发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
研报淘金0131

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本期导读:


【宏观研究:欧洲经济形势好于预期、美国坚定放松货币政策


——瑞银全球宏观一周回顾及展望】


报告出处:瑞银证券 报告作者:胡志鹏经济学家? 报告时间:2012-01-30


【碧水源300070:


修正业绩预增90-100%,增速符合预期,当前已进入投资价值区间——一般报告】


报告出处:海通证券 报告作者:陆凤鸣报告时间:2012-01-16


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正文:


【宏观研究:欧洲经济形势好于预期、美国坚定放松货币政策


——瑞银全球宏观一周回顾及展望:】


报告出处:瑞银证券 报告作者:胡志鹏经济学家? 报告时间:2012-01-30


摘要:???????????????????????????????????????????????????????


核心观点:欧洲经济暂时经受住了年初的严峻考验,各项指标均呈现出回暖的迹象。希腊债务问题也将在近日迎来最终的解决。大洋彼岸,美国经济在2011年四季度加速增长,但美联储并不为乐观形势所动,仍坚定地延长超低利率政策、并时刻准备推出额外的宽松政策。对中国而言,我们认为欧元区触底意味着外需在一季度恶化的程度不会像我们目前预测的那样严重,两大经济增长引擎中的出口可望保持坚韧;这意味着一季度经济增长下滑的程度将会好于我们的预测,也意味着政策面将在操作层面更加强调稳定、不会轻易出手。因此,我们认为此前预计的“V”字形经济增长环比走势将会变得更加平滑:一季度可能不会那么糟、而二季度由政策推动的反弹可能也不会那么明显。而美联储进一步地放松政策可能会给包括中国在内的新兴市场带来新一轮外汇流入、通胀和资产泡沫的压力。


欧洲:经济形势好于预期


???????? 欧元区经济:暂时经受住了考验


过去1-2个月,欧元区各经济体的领先指标(德、法、欧元区PMI指数,德国ZEW、IFO指数,法国INSEE指数等)均触底回升、表现好于市场预期。而最令人担忧的信贷收缩可能也已度过最严重的时期:虽然最新公布的欧元区M3数据证实了2011年四季度的信贷收缩(对私人部门贷款环比下跌2.4%),但更具前瞻性的法国信贷状况调查显示情况正在好转(信贷可得性指数由12月的-47改善至1月的-43.4、银行收取的息差也从高位见顶回落),而德国的银行信贷调查结果显示信贷条件仍然温和、收紧的迹象并不明显。可以说,欧元区经济可能已经经受住了最严峻的考验。从环比、边际的角度而言,最坏的时候可能已经过去、拐点可能已现。鉴于此,瑞银欧洲宏观团队指出我们对于欧元区经济2012年衰退0.7%的预测面临上行风险。


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欧元区经济形势缘何得以稳定下来?究其根源,意大利、西班牙新政府上台后果断推行的新财政紧缩措施均在市场上赢得了较高的可信度,无疑在一定程度上帮助稳定了市场信心。但最根本的,欧洲央行于2011年12月21日进行的3年期回购操作(LTRO)可以说是整个欧元区形势的转折点(Game Changer):


? 这一总额高达4890亿欧元的注资行动将欧洲银行体系从流动性濒临枯竭的边缘上拯救下来、从而使欧元区免于陷入严重的信贷收缩中。


? 虽然这其中相当部分的资金被银行用来购买成员国国债进行套利、并未借贷给实体经济,但银行购买国债本身帮助稳定了意大利、西班牙等国的国债市场、使得两国的国债融资得以在相对较低的收益率上顺利进行。金融市场由此形成正反馈机制,金融市场的好转进而稳定了企业、居民的信心,促进实体经济好转。


然而,企稳≠显著好转。展望未来,我们认为欧元区的经济增长走势仍不无风险,如财政紧缩带来的负面影响、信贷条件好转仍有待确认、欧债危机爆发进一步风险事件的可能性仍不能完全排除,但不管怎样,金融市场重新回归正反馈将有助于欧元区经济和欧债危机继续向好的方向发展。


???????? 欧债危机动向——希腊债务重组接近达成协议


希腊债务重组接近达成协议:3月20日将是希腊债务重组的截止日期。届时将有145亿欧元的债券到期、而希腊政府并没有现金来支付债务。希腊目前已不在IMF救助方案中,始于2010年4月的第一轮救助方案已于2011年12月到期,而希腊获得第二轮救助方案需以债务重组为前提。因此,任何形式的债务重组都必须在3月20日前完成,以避免出现强制性违约。截止1月29日,媒体报道希腊与债权人代表IIF之间的债务重组谈判(PSI)已接近达成协议,可望于近日达成最终成果。虽然表面上看来很难相信债权人会“自愿”接受面值削减50%、净现值削减70%的条款,但IIF很清楚其他任何单边提议都可能遭受更糟的结果,因此很有可能最终接受这一协议。一旦达成协议,债务置换将会在随后的6周中展开、确保在3月20日145亿欧元债务到期前完成。


触发CDS恐不可避免:66%的参与率被视为债务重组成败与否的门槛,瑞银外汇团队认为从目前的形势看,最有可能发生的情形是参与率达到70-80%。但要全额支付剩下20-30%的不参与者会是一个严重的政治问题,而且希腊要获得IMF第二轮救助方案的话也需要参与率达到80%以上,因此希腊可能不得不使用“集体行动条款”(CAC)来迫使不参与者也选择重组。市场普遍认为这会触发CDS。虽然欧洲央行及其他欧洲政治家们一直以来都强调要不惜一切代价避免这一信用风险事件的发生,但目前大家似乎已经认识到这是不可避免的、而且区区33亿欧元的CDS净头寸也不会给金融市场带来太大的冲击。鉴于此,政治家们会强调希腊的违约是有序地、合作地发生的,而且由于绝大多数债权人选择自愿参与、因此这一方案是成功的。


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欧洲央行可能也不得不参与PSI:瑞银欧洲经济学家Stephane Deo认为,从法律的角度来讲,希腊使用CAC将使得欧洲央行难以避免参与PSI;从市场的角度来讲,如果欧洲央行不参与,将等同于宣布欧洲央行持有的债券获得了优先地位、而市场上其他债权人持有的债务在事实上遭受了降级,从而给市场传递了错误的信号。然而,欧洲央行持有的希腊国债遭受损失并不值得担忧。瑞银估计欧洲央行可能会遭受200亿欧元的损失,但欧洲央行损益表中的其他盈利部分(来自于SMP和回购操作)将能够抵消绝大部分的损失。


尽管如此,对于一向对此持保守态度的德国来说,迫使欧洲央行蒙受损失仍然是难以接受的。因此,虽然由欧洲央行承担损失可以不需要经过痛苦的政治讨论和决策过程、能够相对不透明地进行,但瑞银外汇团队认为德国可能会更倾向于将欧洲央行所持债券转移给EFSF,由后者来承担损失。虽然这在政治上仍很难操作,但总好于前者进一模糊货币政策与财政政策之间的界限。


???????? 政策动向——欧盟峰会预计成果有限


我们预计1月30日(周一)的欧盟峰会将重点关注经济增长方面的措施,如强化区域内共同市场等提振中长期经济增长动力的措施;但鉴于欧洲央行公开批评“财政协定”被淡化,欧盟峰会也会再次重申其对“财政协定”的承诺。我们预计欧洲领导人们将会对 “财政协定”和关于ESM的条约表示赞同,从而使这两项协议得以在一季度交由各成员国议会批准生效;而如果希腊PSI能够在1月30日前达成协议,欧盟峰会也会核准这一成果。而对于欧洲央行持有的希腊债券是否应蒙受损失这一棘手问题,决策层会等待希腊债务置换的成果明朗之后再做考虑。因此周一的欧盟峰会很可能不会就这些关键问题做出决定,而是会交由3月1日的峰会再做决策。


???????? 经济数据前瞻—— 经济增长势头好转


除了西班牙四季度GDP数据将证实衰退以外,瑞银预计未来一周公布的德国、欧元区零售数据,以及英国PMI数据将显示欧洲经济增长呈现好转的势头。


美国:复苏虽然加快、政策仍坚持放松


???????? 2011年四季度GDP增速加快至2.8%


居民部门消费复苏和补库存推动GDP增速回升:美国2011年四季度GDP季环比折年增长2.8%,略低于市场和瑞银预测的3%,但显著好于三季度的1.8%。居民部门消费复苏和补库存成为推动四季度GDP增速加快的最重要因素,其强劲表现抵消了资本开支和政府支出的疲弱。具体地,居民收入增长而储蓄得更少,使得居民消费增速由上季的1.7%加快至2%;住宅投资由上季的1.2%强劲反弹至10.9%,库存也由上季拖累GDP1.4个百分点反弹至拉动GDP1.9个百分点。这些抵消了由上季的15.7%回落至1.7%的企业固定资产投资、以及由上季的-0.1%进一步下滑至-4.6%的政府部门开支。与此同时,美国的实际出口并未受到欧洲局势恶化的影响,仍然保持了4.7%的增速。


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2012年一季度GDP增速可能会放缓至1.5%,全年增速预计由2011年的1.6%加快至2.1%:展望未来,瑞银美国宏观团队预计住宅投资会随着房价企稳、房屋新开工复苏而在2012年增长12.3%;由于近期资本品订单和企业资本开支计划表现良好,企业设备投资预计也会在2012年加快至9.2%;此外,政府部门开支也不会在大选之年持续下跌。因此,2012年全年美国GDP增速预计将会由2011年的1.6%加快至2.1%。但由于库存投资拉动了相当部分的四季度GDP增速(贡献了将近一半的国内产出增速)、而这一刺激因素难以持续,因此一季度GDP增速可能仍会放缓至1.5%。


???????? 奥巴马国情咨文勾勒提升美国经济长期竞争力的蓝图


美国总统奥巴马1月24日在其2012年国情咨文中花了2/3以上的篇幅来谈论经济问题,提出了提升美国经济长期竞争力的蓝图:重振美国制造业、开发美国本土能源、改善教育与技能培训以及重建美国价值。为重整制造业、增加就业,奥巴马声称将取消对美国公司将生产和就业转移至海外的税收减免、向每个跨国公司征收基本税、向留在美国的制造业企业提供更多的税收减免和优惠,以鼓励流向海外的制造业就业机会回流国内;为促进美国出口,奥巴马呼吁贸易伙伴遵守游戏规则,宣布成立一个新的贸易执行机构负责对贸易伙伴的不公平行为开展调查。并特别肯定了对中国提起贸易诉讼的成果、表示要再接再厉。这充分体现了2012大选之年中国所面临的贸易保护主义危险;此外,奥巴马还强调要保障税负公平,指出税收改革应当遵循“巴菲特规则”,即:年收入超过100万美元的富人,税率不得低于30%,政府不应继续给予富人税收减免;而对于占比达98%的年收入低于25万美元的人,税率不该提高。在应对经济周期性波动的货币政策已被用到极致、财政政策越来越受制于沉重的债务负担的背景下,结构性措施无疑是提高美国经济中长期增长动力的关键。奥巴马国情咨文为提振美国经济长期竞争力所描绘的蓝图无疑令人振奋。但这些规划和愿景是否能够落到实处、还是仅仅成为大选之年的政治口号,仍有待于进一步观察。


???????? 美联储推陈出新、将宽松进行到底


超低利率政策将延至2014年底:美联储并未被近期经济复苏加快“冲昏了头脑”。在1月24-25日的美联储会议声明中,美联储虽然肯定了近期美国经济在全球经济放缓的背景下继续温和扩张、劳动力市场出现进一步复苏、居民支出继续增长等积极迹象,但指出失业率仍然高企、企业固定资产投资放缓、住房部门仍然低迷,而且通胀在最近几个月放缓。展望未来,美联储预计未来几个季度中经济增长仍然温和,因此失业率只会缓慢地回归到合适水平;此外,全球金融市场的动荡将继续给经济增长前景带来下行风险;通胀预计将继续在等于或低于美联储目标的水平上运行。鉴于此,为了促进经济更强劲地复苏、并促使通胀回归到合适水平,美联储将继续维持极度宽松的货币政策基调,维持超低利率至少到2014年底。然而需要指出的是,维持超低利率至少到2014年底≠2014年底前不加息。事实上,美联储主席伯南克在新闻发布会上解释“超低利率”指的是低于1%的联邦基金利率。因此,虽然超低利率会至少维持到2014年底,但加息可能会先


于这一时间。


延长超低利率政策是美联储进一步放松货币政策的“微调”,可经由预期渠道促进私人部门支出。此外,美联储此举对汇率市场的影响明显而直接,显然是意在抑制和扭转此前美元对欧元接连升值的势头、为美国经济复苏创造条件。尤其是考虑到欧洲和全球经济放缓可能会给美国的出口带来下行压力。受此影响,欧元对美元汇率已由前期低点1.26回升至了1.32,结束了此前美元不断升值的步伐。然而,瑞银外汇团队也指出,欧元区经济基本面仍然面临风险,而且相比美联储,欧洲央行放松货币政策的幅度可能更大,因此欧元可能难以维持目前的升值势头。此外,美联储进一步放松货币政策可能会在未来对包括中国在内的新兴市场带来外汇重新流入、通涨回升和资产泡沫重新浮现等风险,值得新兴市场经济体的决策层密切关注。


美联储正式钉住2%的长期通胀目标:1月24-25日的美联储会议后,美联储正式宣布其长期通胀率目标为2%的个人消费支出价格指数(PCE price index)折年增长率。美联储认为长期通胀率主要取决于货币政策,因此美联储有能力设定长期通胀目标。并且,美联储认为将这一通胀目标清楚地传达给公众将帮助稳定长期通胀预期,从而有助于价格保持稳定、长期利率保持在适度水平、增强美联储促进充分就业的能力。换言之,此举也可视为货币政策进一步放松的“微调”之举,旨在通过稳定私人部门预期来促进经济复苏。


为什么不设定最优就业水平目标?美联储认为相比于通胀,就业主要由影响劳动力市场结构和动态调整的非货币因素左右,而这些因素不断变化且难以直接度量。因此,货币当局设定固定的最优就业水平目标并不合适。当然,货币当局的货币政策制定需要基于其对最优就业水平的评估,因此美联储仍然会试图评估这一指标的最优值。这一表态意味着美联储已经放弃确定饱受争议的“自然失业率”。由此,美联储的货币政策操作目标被正式定义为:减小通胀偏离其长期目标的幅度,并且减小就业偏离美联储评估的最优水平的幅度。这两项目标在一般情况下是互相促进的。但当其相互冲突时,美联储会采取折衷的方式,既考虑偏离的幅度、也考虑这些目标回归各自最优水平所需的时间。美联储强调就业的非货币属性与其强调通胀的可控性形成了鲜明对比。由此可见,通胀压倒了就业成为了左右美联储货币政策的最重要因素。市场应当密切关注通胀走势来评估联储未来的政策动向。


进一步的宽松政策仍是选项:除了上述延长超低利率持续时间和公布长期通胀目标的措施外,不能排除美联储出台额外宽松政策的可能性,包括新一轮量化宽松(QE3)。美联储的“鸽派”立场十分明显:在其看来,目前的经济复苏步伐仍然不够快;只要经济仍然处于潜在产出之下、通胀低于目标水平,就有必要出台进一步的宽松政策。而按联储委员的预测中值,失业率直到2014年(预计将到6.7%~7.6%)都无法回归到长期合适水平(5.2%~6.0%)、通胀率也将持续处于或低于长期目标水平(2%),因此美联储“时刻


准备调整其所持有的证券头寸,以在保持价格稳定的背景下促进经济更强劲地复苏”。


瑞银美国宏观团队仍然认为目前通胀下行只是暂时性的、失业率下降的速度也会快于预期,因此QE3不会是最有可能出现的情况。但如果真的准备出台,那么伯南克可能会在2月2日国会作证时给出更详细的说明,随后的4月25日美联储会议可能将是正式宣布的时间点。


???????? 经济数据前瞻—— 继续稳健复苏


瑞银预计未来一周公布的美国经济数据将显示美国经济延续稳健复苏态势。其中ISM和芝加哥PMI指数预计将继续攀升,消费者信心指数继续好转,房价跌幅收窄。虽然新增就业可能会有所回落,但主要反映了夸大12月就业数据的暂时性因素,失业率预计稳定在8.5%、基本面仍然向好的方向发展。


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【碧水源300070:


修正业绩预增90-100%,增速符合预期,当前已进入投资价值区间——一般报告】


报告出处:海通证券 报告作者:陆凤鸣报告时间:2012-01-16


摘要:


事件:碧水源今日公告,2011年预计实现归属母公司净利润3.36-3.54亿元,同比增长90-100%。此前公司公布的2011年3季报中,对于全年的业绩增速预测为50-100%。


◆点评:相比于2009-2010年净利润增速43%、65%,2011年碧水源继续保持高速增长。根据公司2011年11月发行短期融资券的募集说明书披露,截至2011年底,公司在手订单有8个,合同金额合计6.88亿元。考虑到公司目前的在手订单、以及对外投资情况,我们认为此前预测的2012年的EPS1.6元实现概率较大,当前股价对应动态PE21倍。


在当前市场情绪较为谨慎的环境下,随着环保板块高估值的泡沫挤压,公司估值已经如我们所预期的向下修正,并逐步进入投资价值区间。对于高成长性个股,更适合采用PEG的定价方式。我们维持2012年1.6元的业绩预测、以及2012年动态PE27.5-30倍,对应目标价格区间为44-48元,调高公司评级至买入。


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