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本期导读：
【宏观报告：人民币的再平衡之路】
报告出处：中金公司 报告作者：彭文生 报告时间：2011-12-9
【宏观报告：FDI中的“热钱”研究】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇 报告时间：2011-12-8
【电子行业：预期基本明朗，机会已经显现——2012年年度策略报告】
报告出处：宏源证券 报告作者：李坤阳 报告时间：2011-12-6
【家电行业：行业增长不乐观，投资机会在下半年——2012年年度策略报告】
报告出处：东北证券 报告作者：吴娜?? 报告时间：2011-12-8
【海大集团002311：初试海外收购，剑指优质市场——调研报告】
报告出处：国泰君安 报告作者：秦军 ??报告时间：2011-12-9
【东方雨虹002271：规模化的前夜，2012 年盈利弹性将提升——调研报告】
报告出处：东北证券 报告作者：解文杰? 报告时间：2011-12-7
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正文：
【宏观报告：人民币的再平衡之路】
报告出处：中金公司 报告作者：彭文生 报告时间：2011-12-9
摘要：
◆近期人民币对美元出现贬值压力，反映了全球避险情绪上升，与新兴市场货币普遍贬值是一致的。同时，人民币贬值压力也受到中国经济增长预期下降影响，但其背后是否有更深层次的原因？为什么同样持有大量对外资产，在国际金融市场动荡时，日元往往升值，而人民币在2008 年全球金融危机和近期欧债危机中有贬值压力？近期的发展是不是人民币贬值趋势的开始？
◆中国对外净资产有2 万亿美元，但主要集中在政府手中（3.2 万亿美元外汇储备），非政府对外净负债1.2 万亿美元（相当于GDP 近20%）。非政府部门跨国资产配置的失衡带来再平衡压力，这种压力在风险偏好降低或者对经济增长前景担忧时尤其大，并导致资本流出增加。日本的非政府部门持有2 万亿美元对外净资产（相当于GDP 34%），当风险偏好降低时，非政府部门的资产重新配置导致资本流入增加。非政府部门的资产配置失衡带来一个问题：每当国际金融市场动荡时，人民币贬值压力就加大。但这并不代表人民币汇率面临长期贬值的趋势。有观点认为我国贸易顺差将继续下降，影响外汇的供求，长期看人民币将贬值。我们认为这混淆了贸易顺差和汇率的短期和长期关系。长期来看，经济的结构特征决定一国对外净资产的理想的累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现，汇率只是传导机制的一部分。这是为什么国际经验显示，长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，而贸易赤字往往和较强的汇率联系在一起。
◆我国贸易顺差占GDP 比例在2007 年达到顶点，大量的对外净资产主要反映生产者超过净消费者（尤其是农村富余劳动力向城镇转移）所带来的储蓄率上升。贸易顺差需要通过较低的汇率来实现，这解释了人民币实际有效汇率在2000-2005 年期间的贬值。近几年，贸易顺差减少，实际有效汇率升值，符合人口结构的变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。我国需要较大的贸易顺差累积对外资产的过程可能接近尾声。从整个国家的对外资产负债表来看，人民币不存在长期趋势性贬值的基础。
◆但我国有一个特殊情况，对外资产集中在政府手中，非政府部门资产配置需要再平衡。
如何满足非政府部门的对外资产的需求？我们认为不应该通过货币贬值、增加贸易顺
差来实现，因为这违背人口结构的基本面。应该维持有效汇率的基本稳定，央行通过
卖美元将对外资产转移给非政府部门。
◆对货币政策来讲有两个含义。第一，外汇占款作为货币增长的来源的重要性将下降，
甚至负的贡献，我国将回归其他大多数国家的情况，银行信贷将成为货币增长的主要
来源，商业银行法75%的贷存比的规定的改动只是时间的问题。第二，资本流出往往
和非政府部门变卖风险资产、对流动性需求增加联系在一起，对经济活动有负面的影
响，要防止贬值预期造成资本大规模地无序流出。
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【宏观报告：FDI中的“热钱”研究】
报告出处：申银万国报告作者：李慧勇 报告时间：2011-12-8
摘要：
◆2005 年-2010 年，我国吸引外商直接投资显著，年均增长率为9.2%，但外商对我国投资项目却逐年递减，外商对我国的投资项目年均减少7.6%。期间，除了外商投资企业增加原有项目投资，国家鼓励减少劳动密集型、低附加值企业的设立外，另一个可能的重要原因是，“热钱”借助外商直接投资这个合法渠道进入我国进行投机炒作。
◆2004年-2010年，我国外商直接投资企业平均收益汇出与其利润之比为55%，低于1997年-2003年的213%。2004年-2010 年的人民币升值预期增强、我国与发达经济体利差不断扩大等因素，是促使外资企业控制的相当部分资金不愿离开我国，并造成我国经常项目大量盈余，导致双顺差不断扩大的最主要原因。
◆2007 年后，外商直接投资企业利润增速下降显著，2007 年-2010 年利润增长率分别为47%、20%、24%和11%，企业利润增长速度较慢的原因可能是，新增投资企业和已有获利企业未将其资金足额地投入到实业生产中去，实际用于生产性资金比例下降，部分资金短期逐利倾向增强。
◆2010 年6 月后，香港每月新增人民币存款大幅增加，平均每月新增355 亿人民币左右，截止9 月末，香港人民币存款达6222亿人民币。香港人民币存款持牌银行由2009 年7月的40 家，上升到2011年9 月底的131家，平均每月增加3.5 家持牌银行。人民币直接投资的正式实施拓宽了境外人民币投资渠道，通过引导境外人民币合理回流国内，有助于化解我国外汇储备过高所带来一系列问题。
◆人民币FDI 的实施不会创造新的货币供给，但大量内地企业在香港融资将资金注入内地，将增大内地基础货币的供应量，影响我国货币政策，进一步对我国当前的产业转型、中小企业发展等诸多问题产生影响。
◆港股 ETF 和人民币QFII的推出在即，人民币直接投资可以与它们相结合，一方面降低了“热钱”进入我国的成本，另一方面港股ETF 为“热钱”顺利退出我国提供了合法途径，增大“热钱”跨境进出我国便利性的同时，也加大了“热钱”流入、流出我国的波动性。
【电子行业：预期基本明朗，机会已经显现——2012年年度策略报告】
报告出处：宏源证券 报告作者：李坤阳 报告时间：2011-12-6
摘要：
◆板块估值水平回落，市场底部特征明显。我们建议客观对待市场和行业的周期性波动，目前业绩下滑、估值下调的因素已经基本体现，基本面角度明年上市公司业绩继续出现分化，中期以后可以期待。而当前破发普遍的现象并不寻常，预示着市场的底部显露。
◆若明年欧美经济逐步恢复，有助于电子行业性业绩回升。由于我国电子信息制造业出口依赖度仍然较高，受海外经济不确定因素影响大。今年虽然依赖度有所降低、但利润率有所下降。
◆电子行业长期投资价值不减。我国国民经济信息化水平还有很大的提升空间。十二五期间，电子信息产业仍然是国家产业发展战略的制高点。物联网、云计算的概念并不是遥远的设想，正逐步变成现实。
◆LED 受政策扶植力度有望继续增大。LED 白光照明应用的推广和价格降低为长期发展趋势。预期LED 替代传统40W 灯泡售价10 美元的目标，将会于2012 年2Q 到达，而LED 替代传统60W 灯泡也可望于2013 年上半年启动。我们认为拥有LED 产业链垂直整合能力的企业具备竞争优势。
◆移动智能终端明年仍可期待。全球智能手机终端进入三足鼎立的阶段，Intel、微软、诺基亚等积极布局新一代智能产品，带来更多市场机会。预计2011 全球智能手机出货量将增长55%。中低端智能手机、平板电脑、Ultrabook、单电数码相机等增速突出。
◆电子新材料和物联网的投资机会不容忽视：上游高端电子材料实现进口替代的过程中机会众多；物联网所涉及的传感器领域市场广度和技术深度兼备。
◆投资建议：虽然在欧美经济动荡，人民币持续升值、原材料和劳动力成本上升、行业竞争加剧的背景下，行业整体景气度明确回暖尚待时日。但对待明年我们持谨慎乐观态度，建议选择具备长期投资价值、未来业绩确定性高的上市公司：
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【家电行业：行业增长不乐观，投资机会在下半年——2012年年度策略报告】
报告出处：东北证券 报告作者：吴娜?? 报告时间：2011-12-8
摘要：
◆高基数是 2012 年家电行业增长的最大影响因素：2012 年，伴随刺激政策的陆续退出，以及在国内外经济形势不佳的背景之下，家电行业将面临更多的困难；我们认为，消费者在政策刺激之下，提前透支了一年甚至一年之后的需求，那么，在2011 年较高的基数之上，2012 年家电市场需求增长速度将明显受到影响；我们预测2012 年空调、冰箱和洗衣机销量增速将分别为-20%左右、-18%左右和1.4%左右。
◆原材料成本压力明显减弱：2012 年，在宏观经济形势不佳的背景下，钢材、铜等大宗商品价格也难以回升；同时，根据我们的分析，液晶面板价格也将伴随产能的逐步释放继续走低；总体而言，我们认为，2012 年家电行业上游原材料价格将保持低位运行，整个行业不会出现较大的成本压力。
◆宏观经济增长放缓预期之下，不排除再有消费刺激政策出台的可能性：2012 年，市场普遍预期宏观经济增长将出现一定的放缓，而拉动经济增长的三驾马车中，投资和出口均将有较大的不确定性，在这种环境下，消费刺激政策继续或者出台的可能性较大；因此，我们不排除家电产业相关政策会在2012 年继续或者会有新的相关政策出台。
◆洗牌将是 2012 年家电行业关键词，继续关注龙头：2012 年家电行业将面临来自国内外的较多不确定因素，这种行业经营环境之下，往往会带来整个市场的更加集中。那么，“马太效应”下，龙头企业凭借其综合竞争实力，在行业洗牌的过程中获取更多的市场份额，销量或者业绩表现将明显优于行业。
◆投资时点把握及重点关注公司：我们对2012 年家电市场整体看法偏空，但认为下半年会好于上半年，最佳投资时点将在2012 年6 月份；按照重点程度由强到弱，我们建议投资者关注海信电器、格力电器、老板电器、苏泊尔、合肥三洋等上市公司。
◆主要风险因素：出口环境恶化；原材料价格上涨等。
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【海大集团002311：初试海外收购，剑指优质市场——调研报告】
报告出处：国泰君安 报告作者：秦军?? 报告时间：2011-12-9
摘要：
◆交易要点。海大集团全资子公司海大国际，以380 万美元收购Panasia公司100%股权，同时以1200 万美元参与Panasia 公司增发。增发后海大国际持有Panasia 股权比例80%，Power Lion 以300 万美元参与增发，占增发后股权比例20%。
◆溢价参与增发，剑指越南市场。Panasia 的业务包括水产饲料、添加剂、原料贸易、水产品加工等业务。根据公开数据，增发后海大综合持股成本比Power Lion 高31.7%，目标直指越南优质的水产饲料市场。根据新希望（000876）报表测算，其海外饲料业务（越南市场占重要地位）毛利率比国内高1-2 个百分点。
◆越南水产饲料市场潜力巨大。越南养殖水面资源相当于我国的19.2%，总产量占比仅为5.5%，单产为我国平均水平的28.7%。按同等料肉比静态测算，越南水产饲料市场规模80 万吨，考虑单产提升，未来行业规模可超过200 万吨。越南海水养殖资源丰富，比例远高于我国，意味着高毛利的海产品养殖饲料市场空间较大。
◆海大服务优势可有效扩展市场深度。根据单产数据，越南水产养殖业发展程度与我国广东、江苏、湖北等水产养殖大省相去甚远，海大依靠服务提升客户经济价值的模式可有效拓展市场深度。
◆增持，暂不调整业绩预测。根据公开信息我们目前还无法量化本次收购对未来公司业绩的提升幅度，因此仍然维持对海大集团11-13 年业绩预测0.56、0.75、1.04 元，重点推荐，增持，目标价22.4 元。
【东方雨虹002271：规模化的前夜，2012 年盈利弹性将提升——调研报告】
报告出处：东北证券 报告作者：解文杰? 报告时间：2011-12-7
摘要：
◆据我们了解，建筑防水材料行业“十二五”期间依然会保持15%左右的增长速度，而公司作为行业龙头增速会高于行业平均水平。
◆我们认为公司今年业绩不甚理想的原因在于以下几个方面：1、今年高铁建设进度和结算进度延迟；2、新建和并购产生的成本需要时间来平缓；3、人员激增，为适应公司大规模铺点所匹配的销售团队，公司年初开始大规模招聘人员，但是效果并不是很理想，预计人员调整随后也会展开。
◆规模化的前夜，今年或为业绩的低点，明年的业绩弹性预计会大幅提升，原因：1、产能扩张会保持30%以上的增长，预计明年收入还是会保持平稳较快的增长速度；2、毛利率有望保持稳定；3、目前网络铺垫和渠道建设基本完成，规模效应将逐步显现；4、内部整合和规模化带来的期间费用率水平会有所下降。
◆“大防水企业 大地产公司”的合作模式使得公司应对房地产调控的能力得到加强；水利防水市场日益受到重视且市场容量巨大，会逐步成为公司未来新的盈利增长点。
◆我们预计公司 2011 年、2012 年、2013 年EPS 为0.36 元、0.61 元、0.99 元，目前股价对应PE 为36.4x、21.4x、13.2x，我们认为随着渠道销售网络的逐步完善，公司的规模化效应将逐步体现，明年盈利业绩弹性将大幅提升，维持“推荐”评级。
◆风险提示：项目建设低于预期；原材料价格上涨超预期。
