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本期导读：
【宏观研究：财政体制改革的重点与方向——政府债务专题系列之一】
报告出处：华泰联合 报告作者：张晶? 报告时间：2012-01-16
【宏观研究：欧洲市场对评级下调反应平淡】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇? 报告时间：2012-01-17
【行业点评：大型项目陆续启动，水利行业景气上扬——行业重大事件快评】
报告出处：国信证券 报告作者：邱波报告时间：2012-01-17
【中国水电601669：海外业务快速增长提升盈利能力——一般报告】
报告出处：国信证券 报告作者：邱波? 报告时间：2012-01-16
【长城汽车601633：核心业务SUV 2012年将有高增长——深度报告】
报告出处：平安证券 报告作者：王德安报告时间：2012-01-09
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正文：
【宏观研究：财政体制改革的重点与方向——政府债务专题系列之一】
报告出处：华泰联合 报告作者：张晶? 报告时间：2012-01-16
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◆本文力图对未来财政体制改革的方向和重点进行解读，全文主要观点和结论如下：
●当前经济形势要求“结构性减税”成为2012 年积极财政政策的重心，过去两年财政收入的快速增长为减税打开空间，而减税的关键在于减少间接税的比重。
●经济转型要求加快财政体制改革，方向一是改进税制及支出结构，更好地发挥财政的收入分配职能，从而达到扩大内需的目的；二是通过引导支出和税收优惠等方式，加强对服务业、战略新兴产业等重点行业的扶持力度；三是通过资源税、环境税等税收方式，调整能源的消耗模式，控制高能耗、高污染企业的投资。
●财政体制改革的推进必须协调中央与地方的利益分配。财权与事权不匹配的现实，导致地方政府对融资平台和土地财政的过度依赖。推进财政体制改革，应建立完善的机制以保证地方的利益，并适当增加地方收入。
●营业税改增值税的整套制度还有待完善，要保证能够使相关企业切实受益，并为中央与地方的税收冲突作出制度安排。预计该项改革推进的步伐不会过快，2012年的主要工作是增加试点的范围。
●资源税的税率仍有进一步上调的空间。考虑到2012 年的经济情况，更有可能的推进是扩大征收对象，将煤炭、稀土等资源纳入从价计征的范围。
??●房产税的制度安排还需进一步完善，全国化的房地产信息系统也未建立，短期内全面推广房产税还不现实。2012 年房产税的推进工作可能在两个方面：一是
扩大试点范围；二是扩大房产税的征税范围，存量房可能将被纳入征税范围。
●由于我国减少碳排放的要求较为迫切，碳税作为环境税的一种，在“十二五”期间推出的可能较大。
●财政支出结构需要改变：一方面减少对经济直接干预的购买性支出，另一方面增加转移性支出。未来财政支出将向社会保障和民生方向倾斜。
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【宏观研究：欧洲市场对评级下调反应平淡】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇? 报告时间：2012-01-17
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆昨日美股因马丁路德金日休市。欧洲股市对标普评级下调反应平淡，股市以小涨报收。市场可能存在的疑问是评级下调究竟有何影响？
◆总体来说，评级下调并非没有影响。尤其是当评级下调影响到风险权重时，那么这意味着欧洲银行体系中债券资产耗用资本金上升。根据巴塞尔III,金融机构合规要求是资本金/风险权重加权资产=8% ，欧盟提出将系统性大银行资本充足率提高到9%(资本/资产同减欧猪五国的债券价值减值准备后)。评级下调可以带来风险权重上升，从而使得资本充足率下降。金融机构对此应对的策略往往是减少风险权重更高的信贷，这对于实体经济产生实质性影响。
◆本次国债评级真正影响风险权重的是意大利与葡萄牙，法国等国的国债风险权重不变。12 月7 日标普发出降评警告时，意大利国债已预先上升，因此昨日没有明显变化。但葡萄牙国债此前没有明显波动，昨日在标普评级下调后才出现收益率明显跳升。葡萄牙的评级被调整为BB 后，成为了垃圾级债券，这是大多数金融机构风控制度上所限制持有的。欧盟正在考虑改变这种因评级下调而产生的强制抛售
◆法国评级从AAA到AA 实际上只是荣誉问题，美国国债评级下调后，AA 已经成为了新的AAA，已经没有必要限定只投AAA，因为根本没有足够的标的。因此在12 月7 日之后表现稳定。昨日法国国债拍卖甚至出现了收益率下行。当然这批国债期限在1 年期以内，这也部分说明了LTRO 项目可以缓解欧债发行困难的问题。同样的，EFSF评级虽然下调，但预计不会对其发行带来很大困难。
◆目前市场关注的焦点转向了希腊的债务谈判。希腊在3 月20 日有145 亿欧元债务到期，应对这笔到期债务的融资需求目前没有得到明确承诺，同时私人部门也不愿意主动减记过高比率的债券。这使得希腊可能在3 月20 日出现违约，但市场依然持观望态度，因为当前德国正在抓住机遇促进欧洲财政联合，并不愿意看到出现希腊无序违约的情形。
【行业点评：大型项目陆续启动，水利行业景气上扬——行业重大事件快评】
报告出处：国信证券 报告作者：邱波报告时间：2012-01-17
摘要：
◆事项：南水北调工程建设工作会议召开，2011年南水北调工程建设不断提速，开工速度、在建规模、完成投资等指标均创历史新高。目前南水北调主体工程已全部开工建设，累计完成投资1376亿元，占已批可研投资的60%，2012年计划完成投资640亿元以上。
◆南水北调东、中线建设进入攻坚阶段
南水北调是我国目前在建规模最庞大的调水工程，根据规划，2011-2013年是南水北调工程建设的“决战之年”，东线和中线的主体工程均在这三年内建成，因此，11-13年是南水北调东、中线建设和投资的高峰，从2011年的建设情况看，全年完成投资578亿元，占2004年开工以来完成投资总额1376亿元的42%，而2012年计划投资640亿元以上，同比增长至少10.7%，由于目前项目建设进入攻坚阶段，而2011年实际完成投资额超出计划投资7%左右，因此，2012年实际投资超计划的可能性也很大。
◆随冬春季节来临，水利迎来投资旺季
由于冬春季节降雨较少，水流量较小，同时部分地区土地休养生息，农民投工投劳更为方便，因此冬春历来是水利建设、尤其是农田水利建设的旺季。
◆农田水利建设指标和主要任务：2011-2012年冬春农田水利建设主要指标：一是总投资较上年增加10%以上，超过2400亿元；二是农民投工投劳较上年增加5%以上，超过35.8亿个；三是完成土石方量较上年增加15%以上，超过97亿立方米；四是新增旱涝保收面积、新增和改善灌溉面积、新增除涝面积、发展节水灌溉工程面积、治理水土流失面积和新增农村安全供水受益人口等主要效益指标明显好于上年。
◆主要任务包括6大方面的内容
? 一是完善农田灌排设施体系。加快实施大中型灌区节水改造和灌排泵站更新改造，大力发展有效灌溉面积。加强田间工程、末级渠系以及涵闸泵站建设，加强重点涝区治理，因地制宜兴建“五小”水利工程。着力抓好1250个小型农田水利重点县建设，对农业大县农田水利设施进行集中配套改造。
? 二是加快抗旱水源工程建设。对农村小水库、小塘坝、小水窖进行清淤扩容、整修加固，积极兴修小型蓄水、引水、提水工程，有计划增打一批抗旱机电井，维修完善机井、泵站和灌溉设施。加快推进大中型水库、西南重点水源工程和小型水利设施建设，抓紧实施全国抗旱规划。
三是大力发展高效节水灌溉。积极推广管道输水、喷灌、微灌等高效节水灌溉技术，集中力量建设一批规模化高效节水灌溉示范区，力争新增节水灌溉面积3000万亩以上。
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四是加强防洪薄弱环节建设。加快推进中小河流和大江大河重要支流治理、小型病险水库和病险水闸除险加固，尽快修复水毁灾毁水利工程。搞好山洪灾害防治，提高防洪减灾能力。
五是搞好水土保持生态建设。继续推进水土流失严重地区综合治理，加快坡耕地综合整治步伐，着力抓好牧区节水灌溉饲草料地建设，加快水电新农村电气化建设、小水电代燃料和农村水电增效扩容改造，开展农村河道综合整治。
? 六是加快农村饮水安全建设。加大农村饮水安全工程建设力度，大力发展适度规模集中供水，强化水源保护和水质监测，确保2012年再解决6000万农村人口饮水安全问题，进一步改善农村生产生活条件。
◆大型、重点项目逐步拉开建设序幕
自去年一号文件和中央水利工作会议后，2011年水利投资的增量部份主要投向了农田水利，农田水利项目金额小、投资分散，上市公司基本不受益。直至2011年年末，随各项铺垫工作逐步到位，历经漫长的等待之后，一些大型、重点水利项目的建设在11年年底和12年年初纷纷启动，水利行业景气迅速上扬。当前启动的这些大型、重点水利项目均是论证多年、前期一直未能通过相关部委的审核，导致开工延迟，我们认为，随这些重点、大型项目陆续启动，标志着新一轮水利投资建设大潮正式开启，相关上市公司亦将由此直接受益。?
◆水利将是未来几年景气最高的板块， “推荐”。
水利投资在2011年上半年表现并不抢眼，前6个月投资增速仅18.4%，低于同期固定资产投资的增速，而7月份，随着中央水利工作会议的召开，投资增速逐渐加快，截止11月份，水利管理业完成投资2926亿元，同比增长29.3%，是少数在2011年下半年投资呈加速趋势的行业。
事实上，我们的跟踪显示，2010年和2011年水利投资额的快速增长主要还是缘于2009年金融危机后大量开工项目的跨年度建设，而以水利一号文件为标志的投资建设在2011年主要投向于农田水利。我们认为，近期一批重点、大型水利项目的陆续开工，可视作11年水利1号文件在工程项目上的具体实施，由此将开启一轮新的水利建设高潮，而相关上市公司有望直接受益，水利行业也藉此步入长期景气通道。维持水利板块“推荐”的投资评级，重点推荐中国水电、葛洲坝、安徽水利和粤水电。
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【中国水电601669：海外业务快速增长提升盈利能力——一般报告】
报告出处：国信证券 报告作者：邱波? 报告时间：2012-01-16
摘要：
◆事项：中国水电公告：预计公司2011年度实现营业收入与去年同期相比增长10%-15%，归属于母公司净利润与去年同期相比增长20%-30%。
◆评论：
业绩基本符合预期：海外业务快速增长提升公司综合毛利率。公司2011年度实现营业收入与去年同期相比增长10%-15%。归属于母公司净利润与去年同期相比增长20%-30%，业绩增长基本符合预期。公司净利润增长快于营业收入的增长是毛利率提升所致，主要
原因在于海外业务增长快于国内业务的增长，海外业务对利润贡献加大，根据半年报披露的数据，公司海外业务综合毛利率达20%，高出国内业务接近10个百分点。
预计全年新签合同基本与去年持平。公司前期公告1-11月，新签合同额为人民币1013.43亿元，其中国内合同额为人民币549.91亿元，海外合同额为人民币463.52亿元，今年以来，受国内固定资产投资放缓及紧缩政策，公司国内新签合同增速明显放缓，我们预计全年新签合同与去年（1254亿）基本持平或小幅负增长。
重组将强化公司在水电工程领域的霸主地位：公开信息显示，公司控股股东与中国水电顾问集团的重组目前正在进行，公司承诺一旦集团层面的重组完成，将尽快启动中水顾问集团的资产注入，实现水电“设计-施工-运营”的全产业链布局，提升提供集成式、一体化服务及跨国经营的优势。同时，由于工程承包领域存在设计撬动施工的效应，公司在水电工程领域的优势将更加明显，前期公告获得的大丫口水电站首部枢纽土建工程就是这一效应的体现。
两个水电BOT将在今年投产：根据相关公告，公司募投项目的柬埔寨甘再水电站BOT项目将于年内投产，该项目预计总投资额为2.8亿美元，总装机容量为19.32万千瓦，全部投资的财务内部收益率为 9.31%，资本金内部收益率为11.884%。另一个将于年内投产的水电项目是老挝南俄5水电站BOT项目，预计总投资额为2.0亿美元，总装机容量为12万千瓦，两个项目投产后，公司已投产的水电项目装机总量将增长8%。
◆维持“推荐”投资评级：预计11/12/13年EPS0.38/0.45/0.54元，分别同比增长24.5%/21.4%/18.8%。我们在年度策略中曾分析，2012年水利、电力投资相对景气，根据我们的跟踪和分析，近期多个大型水利项目开工建设，标志着新一轮水利建设大潮拉开序幕，公司作为大型水利水电工程的霸主，受益确定性强，而重组的稳步推进也有望提升公司的估值水平，公司目前股价对应2011-2013年PE分别为11X、9X和8X，估值便宜，维持“推荐”的投资评级。
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【长城汽车601633：核心业务SUV 2012年将有高增长——深度报告】
报告出处：平安证券 报告作者：王德安报告时间：2012-01-09
摘要：
◆公司对其三大车型战略定位清晰：SUV 为其核心业务；皮卡市场地位持续领先；轿车做精A 级；2012 年长城汽车高增长确定，天津基地投产迎来再次腾飞，SUV产品从传统越野走向越野与城市型兼备；2011 年底推出的SUV 哈弗H6 及轿车腾翼C50 竞争力突出，将成为2012 公司增长利器。
◆SUV 为公司核心业务，毛利润占比50%以上：公司基于皮卡领域的积累于2002 年进入SUV 领域，常年保持自主SUV 龙头地位，产品定位6—15 万，性价比突出；新品首款城市型SUV 哈弗H6 推出较晚，2011 年公司SUV 增幅低于行业，2012 年SUV 将成为公司增幅最高的业务。
◆哈弗H6、腾翼C50 助2012 销量高增长：2011 年公司推出首款定位中高级城市型SUV 哈弗H6；国内首款9 万元以内带T 车型三厢轿车腾翼C50。两款新车动力性能优越、拥有超长保修里程，后续还将陆续丰富配置增加购买者选择。两款新车销量贡献将于2012 年开始体现，我们预计两新车将于2Q12 稳定批产，单月上万概率较大。预计2012 年SUV同比增长36%达20 万辆，轿车同比增25%达23 万辆。
◆公司拥有较为独特的竞争优势与成功经验：产业链适度垂直整合、坚持高标准外购：公司产品零部件自制率50%—60%，核心部件如发动机、变速箱、车桥自制；车灯、内外饰自制，有利于车型升级并控制成本；高标准的外购提升整车性价比的同时加大自制配件竞争压力。“少平台、多品种”降低风险、增强规模效应：目前公司具备三大平台，研发协同、技术共用，大幅降低单车型依赖风险并提升规模效应。国内营销网络主要位于三级及以下城市；海外KD 厂、营销网络布局完备。不打价格战、SUV 皮卡业务占比大致公司盈利能力更稳定：产品价格稳中有升。与其它车企不同，公司SUV 及皮卡业务占比大，利润率稳定性明显优于其它自主乘用车企，业绩波动性相对较小。
◆盈利预测与投资建议：我们上调了公司业绩预测为2011\2012\2013 年EPS 为1.17\1.53\1.74 元，公司2012 年业绩增长确定性强，目前估值低，给予2012 年EPS 以12 倍PE，未来一年合理价位为18.4 元，提高评级为“强烈推荐”。
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