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本期导读：????????????????????????????
【中国经济透视：人口结构变化的挑战和应对——中国经济未来十年（二）】
报告出处：瑞银证券 报告作者：胡志鹏报告时间：2012-05-09
【环保行业：正在或即将进入盈利拐点——年、季报梳理及二季度策略】
报告出处：安信证券 报告作者：彭倩报告时间：2012-05-08
【纤维素乙醇行业深度报告：星星之火，可以燎原】
报告出处：申银万国 报告作者：齐琦报告时间：2012-05-10
【天立环保300156：传统业务稳健，新业务惊喜渐近——深度报告】
报告出处：宏源证券 报告作者：庞琳琳报告时间：2012-05-09
【煤气化000968：
市值小 故事大 业务转型助业绩爆发 目标价27 元——深度报告】
报告出处：申银万国 报告作者：刘晓宁报告时间：2012-05-10
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正文：
【中国经济透视：人口结构变化的挑战和应对——中国经济未来十年（二）】
报告出处：瑞银证券 报告作者：胡志鹏报告时间：2012-05-09
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆中国未来的人口结构变化趋势是近年来市场上和学术界讨论最多、争议最大的话题之一。随着人们对于中国经济增长前景开始担忧、对未来通胀压力感到不安、再加上过去十年间不绝于耳的“民工荒”报道，这一话题吸引了越来越广泛的注意。目前，市场和公众舆论普遍担忧未来人口老化可能给中国经济带来诸多负面影响，最常见的包括：（1）人口红利消失将大大减弱中国的竞争力并拖累未来经济增长；（2）劳动力短缺使得劳动力成本快速上升、引发长期的全面的通胀压力；（3）中国“未富先老”将大幅增加财政负担，可能使中国陷入类似于欧美国家的公共债务危机；（4）人口结构变化将戳破中国业已形成的资产泡沫，引发房地产价格大幅下跌。
◆我们的研究分析表明：
受老龄化和计划生育政策的影响，中国在过去几十年间所享受到的“第一人口红利”将在未来十年内逐渐消失。人口结构变化会使中国的非农劳动力市场供需发生变化，供给增长可能低于需求增长。但在未实现充分就业的情况下，剩余劳动力的继续转移和劳动生产力的提升都将在未来十年为经济增长提供相当大的空间。换一个角度来看，随着劳动力共给增长放缓，潜在经济增长速度将有所回落，政府不必再像过去那样年年“保八”以求缓解就业压力。
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不过，年轻劳动力的逐步减少和刘易斯拐点的到来会带来工资上涨的压力，并给依赖廉价劳动力的行业带来挑战。虽然制造业大都可以通过投资和自动化提高劳动生产力，服务业提升劳动生产力的空间相对更困难并且需要更多政策和体制上的改革，因此结构型的通胀压力可能上升。
我国目前的养老保险制度仍在完善中，但其制度的诸多缺陷如果不及早改变，将会被人口老化放大而最后给公共财政和社会造成巨大的困难。虽然这些问题在未来十年还不会很明显，但是当问题显露出来时再改变恐怕为时太晚。
我们认为任何从人口结构变化出发所得出的结论，都必须首先考虑到人口结构变化作为一个长期的、渐进式的变化过程，其对中国经济各方面带来的影响可预见性较高，并且是渐进的。因此，我们不宜过分夸大人口结构变化对未来十年中国经济增长的影响。
尽管如此，由于其影响是复杂的、全方位的、且其路径在相当程度上依赖于相关政策，因此我们认为政府需要全方位地、综合地实施各种应对政策措施，未雨绸缪地改革养老、医疗保险制度；进一步促进和鼓励农业剩余劳动力的转移；结合产业和教育政策解决结构性就业矛盾。政府应当结合人口结构变化方面的契机主动改革、推进经济增长模式更顺畅、更平稳地转型。
对于投资者而言，我们认为人口结构变化将为设备和自动化等制造业、医疗保健、休闲娱乐、保险等服务业带来发展良机。相反，低端劳动力密集型产业的竞争力将会逐渐减弱。另外，人口结构的变化对住房需求减弱的影响在未来逐渐增大，而城镇化对现代住房的影响可能逐渐减弱。资本的积累必须更多地集中在能增加未来生产力的部门。最后，资本市场，尤其是债券市场将随着保险等生命周期财产的变化、代际财产转移等需要而迎来一个更好的发展前景。
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【环保行业：正在或即将进入盈利拐点——年、季报梳理及二季度策略】
报告出处：安信证券 报告作者：彭倩报告时间：2012-05-08
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆报告关键点:????
以碧水源为代表的污水处理行业、以桑德环境为代表的固废行业2011年保持比较快的内生增长,其他行业处于下滑或者萎缩。
政策暂未转为盈利,是环保行业表现不佳的主因。随着施工旺季的来临,以及政策落地,预计环保公司在二季度将步入盈利拐点。
受政策驱动,预计环保行业整体增长快于其他行业,维持“领先大市-A”评级
◆报告摘要: ????
??? 整体平稳,各公司业绩表现差异较大。我们选取了A股市场上,从事污水处理、大气净化、固废处理、环境监测的14家公司作为环保行业的样本。2011年,该类公司收入、净利润增速分别为26.3%、30.2%,整体增长平稳,盈利能力稳中有升。受季节因素影响,2011年各季度,样本公司整体收入、净利润处于加速增长的趋势中。2012年一季度,样本公司合计收入增速有所放慢。其中,碧水源、九龙电力、龙源技术、桑德环境2011年、2012年一季度主营业务增长较快。其他公司增长平稳或者趋于下降。
??? 政策暂未转为盈利,导致环保行业整体增长低于预期。如果以具体公司运营数据来看行业增长情况,以碧水源为代表的污水处理行业,以及以桑德环境为代表的固废处理行业,在2011年保持比较快的内生增长。与大气治理相关的除尘行业、脱硫脱硝行业以及锅炉节能行业增长较慢或者处于负增长的状态中。我们认为主要原因在于,环保政策的落实在2011年底,政策暂未转变为公司盈利。另外,处于转型期的部分公司,新型业务暂未大规模发展。此外,环保类公司大多为2010年前后上市的次新股,上市后业务的扩展导致期间费用大幅增加。
??? 环保政策落地以及施工旺季的来临,环保公司订单有望快速增长。“十一五”期间工业污染超额完成任务。一方面,是因为工业污染比较容易从源头控制监管。另一方面,工业污染治理相关的资金可以通过企业自筹的方式很好解决。“十二五”期间,对工业污染的控制,主要集中在火电脱硝、脱硫技改、钢铁烧结脱硫、水泥脱硝等方面,并且监管考核更为严格。目前政策已经落地,工业污染在“十二五”期间有望超额完成任务。此外,二季度到三季度是施工旺季,预计相关上市公司火电脱硝、脱硫技改等的订单量可能增长较快。“十一五”期间,垃圾无害化处理发展较慢,为“十二五”固废无害化处理预留了大量空间,且资金来源更为宽泛。生活垃圾无害化处理规模有望在“十二五”期间快速发展。
??? 政策驱动,环保行业整体增长可能好于其他行业,部分公司PEG较低。环保行业是典型的政策驱动行业,在政策要求下,政府或者企业会加大环保的投入力度,从而推动环保需求。在此背景下,环保行业整体的利润增长可能要好于其他行业。我们判断,二季度部分子行业如火电脱硝等可能会逐渐进入盈利的拐点。根据Wind的一致盈利预测,2012年环保类公司净利润增速为47.4%,对应PE为22.6倍,PE/G为0.47。全部A股2012年利润增速为20.1%,对应PE为11.13倍,PE/G为0.49。部分环保公司对应的PEG水平已经明显低于环保行业均值以及A股市场整体水平。我们认为,部分环保公司已经具备配置价值。
??? 维持“领先大市-A”评级,推荐步入盈利拐点公司。预计环保行业增长快于其他行业,维持行业“领先大市-A”评级。我们推荐即将或者正步入盈利拐点的公司,分别为九龙电力、龙源技术、碧水源、桑德环境、天立环保,建议关注永清环保、维尔利、燃控科技。
??? 风险提示:受宏观经济以及企业盈利不佳的影响,环保行业工程的进度以及回款进度可能较慢。
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【纤维素乙醇行业深度报告：星星之火，可以燎原】
报告出处：申银万国 报告作者：齐琦报告时间：2012-05-10
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆十二五可再生能源规划或将出台，其中会制定燃料乙醇的目标，我们认为此规划会促进国内纤维素乙醇行业发展，龙力生物或将受益。我们预计十二五燃料乙醇年度使用量目标将达到300-500 万吨左右，由于粮食乙醇的扩建受到限制，新增的130-330 万吨将由1.5 代非粮乙醇和2 代纤维素乙醇填补空缺。纤维素乙醇行业前景广阔。
◆纤维素乙醇是燃料乙醇的发展方向。随着玉米价格的上涨，玉米乙醇的成本不断上升；而纤维素乙醇不受原材料限制，成本随着技术不断下降；并且不争粮，不争地，是燃料乙醇的发展方向。
◆美国燃料乙醇：玉米乙醇取消补贴，纤维素乙醇大力推广。美国是全世界燃料乙醇最普及的国家，早在石油危机的20 世纪70 年代就开始推广玉米乙醇。近几年，由于玉米乙醇的产量不断扩大，消耗的玉米逐渐增多，已经占到美国玉米产量的40%，美国政府于2012 年取消了玉米乙醇的补贴，开始推广纤维素乙醇。美国政府制定了2012-2022 年纤维素乙醇使用目标，十年复合增速高达41%，提供补贴与优惠贷款等优惠政策来推广纤维素乙醇。
◆中国燃料乙醇：玉米乙醇受限成本与政策，纤维素乙醇点燃星星之火。我国于2002 年开始推广燃料乙醇，随着玉米价格推高玉米乙醇成本，玉米乙醇的弊端显现，政府逐渐减少补贴与税收优惠力度，并全面限制玉米乙醇的扩产，导致十一五期间燃料乙醇的使用量未达到政府制定的规划。目前，已经有一批企业具备纤维素乙醇的生产能力，中粮肇东、河南天冠都已完成纤维素乙醇中试，龙力生物已经投入规模化生产。我们认为我国纤维素乙醇已经点燃星星之火，将推动行业的发展。
◆建议关注龙力生物。龙力生物是国内首家纤维素乙醇生产企业，公司以生产低聚木糖时产生的“玉米芯废渣”为原料生产纤维素乙醇，成本优势明显。公司纤维素乙醇年产量约5.15 万吨/年（产能6 万吨），目前已与中石化山东分公司签订定向销售意向，相关方案已上报发改委审核。若上述方案获批，我们预计每年将给公司带来约7000 万元利润。假设公司与山东中石化合作方案于下半年获批，则2012-2014 年可分别增厚EPS 0.18/0.38/0.38 元。增厚后的EPS 分别为0.69/0.99/1.12 元，PE 36/25/22 倍，建议关注。但我们认为公司未来2 年产能扩张仍有较大难度，对公司纤维素乙醇业务未来发展持谨慎乐观态度。
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【煤气化000968：市值小故事大 业务转型助业绩爆发 目标价27 元——深度报告】
报告出处：申银万国 报告作者：刘晓宁报告时间：2012-05-10
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆公司是体量最小的全焦煤上市公司，内生成长性突出，煤炭权益产量3 年可实现翻番。公司目前核定产能343 万吨，主要来源于本部4 成熟矿井。12-14年随着整合矿蒲县华胜煤业（90 万吨产能）、灵石华苑煤业（90 万吨产能）和新建矿龙泉矿（800 万吨）产能的投达产，预计公司未来四年煤炭产量复合增长率达34%，权益产量复合增长率21%，三年权益产量可实现翻番。
◆12年关停焦化业务后公司将华丽变身为全焦煤公司，13年开始将迎来业绩的爆发式增长。虽受大幅度计提焦化业务资产减值准备影响，预计12 年公司业绩将出现大幅下滑，但借此公司可成功转型为全焦煤公司，13 年焦化减亏可增厚0.31元/股，原自用煤外销可增厚0.58元/股（精煤内外销差价达300-400元/吨），外加公司焦煤权益产量未来3 年可实现翻番，13 年开始公司业绩将实现爆发式增长，11-14年业绩复合增长率可达79%。
◆母公司太原煤气化集团改由晋煤集团（控股51%）托管后，公司作为晋煤下属唯一上市平台，未来存在借助晋煤集团煤炭和煤层气两大优势业务实现资产重组的预期。晋煤集团的煤炭业务及煤层气板块行业发展空间巨大且同公司煤炭和城市供气业务相似度较强，其中煤炭板块现有5000 万吨产能，“十二五”有望突破亿吨规模；煤层气板块现已实现30亿方/年抽采量，十二五有望突破100 亿方/年。而且集团股权划转山西后，公司也有望从焦化厂搬迁中获得更多的省内资金或配套资源的支持。
◆预计公司12年EPS 0.60元/股（未包含焦化减值），考虑焦化关停影响上调13-14 年EPS 至1.80 和2.33 元/股（原先为0.98 和1.15），13 年PE 仅10倍，远低于行业平均13-14 倍。公司目前市值不到100 亿，为市值最小的焦煤股，同属山西的永泰能源目前是公司市值的两倍，但是13 年两公司权益产量相当，以此估计公司市值有望翻倍。考虑13 年公司业务转型下业绩的高成长性，以及晋煤托管后的想象预期，给予公司13年15 倍PE，对应目标价27元/股，评级从“增持”上调至“买入”，市值小，故事大，业务转型助业绩爆发，建议机构投资者战略性配置，空间弹性可比盘江。
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【天立环保300156：传统业务稳健，新业务惊喜渐近——深度报告】
报告出处：宏源证券 报告作者：庞琳琳报告时间：2012-05-09
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆节能减排技术专家。公司是专业从事清洁生产，资源循环利用系统技术开发及应用的高新技术企业。目前主要为电石、铁合金、钢铁等高耗能、高污染行业提供节能减排的技术和产品服务；同时，公司积极打造“清洁资源”产业链，先后介入油页岩、褐煤、煤粉锅炉等领域，开辟新的成长空间。
◆不断拓展应用领域，传统主业稳健发展。工业炉窑节能环保系统解决方案贯穿节能减排、环境治理、循环经济各方面，市场领域覆盖面广，市场空间巨大；保守估计，“十二五”期间电石和铁合金领域工业炉窑节能改造空间超过150亿元。公司目前传统业务在手订单超过18亿元，未来3~5年将保持稳健增长。
◆积极打造“清洁资源”全产业链，惊喜不断。新型煤粉工业锅炉技术具有广泛的推广应用前景，假设“十二五”期间我国燃煤用锅炉改造完成其中的10%，则市场空间为400亿元，平均每年80亿元；若改造完成其中的20%，市场空间为800亿元，则平均每年为160亿元。汇源项目最早有望于3季度贡献业绩，而且随着战略投资者的成功引入，公司后续在高效煤粉锅炉领域将有机会持续获得订单。
◆估值与评级。估算公司2012年、2013年和2014年每股收益分别为0.97元、1.34元和1.62元，未来三年净利润增速分别为100.90%、40.80%和20.54%，而且公司具备环保概念，目前正在向“清洁资源”型公司转型，给予公司2012年30~35倍市盈率， 6个月目标价为30.88元，给予“买入”评级。
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