本期导读：????????????????????????????
【策略研究：新长征路上——周期的觉醒（1）：高成本如何化解？】
报告出处：中信建投 报告作者：刘之意报告时间：2012-05-15
【啤酒行业：迎着曙光前行——啤酒行业深度报告系列之一】
报告出处：国泰君安 报告作者：胡春霞报告时间：2012-05-15
【白酒行业深度报告：以史为鉴，观行业未来趋势——系列之一】
报告出处：国泰君安 报告作者：胡春霞报告时间：2012-05-15
【有线电视行业深度研究：
整合提升价值，国网公司成立预期或将带来主题投资机会】
报告出处：申银万国 报告作者：万建军报告时间：2012-05-15
【恒瑞医药600276：持续推进新品研发，努力维护现有价格体系——深度报告】
报告出处：瑞银证券 报告作者：季序我报告时间：2012-05-11
【黑牛食品002387：花生牛奶快速增长，值得长期跟踪——年报点评】
报告出处：申银万国 报告作者：童驯报告时间：2012-04-25
?
正文：
【策略研究：新长征路上——周期的觉醒（1）：高成本如何化解？】
报告出处：中信建投 报告作者：刘之意报告时间：2012-05-15
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆在非典型性库存重建中，周期陷入僵局。不过周期既未消失，也非不给力。在欲望和约束的博弈下，周期渐渐复苏，并逐渐解决三个问题：（1）高成本如何化解；（2）资金从何而来；（3）和新产能配套的新需求又在何方……
◆成本的逆袭：流动性下的蛋：全球流动性的泛滥，助推了大宗商品的价格，原材料输入成本节节攀升；与此同时，巴萨效应下的人力成本上升存在巨大刚性。这样的背景下，成本的逆袭给中国经济带来短期利益、中期伤害。
◆僵局的威胁：坚持没有胜利：一季度的非典型性库存重建，使得短期的经济增长得以维持、通胀威胁犹存、政策决策环境恶化，这导致了宏观的僵局。这个僵局严重侵蚀了微观企业的利润，因此僵局的存续是短暂的。
◆破局的方法：重塑价格体系：僵局被打破，根本原因在于非典型性库存重建的脆弱性。需求的不足终将粉碎上游价格的虚高，从而重塑“成本—价格体系”。这个过程中，原材料、资金、劳动力及公共品等的价格有望获得整理。
◆周期的演进：新长征的路上：“成本—价格体系”的整理过程，也是去库存的深化过程。在这个过程中，企业的毛利率将逐渐恢复，同时政策将进一步宽松，
?
穷则思变下制度变革将次第展开，因此中国经济将逐渐恢复弹性。我们预计，本次价格体系调整之后，是实体经济迎来春天之季——新的库存周期将展开，时间点大约在秋冬之交。
◆投资的时空：迎来战略机遇期：随着产业跷跷板效应的失衡，以及价格体系调整的展开，我们认为投资将先后经历三个投资阶段，即聚焦三类股票：（1）先消极防御：侧重于大消费，以及以白马和大蓝筹股来防御；（2）后积极防御：布局成长股，缘起于政策和制度变革的阶段性机会；（3）再变革进攻：重点关注业绩反转型的周期股。
?
【啤酒行业：迎着曙光前行——啤酒行业深度报告系列之一】
报告出处：国泰君安 报告作者：胡春霞报告时间：2012-05-15
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆事项：2012 年5 月9 日-11 日，我们于深圳举行了“国泰君安消费品专题研讨会”，邀请到食品饮料4 家公司与投资者进行交流。
◆我国啤酒销量未来几年可能保持稳定、低速的增长。2007年后啤酒已经进入平稳发展期，认为未来几年能保持5-8%的年销量增速已经不错，不过这并不影响我们对啤酒龙头企业利润增长的信心，未来销量波动对利润增长的贡献程度会越来越小。
◆海外啤酒市场借鉴：竞争格局稳定盈利能力提升是趋势。啤酒行业是典型的规模经济行业，在行业竞争格局稳定后，受益垄断优势及吨酒价格提升、费用率下降，盈利能力提升是趋势。我们选取了海外4家啤酒公司作为案例，验证了这一观点。安海斯-布希的发展历史也预示了啤酒企业的发展路径。
◆啤酒行业进入跑马圈地最后阶段。对于行业整合进入尾声的判断，主要基于以下几个方面：
1、 啤酒行业集中度持续提升趋势明显：2011年华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒四家的市场占有率合计达到58%。
2、 “大鱼吃小鱼”的兼并收购已经接近尾声：最近几年收购兼并步伐加快，且预期未来3、5年可供收购的年销量20万吨以上的企业仅6家，其中金威还出于收购谈判中。
3、 从区域竞争格局看，已有多达16个省达到寡头垄断格局，可供抢占的省区基地已经不多。
◆四足鼎立，未来几年市场份额导向仍是主基调。目前行业前4家企业虽然市场策略上有所差别，但是都坚持市场份额为战略导向，预计整合速度不会放缓。预计未来5年，前4家企业的产量合计增速达到10.6%，如果以行业销量年增长6%测算，则到2016年CR4将达到71.8%，啤酒行业竞争格局可以稳定。
◆期待未来啤酒行业和公司收入、盈利的快速增长。销量增长与吨酒价提升企业收入增长的两大驱动力。在行业竞争格局稳定前，销量的增长仍然是企业主要的收入推动因素；一旦格局形成，吨酒价格上涨的影响占比将越来越大，并且可以看见明显的毛利率上升、销售费用率下降驱动盈利能力大幅提升。预计未来5年啤酒龙头企业收入年复合增长能达到16%，净利润增则达到24-28%。
◆坚定看好啤酒行业，等待盈利拐点，增持龙头公司青岛啤酒：看好啤酒行业竞争格局发展对吨酒价格、销售收入、毛利率和盈利能力的提升作用，行业未来利润大幅增长值得期待。目前A股啤酒龙头企业青岛啤酒、燕京啤酒无论是总市值、PE、PEG、PS，还是相对海外公司的吨酒价格、吨酒市值都不高，具有长期持有的理想品种，给予“增持”评级。
?
【白酒行业深度报告：以史为鉴，观行业未来趋势——系列之一】
报告出处：国泰君安 报告作者：胡春霞报告时间：2012-05-15
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势：2011 年白酒行业以整体60%利润增速，领先所有23 个一级行业。2012 年一季度整体利润增速54%，位列第二。11Q1 至12Q1 五个季度中，白酒行业利润增速在各个季度中均位居各行业前三名。但与11 年一季报披露时有所不同的是，12 年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期。
◆绝对估值不高，相对估值大幅回落：一线白酒12 年动态PE16-23 倍、二线白酒27-29 倍，估值不高，大部分品种PEG 小于0.5。按照TTM整体法（剔除负值）计算，白酒相对全部A 股PE 溢价回落至85%，处于2010 年7 月以来相对溢价低点。绝对和相对估值均有吸引力。
◆对白酒行业景气周期波动分析：本文重点分析了白酒景气升、落中的行业特征、经济背景和产业政策变动等，认为与经济回落相比，政策导向突然变化对行业的影响更为直接，成为历史上景气迅速下滑的首要促发因素。文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关注：09-11 年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离，通胀或成这一时期主导因素；行业增速与固定资产投资拟合度较好，且滞后1-2年时滞情况下拟合度更优，或说明行业之于投资有一定后周期性。
◆目前白酒行业处于景气周期的哪个位臵？景气高点区域。我们从产品结构变化、渠道盈利空间、企业经营管理三个角度，尝试从中观层面给出过去几年推升行业景气的解释。而从目前可观测的中观指标综合来看，支撑行业继续超预期快速增长的条件已较2011 年有所减弱。企业收入规划上调、产能扩张加速、新增经销商迅速涌入等将导致渠道库存上升、行业竞争加剧和费用投入边际效用递减。因此，预期行业未来2-3 年内维持野蛮生长并不现实，行业将走向分化。
◆行业现状与上轮景气高点相比有何不同？空间更大、渠道利润提升、厂商抗风险能力增强；高端私人消费上升；地区老名酒崛起迅速。
◆消费升级趋势不变、行业集中度提升空间较大，结构性机会存在：我们认为行业处于景气高点区域并不意味着行业量、价就会很快下滑，短期应该更多的表现在增速回落。若后续没有相关限制性政策出台，未来2-3 年内白酒维持较快增长仍然可以预见，但未来增长将更多是结构式机会，拥有规模、品牌、营销优势的优质企业才有望最终胜出。
◆从业绩增长和估值两个角度来看，白酒板块相对优势凸显。基于我们对行业景气接近高点的判断，建议选择持续增长确定性更高的品种。在未来2-3 年周期内，我们沿着拥有品牌、规模、营销优势的线索选择，更看好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更强：推荐贵州茅台、五粮液。2、拥有老八大名酒品牌背书、未来成长路径清晰：推荐山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。
◆风险提示：后续出台行业限制性政策将加速景气下滑。
?
【有线电视行业深度研究：整合提升价值，国网公司成立预期或将带来主题投资机会】
报告出处：申银万国 报告作者：万建军报告时间：2012-05-15
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆政策支持、市场竞争及国家有线网络公司成立预期推动省网整合加速。1）广电总局力推“一省一网”整合，目前已有19 个省份完成或大部分完成有线电视网络整合工作，其中北京、天津、陕西、广西、海南、吉林、江苏、贵州等8 个省全部完成省市县网络整合，其他省市也在快速推进中；2）IPTV/视频网站竞争压力之下，有线公司自身也存在动力通过整合做大做强；3）国网公司成立预期进一步倒逼各地加快有线网络资产整合进度。
◆整合提升上市公司内在价值。1）二级市场与一级市场之间存在较大的估值差异：从历史表现来看，有线电视行业上市公司二级市场收购平均每用户价格为635 元、收购对应当年PE19 倍，远低于同期上市公司1946 元/用户、35 倍PE 的估值水平；2）当前武汉塑料、天威视讯、电广传媒等上市公司拥有的仅为当地部分省市有线网络资产，如果未来能够成为省网整合平台，价值提升空间巨大；3）即使不考虑有线类资产整合，由于有线电视运营商与当地电视台往往属于同一上级部门管理，同样存在着电视台经营资产整合的可能。
◆国网公司挂牌成立的传闻之下、有线电视板块或将迎来主题投资机遇，依次推荐武汉塑料/广电网络/歌华有线。1）武汉塑料：资产重组后或有望成为国内最大的有线电视运营商，湖北省网整合预期大幅提升公司价值空间，基准情形下每股合理价值22.8 元，
当前股价存在50%的上涨空间；2）广电网络：网络改造带来的巨大资本开支压力之下，公司或存在再融资诉求；但是由于大股东股权占比较低，为保持其相对控股地位，可行的方法或是控股股东先将部分资产注入上市公司再定向增发融资；我们假设，在基准情况下，陕西电视台广告业务若能注入，公司每股内在价值将达到12.32 元，当前股价存在34%的上涨空间；3）歌华有线：折旧摊销高峰将在12 年到来，此后将迎来业绩拐点。
◆有线行业股价表现的催化剂：1）国家有线网络公司挂牌成立；2）个别公司进行资产整合。
◆风险因素：1）行业整合仍有阻碍；(2)二级市场给予每用户合理价值与流动性/市场风格相关；(3)个别公司重组进度不确定。
?
【恒瑞医药600276：持续推进新品研发，努力维护现有价格体系——深度报告】
报告出处：瑞银证券 报告作者：季序我报告时间：2012-05-11
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆手术用药保持高增长，带动整体收入增速：恒瑞最大类别的产品是抗肿瘤药物。近年由于规模扩大，以及为维持价格体系放弃一些市场，抗肿瘤药物的增速有所下滑。第二大类产品手术用药保持高增长，带动公司整体收入增速。
◆肿瘤药销售：努力维护价格体系，等待新的重磅品种：部分抗肿瘤产品销售受到招标降价的困扰，恒瑞暂时放弃某些小市场以维护其价格体系，长期来看应有利。我们预计，随着替吉奥的放量销售、阿帕替尼等仿创大品种获批上市，13年之后抗肿瘤大类的销售增速可能有所提升。
◆研发：替尼类进展顺利，新申报高血压潜力品种：研发进展顺利：法米替尼4月提交补充申请。阿帕替尼四个适应症临床试验分头推进，我们预计肺癌适应症将在今年提交材料申报生产，胃癌适应症去年申报了绿色通道，正在三期临床。假以时日，我们预计阿帕替尼销售可能达到5-10亿元。另外，今年公司申报两个复方降压药的临床试验（缬沙坦氨氯地平片、奥美沙坦酯氨氯地平片），具备成为重磅产品的潜质。
◆估值：目标价32.3元，上调评级至“买入”：我们认为公司多年注重研发投入，未来产品丰富，发展方向清晰，是具战略价值的投资品种；随着重要仿创产品如阿帕替呢的临床研究顺利推进，公司的投资价值日益凸显。我们预测12-14年EPS 0.92/1.11/1.37元(原1.11/1.31/1.53元)。根据瑞银VCAM（WACC为6.9%）得到目标价32.3元，上调评级至“买入”。
【黑牛食品002387：花生牛奶快速增长，值得长期跟踪——年报点评】
报告出处：申银万国 报告作者：童驯报告时间：2012-04-25
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆事件：4 月24 日晚上黑牛食品公布11 年报及12 年一季报。
◆投资评级与估值：业绩在预增范围内，虽然短期估值优势不明显，但长期看好花生牛奶品类的发展前景。预计12-14 年EPS 分别为0.561 元、0.720 元、0.904 元，同比增长31.2%、28.3%、25.5%。目前股价对应12-14PE 31.1 倍、24.3 倍、19.3倍。
◆关键假设点：12-14 年，假设公司液态产品收入分别增长65%、50%、35%，豆奶粉收入分别增长3%、2%、2%、麦片收入分别增长0%、-2%、-2%。
◆有别于大众的认识：（1）得益于花生牛奶品类的正确选择，黑牛11 年、12 年第一季度液态产品增速分别达到201%、80%。从全球视角看，软饮料是个能够承载大企业的行业，发展空间广阔。2011 年我国规模以上软饮料制造企业收入为4256 亿元，其中，含乳及植物蛋白企业收入为621 亿元，增速达到37.1%，高于行业整体增速5 个百分点，是软饮料中增长最快的子行业。与杏仁、椰汁等品类不同，花生牛奶一方面不受原料限制，另一方面其口感、营养健康概念为消费者普遍接受，市场空间大，雀巢收购银鹭也正是看好该品类。（2）经销商给力，配合地方广告，华中地区快速增长。（3）长期看，考虑花生牛奶品类暂无第二强势品牌、三四线市场消费升级明显，黑牛值得跟踪。作为跟随者，黑牛定位三四线进行错位竞争是扬长避短之举，2011 年农村人均年收入超过1000美金，收入增速超过城镇居民，营养类产品迎来发展机遇。同时，黑牛在三四线城市耕耘多年，积累了一定品牌知名度和运作经验，上市后招商也更为容易。（4）随着液态产品收入占比提升，其对公司总收入和利润的贡献作用将逐渐加强。
◆股价表现的催化剂：花生牛奶热销；新产品上市。
◆核心假设风险：宏观经济增速下降的背景下，公司产品销售可能受到影响。
