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本期导读：????????????????????????????
【宏观研究：引入民间资本的意义及国际经验对比（上）
——寻找中国宏观阿尔法 (α) 研究系列（三）】
报告出处：莫尼塔(上海)? 报告作者：乔永远报告时间：2012-05-28
【宏观研究：非国有企业带动4月利润增速变差
—2012年4月规模以上工业企业财务指标分析】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇报告时间：2012-05-28
【宏观研究：利率下行，财政革新，接力复苏——2012年下半年全球经济展望】
报告出处：国泰君安 报告作者：姜超报告时间：2012-05-28
【建筑与工程行业深度报告：追寻龙头成长之源，解析幕墙发展之势】
报告出处：长江证券 报告作者：史恒辉报告时间：2012-05-28
【银行行业：金改概念 吹尽狂沙始到金——温州金融改革专题报告】
报告出处：民生证券 报告作者：李锋报告时间：2012-05-24
【中青旅600138：综合业态全面突破，类乌镇再造“利”器——深度报告】
报告出处：长江证券 报告作者：陈志坚报告时间：2012-05-28
【燕京啤酒000729：旺季迎来量价提升——深度报告】
报告出处：瑞银证券 报告作者：赵琳报告时间：2012-05-28
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正文：
【宏观研究：引入民间资本的意义及国际经验对比（上）
——寻找中国宏观阿尔法 (α) 研究系列（三）】
报告出处：莫尼塔(上海)? 报告作者：乔永远报告时间：2012-05-28
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆核心提示：中国目前的经济局面与70 年代的英国存在着一定的共通之处，例如政府资金后继乏力及被滞涨的迹象所困扰。而英国在1979 年开始了长达10 余年的国企私有化过程，带动了整个英国经济以及资本市场的高速发展。我们在此研究了英国私有化的进程，以期通过国际经验的对比来进一步了解政府与民间资本融合所带来的利弊，为中国引入民营资本的进程提供参照。
◆中国与70 年代的英国存在共通之处（一）：需要民间资金介入。我们估计中国公共部门整体债务在2010 年底约为23.4 万亿元，占GDP 的59.3%。而当时的英国的国债占GDP 的比例也居高不下，在70 年代初一度达到67%。这使得政府后续资金的扶持空间相对有限。
◆中国与70 年代的英国存在共通之处（二）： 滞胀的迹象始终存在。70 年代英国经济出现了长期的“滞涨”的局面。当时英国的通胀局面几近失控，平均价格指数年涨幅水平为13%。虽然学术界对中国是否已出现滞涨仍有争议，但通胀
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中枢抬升及经济增速放缓的同时发生却是不争的事实。
◆英国的国企私有化进程长达10 年。英国1979 年开始的私有化过程分为起步阶段和大力推进阶段，其目的是为了放松政府管制，鼓励市场竞争以扭转滞涨的局面。这长达10 年的国企私有化过程对英国的企业体制带来了巨大的变化。私有化所涉及的企业包括了从能源到公用事业等一系列原本由政府所掌握的国有资产。
◆资金问题制约投资建设。从近期的一系列政策看，放宽民间资本进入传统垄断领域的政策方向已经非常明确，特别是针对其中一些资金吃紧的领域例如铁路建设等。鼓励民间资本投资其他各行业的实施细则也将陆续出台。
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【宏观研究：非国有企业带动4月利润增速变差
—2012年4月规模以上工业企业财务指标分析】
报告出处：申银万国 报告作者：李慧勇报告时间：2012-05-28
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆1-4月工业企业利润增速为-1.6%，比上月回落0.3个百分点，与此前财政部公布的国有及国有控股企业利润增速环比改善的走势相背。
◆从企业类型看，非国有企业利润增速回落是带动4月份规模以上工业企业利润增速加快下滑的主因。国有及国有控股企业和股份合作企业利润累计增速分别为-9.9%和0.6%，比上月分别提高2.6和0.1个百分点。而集体企业、外商和港澳台投资企业、私营企业利润累计增速分别为12.3%、-13.2%和20.9%，分别比上月回落4.4、0.6和1.5个百分点。虽然促进民营企业和小微企业的利好政策不断出台，但私营企业利润并未出现好转。
◆从影响利润的因素看，以下是带动4月份利润增速加快回落的原因：第一，生产和价格的双回落带动主营业务收入增速回落。4月份主营业务收入累计增速为12.7%，比上月回落1.4个百分点。第二，毛利率增速回落。从绝对水平看，4月份毛利率为14.9%，低于3月份的15.1%，同比增速为毛-3.5%，比上月回落0.1个百分点。这和财政部公布的4月份国有及国有控股企业毛利率绝对水平及同比增速均环比改善的走势不同，非国有企业的毛利率继续恶化。
◆从公布的几个行业看，汽车制造业、农副食品加工业利润增速持续改善，4月份利润增速分别为8.7%和18.7%，分别比上月提升2.4和0.98个百分点。黑色金属冶炼和压延加工业利润增速降幅不断收窄，4月份利润增速由上月的-83.5%收窄至-57%。而石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、电力热力生产和供应业利润增速均比上月有所恶化。
◆4月份规模以上工业企业的财务数据显示，受生产低于预期的影响，收入增速也低于预期。同时，虽然企业生产成本有所下降，但是经济的加速下滑，导致毛利率并未改善，毛利率同比增速也未出此前预期的止跌企稳的走势，因此2季度企业利润增速恐低于预期。
◆企业仍处于主动去库存阶段。产成品库存同比增速为15.8%，比3月份回落0.6个百分点，从去年11月开始，库存同比开始回落，经济仍处于主动去库存阶段，制造业投资还将继续回落。
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【宏观研究：利率下行，财政革新，接力复苏——2012年下半年全球经济展望】
报告出处：国泰君安 报告作者：姜超报告时间：2012-05-28
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆自3月下旬以来，美国各类利率再次持续下行，利率下行将促使经济继续复苏。12年美国经济将平稳增长。2-4季度环比折年增速预计为2.2%、2.25%、2%，前三季度同比增速将持续回升。根据最新的物价变化，我们估计美国的物价将持续回落至9月份，PPI和CPI最低分别降至1%和2%，12年全年美国CPI预计为2.4%，PPI预计为2.1%。
◆从08年以来美元短期波动来看，其波动较多受制于避险需求，在全球增长仍然脆弱，欧债危机仍具不确定性的情况下，美元可能会保持强势震荡，我们估计的波动区间为[78,85]。
◆从美国经济周期波动来看，每次在经济衰退的阶段，最为领先的是政策变化，其次是利润的增长，经济最后复苏。私人部门持续增长的重要表现是美国公司在国内的税后利润持续快速增长，从09年1季度至11年4季度累计增长了92%。
◆过去2年欧元区财政紧缩力度极大，在奥朗德等左翼领袖上位后，过度紧缩的财政政策将会有所改观，更多财政革新值得期待。同时，欧洲央行仍有降息空间，第三轮LTRO也将适时推出。财政适度紧缩与货币积极宽松的政策组合是稳定欧债的最佳组合。
◆希腊去留欧元区已经摆上台面讨论，但希腊退出欧元区仍属尾部风险，概率较小。希腊若退出欧元区，欧元区各国将陷入衰退，德法等国将面临巨大金融损失，欧盟必将极力规避最差结局。希腊过度紧缩使其经济难以复苏，下半年希腊财政政策很可能在二轮救助协议框架内展开积极调整。
◆新兴市场在欧债危机以及紧缩货币政策的影响下增长普遍放缓。11年3季度，各国货币政策开始由紧缩转向宽松。4月印度、巴西央行相继降息。巴西央行降息75BP至9%，是11年9月以来连续第六次降息。5月1日，澳大利亚储备银行宣布降息50个基点，将隔夜拆款利率目标由4.25%下调至3.75%，为2010年初以来最低水平。货币政策的渐进放松，新兴市场增长也将步入寻底过程。
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建筑与工程行业深度报告：追寻龙头成长之源，解析幕墙发展之势】
报告出处：长江证券 报告作者：史恒辉报告时间：2012-05-28
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◆解析世界龙头成长路径，启示幕墙行业成功要素：帕玛斯作为曾经多年的全球幕墙行业龙头，我们认为其在发展过程中的成功因素源于三点：行业的高景气度、业务的全球化
扩张以及兼并收购路径下的产业链整合。这样的发展模式对正处于全球化进程中的国内幕墙企业同样具有较强的借鉴意义。
◆国内市场三分天下，马太效应逐步显现：在低利润和人力成本两方面压力下，过去幕墙行业的价格竞争将逐渐被研发设计能力和管理服务能力的竞争所取代。在此趋势下，幕墙行业三大阵营的格局之中，以行业龙头为代表的第一阵营未来将凭借资金、业绩和技术等优势占据市场主动，马太效应将逐步显现，行业内横向并购与产业链垂直整合成为趋势。
◆国际市场稳步推进，欧美地区有望突破：通过在国内大规模建设中获得的技术进步和业绩积累，结合我国强大的幕墙生产能力和原材料供给，我国幕墙企业已经具备较强的国际竞争优势，加之传统的人力成本优势，形成了开拓国际市场的有利条件。在巩固中东和亚洲等传统地区优势的同时，我国幕墙企业有望在基数较低的欧美地区形成突破，实现海外市场的稳步扩张。
◆国内幕墙行业空间广阔，海外新兴市场成长强劲：国内下游需求中，办公楼与星级酒店成为商业建筑幕墙需求的重要支撑；公共建筑中，文娱设施和机场建设仍将保持较快增长；住宅方面，幕墙在高端住宅的应用成为趋势。综合测算，2015 年中国幕墙产值有望达到4200 亿元，“十二五”期间年均复合增速达22.87%。海外市场方面，欧美地区已经进入平稳发展阶段，新兴市场在经济增长和城市化进程加速的支撑下将进入快速增长期。预计未来数年，海外市场的年均复合增速有望保持在12%左右。
◆推荐江河幕墙、亚厦股份：作为国内幕墙行业龙头，江河幕墙在业内已占据一定的技术优势和品牌优势，未来将优先分享行业的高速成长，上调至“推荐”评级。亚厦股份依托原有装饰领域的优势，其幕墙设计和施工能力不断增强，业务规模扩张迅速，未来有望保持高速增长，维持“推荐”评级。
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【银行行业：金改概念 吹尽狂沙始到金——温州金融改革专题报告】
报告出处：民生证券 报告作者：李锋报告时间：2012-05-24
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆温州金改是将自下而上的利率市场化纳入自上而下的中国金融改革规划中： 温州企业债务"危机"爆发、吴英是小岗村还是庞氏局，是金融改革的触发因素，由限制管死到给予生机，是将自下而上的利率市场化行为纳入自上而下的中国金融改革规划中。紧货币政策背景下，银行及民间融资体系自下而上的利率市场化渐起，管理层明确表态时机已到，为温州金改铺设了第一层大背景。
◆金改12项任务8大领域，守住底线支持小微、三农：金改方案涉及的8大领域和12项任务可以梳理为三个方向。概括而言，金改的目的是在守住风险底线的前提下，发展民间金融资本运营和支持小企业与三农融资。第一个方向，民间资本，涉及四项任务。
第二个方向，银行，涉及两项任务。第三个方向，监管，涉及两项任务。
◆虽有鼓励小贷、重申转制，但却质变难现、仍需观望：十二项主要任务中第二项："加快发展新型金融组织。鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革，符合条件的小额贷款公司可改制为村镇银行。两个振奋点：第一，明确并强调支持力度，鼓励民间资本进入；第二，重申符合条件的小贷公司可以转制村镇银行。
◆通过对小贷公司制度、现状与前景的研究，以及对目前政策进展情况的了解，我们认为：第一，小贷公司的制度劣势决定了，金改之于小贷是"量变为主，质变难现"；第二，小贷公司转制村镇银行短期难以实现，制度博弈不确定性犹存。
◆金改贯穿2012年的投资主线，但应注意"吹尽狂沙始到金"：金融创新改革是贯穿2012年全年的投资主题，金改概念股估值快速提升为市场关注。对此，我们选出90只"金改概念股"，并将其分为三类：第一，参股小贷公司；第二，参股拟上市银行；第三，参股类金融公司（典当、担保、租赁、股权证托管中心）。通过对其投资价值分析，我们认为：
第一，参股拟上市银行概念股中，重庆路桥、百大集团、汇鸿股份、大东方、成商集团、华西股份、通鼎光电、合肥百货、力帆股份、中粮生化、山鹰纸业，具备投资价值。
第二，参股小贷公司概念股中，金发科技、正邦科技、通化金马、新安股份，具备投资价值。
第三，参股类金融业务概念股，普遍估值偏高，关注回调风险。
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【中青旅600138：综合业态全面突破，类乌镇再造“利”器——深度报告】
报告出处：长江证券 报告作者：陈志坚报告时间：2012-05-28
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◆整合旅游主业资源，多元化创新运营：基于对旅游市场未来发展趋势的判断，公司率先将旅游业务资源进行整合，形成纵向一体化的四大业务板块，引领行业创新与变革。我们认为，公司旅游主业依托多年积淀的品牌优势多元化经营，未来将持续稳定盈利。
◆利用传统业务渠道优势抢占市场先机，领跑国内会奖业：根据2010 年CIBTM 的调查数据显示，国内会奖旅游供应商占比最高的是旅游公司，而中青旅涉足会奖行业较早，在行业内具备显著优势。我们认为，随着国内会奖业的加速发展，公司将充分受益于行业成长效应。
◆开发策略与精准定位造就了“乌镇模式”的成功：乌镇景区的开发过程中，创造了修旧如故、地方传统文化挖掘、控制过度商业化的“乌镇模式”，同时结合对景区东、西栅精准的市场定位，造就了现有“乌镇模式”的成功。我们认为，伴随未来游客数量的稳步提升，以及西栅景区的深入开发带来景区人均消费水平的持续上升，乌镇项目前景依然广阔；而南北两栅作为旅游资源储备，以及乌镇休闲度假内容的不断拓展丰富，将为景区未来持续增长奠定良好基础。
◆乌镇的成功可以复制，高端“类乌镇”起航在即：我国旅游业目前正处于从观光游迈向休闲游的过渡阶段，这为定位中高端会议度假的古北水镇项目提供了良好的背景支持；而从周边客源地消费能力、区位、政策支持等方面来看，古北水镇与乌镇具有极高相似性，且市场定位清晰，我们看好古北水镇项目前景，预计未来进入成熟期的古北水镇年旅游综合收入将达6-10 亿元，贡献EPS 约0.5-0.9 元。
◆投资建议：我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.77 元、0.90 元和1.03 元，对应的PE 分别为23、20 和17，公司估值处于行业相对较低水平。鉴于公司传统旅行社业务在稳定发展中不断创新，景区经营利润丰厚且前景广阔，以及对古北水镇项目前景的良好预期，我们给予“推荐”评级。
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【燕京啤酒000729：旺季迎来量价提升——深度报告】
报告出处：瑞银证券 报告作者：赵琳报告时间：2012-05-28
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆行业进入最后并购阶段，产品结构将加速提升：我们认为大企业全国化布局基本形成，随着第二阵营公司的盈利能力在不断下滑，行业将进入最后大企业收购中型企业的阶段。
◆金威收购案有望近期收官：中国国际啤酒网报道了关于金威收购案。我们认为如果燕京收购金威后会加剧广东市场竞争且短期盈利效果不显著，但公司有能力扭转金威近年来利润逐年下降的趋势，且通过成本节约和经销商资源整合实现吨酒价格提升及盈利能力改善。我们估算若金威盈利能力与燕京相当，可增厚燕京EPS为0.15元左右。
◆看好燕京全年净利率改善：随着旺季到来且气温比去年所有增加，我们预计燕京4、5月销量同比提升15%，并预计全年净利润同比增长25%且净利率提升至8.3%：1）内部销量全年增长10%；2）吨酒价格提升8%，来自产品结构升级和基地市场产品价格提升；3）营业利润率同比提升3个百分点。九龙斋业务经过两次战略调整后产品定位为高端产品将更加清晰，我们预计今年的亏损将比去年明显降低。
◆估值：维持“买入”评级，目标价调整至19元：考虑到潜在融资需求，我们上调财务费用，且股本因可转债转股增至12.6亿，故将12/13/14年EPS由0.89/1.11/1.35调整至0.81/0.97/1.13，目标价调至19元（原21元）。目标价推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型（WACC为8.9%）。我们认为作为潜在行业整合者，估值有提升空间。催化剂是旺季销量持续增长、大麦成本下降以及收购有进一步进展。
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