本期导读：
【宏观研究：一季度为什么是底?——宏观周报】
报告出处：华泰联合 报告作者：陈勇? 报告时间：2011-12-23
【宏观研究：从政府预算报告看财政收入与支出结构——财政专题系列报告】
报告出处：申银万国 报告作者：孟祥娟 报告时间：2011-12-23
【宏观研究：美国增长中枢下移的现象、原因、启示
——增长中枢下移系列报告之二：美国篇】
报告出处：中信建投 报告作者：周金涛 报告时间：2011-12-22
【策略研究：非公开发行与中性对冲——2012年投资策略报告】
报告出处：中信建投 报告作者：宁乔 报告时间：2011-12-22
【申万一周回顾与展望：不悲不喜】
报告出处：申银万国 报告作者：凌鹏 报告时间：2011-12-23
【永辉超市601933：得“民心”者得天下，成就中国“沃尔玛”——深度报告】
报告出处：中投证券 报告作者：张镭 报告时间：2011-12-19
【敦煌种业600354：终获自有品种，来年业绩高增——一般报告】
报告出处：国泰君安 报告作者：秦军 报告时间：2011-12-22
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正文：
【宏观研究：一季度为什么是底?——宏观周报】
报告出处：华泰联合 报告作者：陈勇? 报告时间：2011-12-23
摘要：???
◆我们刚刚发布的年度报告《寻底2012》着重从需求冲击和库存调整的角度讨论了经济底以及房地产的影响。鉴于“底部”问题的重要性，我们把把其中的底部问题的论述再重复一下：第一，底部在什么时间？第二，底部在什么水平？
◆底部在什么时间？
?? 从需求冲击的角度看，经济最坏的情形会出现在明年二季度以前。出口冲击体现较为充分，外需冲击不仅在预期层面得到实现，而且已经体现在实际经济数据当中。实际出口增速已经降至很低水平。如果没有雷曼破产式的外部冲击，中国出口增速下降空间不大。
?? 固定资产投资下行空间有限，房地产对投资的冲击在2012 年二季度以前最大。2011 年开始的限购和限贷政策抑制了正常购房需求，如果2012 年信贷规模扩张，对首套和改善性购房者的信贷松动（媒体报道一些地区已经有了松动），其他资金来源将面临反弹，这将对房地产开发投资形成直接支撑。
?? 我们还可以从价格、库存和产出的变化，对最坏的时间点做更精确的判断。价格总水平从7 月份开始拐头向下，预计价格下行最快的时间是今年四季度到明年二季度，这意味着库存调整最集中的时期是明年二季度前。
◆底部在什么水平？
?? 我们在8 月份做过这样的研究（《滞胀新解》，2011/08/19），研究认为，中国GDP 潜在增长率确实在下降，而且比实际增速下降得更快。这个结论可以在工业部门潜在增长率与GDP 潜在增长率对比中得到体现。采用HP 滤波方法，本轮周期调整以来，工业潜在增长率已经下降4 个百分点之16.5%附近，而GDP 潜在增速似乎仅下滑2 个百分点至9.5%。
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我们采用生产函数法对GDP 潜在增速进行估算，未来几年，中国潜在增速在8.4%左右。这个结果能解释这样一个悖论：自2010 年初中国经济减速以来，中国通胀持续上行。因为潜在增速比实际增速下降更多。
?? 因此我们判断，未来一段时间以内，中国工业增加值增速和GDP 增速分别维持在12.5%和8.4%左右的水平波动。
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【宏观研究：从政府预算报告看财政收入与支出结构——财政专题系列报告】
报告出处：申银万国 报告作者：孟祥娟 报告时间：2011-12-23
摘要：
◆在每年召开的人民代表大会上，都会由财政部门受政府委托向人民代表大会作报告，即通常所说的政府预算报告，公布上一年度预算执行情况及下一年度的财政预算安排情况。本篇报告的重点是从2011年政府预算报告中2010年的决算情况看中央和地方政府的财政收入与支出结构。
◆自新中国成立后，我国的财政体制大致可以分为三个阶段：1950年至1979
年为统收统支阶段，1980 年到1993 年为分灶吃饭与财政包干阶段，1994
年至今为分税制阶段。
◆分税制财政管理体制改革主要包括四方面：（１）按照中央和地方政府事权划分，确定中央和地方的财政支出范围。（２）根据事权和财权相结合的原则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，建立中央税收和地方税收体系。（３）分设中央和地方两套税务机构，中央税和共享税由中央税务机构负责征收，共享税中由地方分享的部分由中央税务机构直接划入地方金库；地方税由地方税务机关负责征收；（４）核定地方收支数额，实行中央对地方税收返还和转移支付制度。
◆根据政府预算报告，中央公共财政收入＝中央税收收入＋中央非税收收入，其中税收收入是中央财政收入中的主要来源，2010 年占比为95.3%，其中增值税、进口货物增值税和消费税、企业所得税和国内消费税是占比较高的税种，2010 年这四种税收合计占比为94.7%；非税收收入包括行政事业性收费、专项收入、罚没收入和其他收入。
◆地方公共财政收入=地方税收收入 地方其他非税收入 中央税收返还和转移支付=地方本级收入 中央税收返还和转移支付。2010 年税收收入、非税收入和中央税收返还和转移支付占比分别为44.8%、10.8%和44.3%。在税收收入中，营业税、国内增值税、企业所得税和契税是对税收收入贡献最大的税种，四者合计占地方总税收收入的72.5%。
◆全国公共财政收入=中央公共财政收入 地方公共财政收入-中央税收返还和转移支付。在税收收入中，占比居前的是国内增值税、企业所得税、营业税、进口货物增值税消费税、国内消费税，这五项合计占全国税收收入的84.2%。
◆中央公共财政支出结构中，支出占比居前的是：对地方的一般性转移支付和税收返还、国防、农林水事务、社会保障和就业、交通运输、教育等。
◆地方公共财政支出中，占比居前的项目是：教育、社会保障和就业、一般公共服务、农林水事务、城乡社区服务、医疗卫生等。
◆全国公共财政支出=中央公共财政支出 地方公共财政支出-中央对地方税收返还与转移支付。在2010 年全国公共财政支出中，占比居前的是教育、一般公共服务、社会保障和就业、农林水事务、城乡社区事务、公共安全、交通运输、国防、医疗卫生等，占比超过5%。
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【宏观研究：美国增长中枢下移的现象、原因、启示
——增长中枢下移系列报告之二：美国篇】
报告出处：中信建投 报告作者：周金涛 报告时间：2011-12-22
摘要：
◆从美国经验看，中枢下移有几个特点：第一、中枢下移会集中在几年内完成；第二、中枢一旦下移，不能恢复到以前的高度，只能在一个小范围内波动。（但GDP增长是有波动的，可以高于中枢水平）第三、经济的中周期调整，往往成为中枢下移年。
◆中枢下移的原因：从需求角度看，人均收入水平提高以及贫富差距导致的边际消费倾向下降是中枢下移的原因。从供给角度看，人均工时下降是中枢下移的主要原因。能源危机不是中枢下移的原因，泡沫破灭是中枢下移的表现也不是根本原因。
◆中枢下移时宏观经济的表现：失业率中枢上升、能源消耗增速下降、产能利用率中枢下降、工业产能扩张速度下降，货币流通速度没有规律。
◆产能利用率是一个重要指标：非耐用品产能利用率变化趋势与PMI几何完全一致，所以可以用该指标衡量整体经济以及各行业的景气程度。可以利用汽车、纺织品等早周期行业预测中枢下移的发生，可以用汽车、塑料行业确认中枢下移的发生。股票市场与产能利用率走势表现出高度关联性，这一点在股指震荡期表现得更加显著。
◆中枢下移时各行业的景气度：中枢下移过程中，食品行业在所比较行业中景气度最高；饮料和烟草、电脑电子产品其次；汽车制造在所比较行业中，降幅最大；非耐用品降幅约为耐用品的一半；半加工品降幅大于成品，也大于粗加工品。
◆中枢下移时资本市场的表现：中枢下移时，道指下移，而稳定以后，道指会恢复性上涨。而恢复之后的涨跌则依靠其他情况，其中流动性是一个关键因素。所有行业指数都下跌，食品饮料以及新兴行业表现相对较好。
◆对中国的警示：居民消费在GDP中的占比不断下降。目前净出口下降，各类消费同样增速有限，而政府不敢马上启动投资拉动，所以中国明年必然面临产能过剩。固定资产投资必须得到足够的回报，不然就会将风险集中于金融部门。
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【策略研究：非公开发行与中性对冲——2012年投资策略报告】
报告出处：中信建投 报告作者：宁乔 报告时间：2011-12-22
摘要：???
◆缘起：2011年，A股市场跌宕起伏，截止到11月30日，上证指数累计下跌逾470点，跌幅超过16%；深成指累计下跌逾2760点，跌幅超过22%；沪深300指数累计下跌逾600点，跌幅超过19%。受此影响，非公开发行锁定期收益率也出现了大幅下滑，按照我们的统计口径，2010年以现金认购方式实施的非公开发行，截止到2011年11月30日已经解禁的有75只，锁定期算术平均收益率为33.98%，资本回报率为22.73%，同比分别下降41.23和12.51个百分点。
◆非公开发行的特点：截止到11月30日，作为A股市场再融资的主要手段，非公开发行具有以下特点：（1）核准制下的大概率风险屏蔽，较大的发行折价增加安全边际；（2）认购者动用大量现金；（3）在12个月的锁定期内牺牲流通性.。鉴于以上的特点，非公开发行带来的投资机会将长期存在；但在盈利效应的影响下，会有更多投资人进入认购非公开发行股票的行列，提高询价的竞争性，收窄预期和真实收益率。截止到2011年12月20日，今年以现金方式实施的非公开发行的算术平均收益率为-9.50%，资本回报率为-9.72%，许多认购人陷入短期亏损的境地。
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◆非公开发行的参与人应具备的条件：非公开发行的参与人应具备以下条件：（1）具有法律、产业、信贷、税收等资源，可为发行主体的发展提供多方面的帮助，减少其发展过程中的不确定性。同时，也能减少预期收益率与实际收益率之间的差别。（2）资金雄厚，有独立研究能力，能够挖掘出上市公司长期价值。（3）极度厌恶频繁交易，注重投资的舒适性。
上市公司申请非公开发行的充分条件是：（1）公司盈利持续增长，经营现金流持续为负；（2）产业面临升级换代或购置生产资料，扩大产能；（3）行业利润率下降，龙头企业寻求向上游或下游延伸。投研人员可根据以上三项，来判断上市公司是否在不远的将来启动非公开发行，为即将到来的绝对收益机会做好充分准备。
◆认购策略：我们总结出参与非公开发行的策略如下：（1）放弃：行业处于顶部，公司价格高、估值高；（2）等待追加认购的机会：公司基本面较好，市场情况不好，可以耐心等待追加认购的机会；（3）底价认购：行业处于繁荣阶段，发行价格较高，发行当年即可增厚EPS；（4）竞价认购：行业处于启动阶段，公司成长前景良好；（5）市价认购：行业处于底部，公司成长前景极度看好；（6）发行结构化信托：认购劣后，高风险高收益；易发行。
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【申万一周回顾与展望：不悲不喜】
报告出处：申银万国报告作者：凌鹏 报告时间：2011-12-23
摘要：
◆市场评价及预期：
上周五的传闻在周末并未得到证实，本周又有突发事件和平安融资，市场弥漫着悲观的情绪，最极端的是两种观点。其一对于实体经济，认为是三十年周期的清算，这一次与众不同，政府不会救、也没有能力救；其二认为股市无异赌场，没有投资价值，需要推倒重来。倘若这两个观点成立，现在的点位是绝对HOLD 不住的，我们判断股市的传统思维模式也需要改变。?
我们暂不相信这两个极端的假设，还是运用传统的框架来判断。 11 月17日的年会报告，我们看空A 股市场，主要基于如下几个原因：1.经济可能加速向下，但是市场并未充分重视；2.政策不会有大变化，市场可能再次失望；我们认为信贷释放和房地产的名紧暗松是导致市场转向的关键。从那天开始，市场进入主跌浪，哀鸿遍野。?
可是，无论是经济、政策和市场都在发生变化。首先，信贷有可能提速。12 月前十天四大行的信贷为300 多亿元，而前十五天的信贷可能达到750多亿元，后五天投放超过前十天投放的总和。一般而言，在贷存比的约束下，信贷都会由于月末的财政存款下放而有所加速，这次的加速显然不是财政存款，可能与准备金下调带来的改善有关（关于准备金下调如何改善信贷参见我们银行分析员的报告）。春节前，准备金再次下调是大概率事件，所以信贷是可能加速的。其次，关注下游需求的变化。从上周我们观测的中观数据看，中游和上游的数据还在恶化，但是下游需求却有微妙变化，我们还不能确认是短期干扰还是趋势变化，需要进一步跟踪观察。第三，市场已经加速下跌，市场结构变得合理。过去几周，大家越来越关心经济的下滑，我们的逻辑被不断兑现，大盘股和早周期行业下跌不多，而小盘和概念股跌了很多，市场结构变得合理。第四，房地产的态度和政策没有任何变化，反而一直在强调，所以市场大的转向也不会有。?
从我们之前的逻辑中，现在市场的运行并未超出我们之前的推断。鉴于信贷有所改善、市场下跌带来风险释放，我们认为最悲观的时候过去了，现在不宜过分悲观。但是房地产明紧暗松之态还未出现，经济预期无法有效改善，所以也未到弹冠相庆之时。?
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站在现在的角度上，我们继续观察如下几个信号：第一，准备金下调和信贷进一步的发放，如果准备金再次下调、信贷增多，我们可能会将如今中性的态度调为逐步乐观。第二，下游需求的变化，如果下游需求能持续改善，那么意味着经济波动也发生一些变化。经济的低点可能提前到来，经济预期改善，那时就应该比较乐观。所以，现在我们保持不悲不喜的态度。
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【永辉超市601933：得“民心”者得天下，成就中国“沃尔玛”——深度报告】
报告出处：中投证券 报告作者：张镭 报告时间：2011-12-19
摘要：
◆本报告的独到之处在于：（1）详细分析了生鲜产品的经营特点及其对于超市的重要价值，提出了未来生鲜超市的市场空间至少有7000家；（2）阐述了永辉的核心竞争力，以及同行难以模仿成功三大原因；（3）指出公司未来的业绩增长点应看外延扩张、内生增长以及毛利率提升，其中门店的内生增长情况得出了具有大量数据支持的结论。
我们认为：永辉是国内最具成长潜力的超市领军企业，目前正处于门店快速扩张、规模迅速成长时期，其主打的安全、新鲜、低价、便利的生鲜定位成功抓住了老百姓的“民心”，具备成长为中国“沃尔玛”的实力与潜质。
◆投资要点：
? 公司概况：最具成长潜力的超市领军者。公司是一家以经营生鲜产品为特色，以大卖场、卖场及社区超市为核心业态的全国性连锁超市企业。截至2011年9月末，公司共拥有直营连锁门店180家，经营面积130万平米，门店遍布中国“东西南北中东北”六大经济区域，其中南部福建、西部重庆是公司最核心的两个区域。
生鲜超市发展前景：空间巨大、市场容量至少有7000家。（1）消费者习惯改变 政策支持，生鲜超市逐渐替代传统农贸市场成为发展趋势；（2）中国目前通过超市采购生鲜的比例仅有30%，未来提升空间大；（3）巨大的国土面积 广阔的消费群体。
? 独特的永辉模式：（1）生鲜领先的产品结构：集聚客流、差异化竞争、带动高毛利率商品销售的“杀手锏”；（2）直采为主的采购体系：价格优势、产品品质、跨区域扩张的“发动机”；（3）自营为主的盈利模式：使公司的发展更稳健、持续、可复制。
? 核心竞争力：（1）优秀的供应链管理能力，体现在强大的“买手”团队、高效的库存管理、日益完善的配送体系、标准化的门店管理、独特的“卖手”文化以及不断优化的信息系统建设等各个环节；（2）先发优势，体现生鲜经营经验、议价能力以及品牌。
同行为何难以模仿成功：永辉的核心竞争力是公司长期以来不断总结、创新形成的，是具备一定的门槛要求，需要长期的经验积累以及巨额投入才能实现的。
? 未来业绩增长点：（1）门店的外延扩张：大店开道、全国布局，未来三年每年新开门店45－50家；（2）门店的内生增长：开业第3－5年，每年30%左右的增长；开业第6－8年，每年15%左右的增长；开业8年以后，每年5%－8%的增长；（3）毛利率提升：做大销售规模、调整商品结构、开拓新品类。
盈利预测及投资建议：预计公司2011-2014年EPS分别为0.62、0.88、1.21和1.65元，以2010年为基期，未来4年复合增速43%。我们认为公司在成长性及核心竞争力上大幅领先同行，可以给予一定程度的估值溢价，目标价35.2元，对应2012年PE 40倍。给予公司“强烈推荐”评级。
? 风险提示：（1）食品安全风险;（2）门店扩张、新店培育不及预期;（3）租金风险
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【敦煌种业600354：终获自有品种，来年业绩高增——一般报告】
报告出处：国泰君安报告作者：秦军 报告时间：2011-12-22
摘要：
◆敦煌种业公告购得杂交玉米品种“吉祥一号”生产经营权。准让价格为2680 万元，受让武威市农科院拥有的“吉祥1 号”生产经营权。实施期限为转让合同签订之日起到该品种退出市场为止，实施范围是全国适宜种植区。
◆终获自有品种。由于业绩严重依赖敦煌先锋，资本市场一直将敦煌种业定位为缺乏自主研发、品种的种子股。本次获得“吉祥一号”走出了“育繁推”一体化的第一步，未来可能改变严重依赖合资公司利润的局面，后续对自主研发能力的投入则是敦煌种业的中长期规划。
◆吉祥一号：市场空间大，秩序比较乱。根据《21 世纪经济报道》，2011年“吉祥一号”合法育种两万亩左右，实际制种30 多万亩，90%以上是私自繁育。对敦煌种业而言，生产、推广之外还有一个巨大挑战：打假，从而让“吉祥一号”充分体现其商业价值。
◆2012 年业绩增长三大看点。
1、11/12 年度先玉335 产量增长70%，锁定1H12 高增长；
2、前三季亏损中半数以上与棉花相关，目前棉价比最高点跌幅近
40%，在底部区域，2012 年棉花相关业务减亏是大概率；
3、吉祥一号锦上添花，保守预测2012 年制种3 万亩，产量1 万吨。
◆上调业绩预测，短期目标25 元。上调11-13 业绩预测到0.51/1.09/1.55元，目前敦煌种业估值在种子股中处于最低端，维持增持评级，短期目标25 元，长期目标价35 元不变。
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