考虑到12 月124 亿欧元的到期量，且12 月不再新发国债，年底前西班牙仍不缺钱。
但在市场紧张之时，即便基本面最好的国家也可能被市场击倒。西班牙现有两大风险：
? 西班牙银行对房地产贷款的风险敞口高。西班牙经济和其他欧元区国家的一个重要不同点是国内严重的房地产泡沫。根据西班牙央行的估计，截至今年2 季度西班牙银行持有的与房地产开发相关的坏账达1760 亿欧元，是对房地产开发贷款总敞口的52%，是银行总资产的5.2%。爱尔兰就是前车之鉴：2010 年政府救助银行后，国债占GDP 比重从65%飙升至95%。西班牙面临同样的风险，如果房地产拖累银行，最后损失由政府买单，西班牙政府负债将大幅攀升。
? 西班牙经济的另一大风险是欧债危机的传染性。西班牙银行对希腊等国的风险敞口高，且高度依赖批发融资市场，如果欧债问题继续恶化，将进一步对西班牙银行系统造成压力。一方面进一步增加政府的或有负债，另一方面促使银行紧缩信贷、拖累经济增长，进一步恶化政府财政状况。
二、 西班牙国债的前景：我们怎么看未来？
往前看，虽然西班牙国债可持续的可能性尚存，但它所要求的条件苛刻——经济增长、财政改革、房地产市场基本稳健、国债市场相对宽容，这些在2012 年都较难实现。
要描述西班牙的国债总量的演变轨迹，有赖于几个关键的、互相关联的假设：第一，西
班牙的经济增长前景如何；第二，财政紧缩改革进展如何，特别是削减公共管理支出能否如期推进；第三，房地产开放贷款未来损失如何；第四，西班牙国债的总体利息水平是否会大幅上升。这四个方面，基本决定了西班牙国债未来的走势。
首先，从增长上说，目前尚无支持西班牙经济反弹的有利因素，未来2-3 个季度西班牙陷入衰退已是在所难免，但这将是温和衰退。我们预计今年西班牙GDP 增长0.7%，今年4 季度将出现-0.2%的温和衰退，明年全年GDP 将零增长。在经历20 多年的快速扩张后，西班牙经济从2008 年开始连续遭到三大打击：全球金融危机、国内房地产泡沫破裂和欧债危机。往前看，有几个因素造成西班牙短期内增长无望：
? 外需疲弱，损伤出口。西班牙进出口总额占GDP 的40%，其中对欧元区其他国家出口占总出口的55%，对德法意出口占总出口38%。就经常账户的情况看，西班牙经常账户余额持续赤字，至今年2 季度经常账户赤字占GDP 比重仍保持4%左右。在整个欧元区经济增长放缓，消费疲软的背景下，对外部门对经济的拉动作用有限。
? 银行脆弱，损伤投资。西班牙银行业不仅对房地产市场风险敞口高，还受到希腊等国债务危机的影响，可以说是两面夹击、内忧外患。10 月底欧元区峰会要求银行在明年6 月前，将一级核心资本金率提高至9%，西班牙银行又面临筹集资金和去杠杆化的压力。金融市场的紧张情绪和银行部门的去杠杆化，将导致西班牙国内信贷紧张，从而损伤投资。
? 失业高企，抑制消费。西班牙失业率高达22%，是失业率最高的欧元区国家。如此高的失业率也与西班牙的房地产泡沫有关。2007 年西班牙建筑业就业人数占总就业人口的13.8%，到2010 年这一比例下降到了9.3%，在现有失业人口中，25%来自建筑业。过高的失业率，限制居民可支配收入增长，抑制消费。
? 财政紧缩，损伤增长。2010 年西班牙财政赤字占GDP 比重达9.3%，今明两年的赤字目标分别是6%和4.4%。根据西班牙政府的估计，财政紧缩将一直持续到2014 年。紧缩的财政政策短期内将拖累经济增长。
其次，财政和金融市场改革道路漫长，短期内难以立竿见影。全球金融危机后，尤其是2010 年希腊危机后，西班牙在财政和金融领域进行了大量改革。财政方面，包括机场、电信等业务的私有化，提高消费税并进行退休制度改革；金融方面，进行储蓄银行改革（截至今年11 月，不到两年内西班牙储蓄银行已从最初的45 家减少至15 家）、增加银行管理的透明度（93%的西班牙银行参加了2011 年欧洲银行管理局的压力测试，是参与比率最高的国家）。长期看，西班牙的上述改革，将减少政府赤字，并降低国债水平，但短期看，改革过程漫长，其对国债水平的影响有限。
最后，房地产贷款损失和国债利率也将影响未来西班牙国债水平。西班牙银行对国内房地产市场风险敞口高，如果房地产拖累银行，坏账损失最后都由政府承担，在仅考虑直接影响的情况下，西班牙政府的负债就要上升17%（占GDP 比重）。若再考虑到2011 年目标赤字占GDP 比重6%及约2.3%的利息支出（占GDP 比重），2011 年西班牙政府债务占GDP 比重将从2010 年的61%大幅上升至86.3%，真正进入高债务国家行列。同时，西班牙国债收益率已处于历史高位，并已影响到了一级市场上国债的拍卖。西班牙国债现在的平均利息已接近4%，如果市场压力持续，利息负担将严重影响西班牙国债的可持续性。
总体上，西班牙国债的根本问题是房地产泡沫和欧债危机的传染风险导致政府或有负债大幅上升。尽管西班牙国债的基本面并不是很差，但在市场紧张之时，即便基本面最好的国家也可能被市场击倒。往前看，重要的一点是要看未来西班牙上述改革的方向和力度是否到位。有力的改革措施不仅可以缓解市场担忧情绪，还能加强西班牙经济增长的潜力，从而帮助西班牙最终走出危机。然而，在市场情绪回到正常水平之前，西班牙还将受到市场的考验。
?
?
【事件驱动策略专题：股利分配探析：“抢权”高送转下的成长预期】
报告出处：中金公司 报告作者：汪超 报告时间：2011-11-30
摘要：
◆强制分红制度有望引导我国股利分配制度进入新的阶段。分红送转方式的选择是企业短期与长期利益博弈的结果，也受到相关政策的影响。强制分红制度的推出或将我国股利分配制度推向新的阶段。从研究结果来看在分红占未分配利润10%的限制条件下分红规模变化较小，对市场的整体影响不会很大，只是对于市场存在的个别未分配利润较多但不实施分红的“铁公鸡”会有些强制效果；若能将分红比例强制提升至20%，则会较为显著地引导资金逐渐提高绩优蓝筹股的配置价值，进而对市场的投资理念会产生较为深远的影响。从政策制定的角度考虑，我们认为强制分红制度有利于改变市场重短期轻长期、重投机轻投资的观念。
◆高分红是价值型投资，高送转是成长型投资。高分红公司通常具有较好的盈利能力，是上市公司中的绩优股；高送股的公司往往意味着该公司具有较高的未分配利润，体现其较高的盈利能力；高转增公司意味着该公司具有较高的资本公积，这本身便隐含了投资者对其成长性的看好，同时高转增也体现了公司的管理者主动进行资本运作的意图以及重视其在市场上的表现。因此，高分红和高送转类股票长期表现明显好于市场整体；但要注意回避高分红中“超能力派现类”企业。历史回溯分析得出，高送转概念在预案公告日前后、分红实施公告日前后以及股权登记日之前有较明显的超额收益机会。因此，我们分红送转事件驱动的投资策略包括：1）重点推荐－利用中金高送转预测模型把握“抢权”机会（具体股票池请参见下页图表）；2）密切跟踪－把握高送转公司在预案公告日之后、分红实施公告日前后以及股权登记日之前的Alpha 效应；3）长期关注－以现金分红为主的长期价值投资将在制度红利下显现优势。
◆提示参与分红送转事件的投资风险。从2010 年年报期的高送转表现来看，由于市场弱市导致中小板和创业板主导的高送转主题投资遇冷；而值得注意的是2011 年的年报期与2010 年有着较多的相似之处，包括1）较高比例的新股2）较高比例创业板和中小板类股票以及3）相对弱势的市场环境。因此产业资本减持压力下存在高送转事件Alpha 效应较弱的风险。
?
?
附：中金高送转预测模型2011 年报期可能发生高送转股票池
?
【航天晨光600501：股权再次划转，整合晨光初现——事件点评】
报告出处：中信建投 报告作者：冯福章 报告时间：2011-11-30
摘要：
◆事件：公司发布股权划转公告
公司接控股股东航天科工运载技术研究院（科工四院）《关于航天晨光国有股权无偿划转情况函》，根据航天科工集团的战略部署和总体安排，科工四院拟将所持9336万股（23.98%）股权无偿划转给科工集团。有关程序正在进行，待国资委审批后即可实施。
◆简评：
两年两度提升控股股东层级：2009年11月，公司发布股权划转公告，晨光集团拟将其所持7780万股股权划转给了科工四院；2010年1月，获国资委批准；转让完成后科工四院持有航天晨光23.98%的股权，成为上市公司第一大股东，晨光集团保留23.03%股权。时隔两年之后，股权有望再次向上转移，科工四院拟将之前接受的23.98%股权全部转让给航天科工集团，航天晨光的控股层级在两年之内完成了两级跳，第一大股东将从孙公司变为科工集团。这一方面凸显了航天晨光在科工集团的战略地位，另一方面也为集团范围内跨院的资产整合奠定了基础。
?
装备制造业主力上市公司，“十二五”规划发展重点：航天晨光主营业务包括改装车辆、柔性管件、压力容器、工程成机械和艺术制像五大领域，是国内最大的专用车辆研制生产基地，也是亚洲最大的金属软管和波纹补偿器研制基地。公司作为科工集团装备制造业主力上市公司的定位已经比较明确，在专用车领域存在较强的资产整合预期，集团内的改装车厂有近30家，涉及航天九院、061基地等单位，体量大致与上市公司相当。另外，航天科工集团“十二五”规划中提出，到2015年装备制造业的营业收入力争达到700亿元，其中专用车与汽车零部件业务是装备制造板块的支柱之一，2015年的收入目标为200亿元。假设2015年上市公司的专用车收入占上述规划目标的一半，即达到100亿元，与目前十多亿的专用车收入相比，成长空间巨大。
股权划转意味着科工集团二次创业战略正在稳步推进：今年6月，航天科工集团战略管理委员会提出了“二次创业”战略。主要任务包括：第一，在航天防务产业方面，主要任务是调整体制架构和专业布局，比如固体火箭与固体动力资源的重组整合；第二，在军民结合与民用产业方面，建立健全以做大做强军民融合主力上市公司、发展若干军民融合专业化上市公司为主要内容的发展体系；第三，构建促进军民产业发展的服务保障体系。主要涉及固体火箭与固体动力、信息技术产业、轻型车与汽车零部件、建筑业、外贸等领域。本次股权划转虽然只是一小步，但意味着集团的“二次创业”战略正在稳步推进，后续动作更值得期待。
内生稳健增长，外延打开空间：近年来，公司主营业务稳定增长，而在集团“十二五”规划与“二次创业”战略支持下，外延式发展的空间有望打开。以现有业务测算，预计2011～2012年EPS为0.21元和0.25元。虽然估值水平较高，但考虑到上市公司在科工集团的战略定位以及外延式发展的空间，维持“增持”评级。
?
?
重要声明：资讯产品（报告）的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，我们已力求资讯产品（报告）内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其关联机构可能会持有资讯产品（报告）中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行或者财务顾问服务。资讯产品（报告）版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。
