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本期导读：????????????????????????????
【策略研究：中周期第二库存周期研究——穿越2012之周期篇（1）】
报告出处：中信建投 报告作者：周金涛报告时间：2012-07-16
【策略研究：周期转换机制重启可期——周期之轮（12）】
报告出处：中信建投 报告作者：吴启权报告时间：2012-07-16
【保险行业：重申寿险股投资逻辑：带有政策期权的高杠杆混合型偏债基金
——2012 年下半年投资策略路演回顾】
报告出处：中金公司 报告作者：唐圣波北美精算师 报告时间：2012-07-17
【有色金属行业：中国农业：锌需求的沃土？】
报告出处：中金公司 报告作者：孔庆影报告时间：2012-07-17
【化工行业：页岩气革命对化工产业影响分析】
报告出处：东方证券 报告作者：赵辰报告时间：2012-07-17
【长荣股份300195：国际化和产品开发突破新空间——深度报告】
报告出处：民生证券 报告作者：张微报告时间：2012-07-16
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正文：
【策略研究：中周期第二库存周期研究——穿越2012之周期篇（1）】
报告出处：中信建投 报告作者：周金涛报告时间：2012-07-16
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆逻辑起点：今年以来我们对经济及市场的看法经历了“预期-检验-僵局-再平衡”一系列变迁，在二季度开始的“价格体系重塑”之后，在周期理论框架下，我们开始讨论库存周期的过渡以及从历史经验讨论第二库存周期的经济及市场特征，历史上第二库存周期80%的“小牛市”概率，我们没有理由一味悲观。
◆主要结论：
第二库存周期：时间规律：第一库存周期下行时间15-17个月，按照这一规律，本轮中国第一库存周期调整至7月，但僵局的存在，或会延长第一库存周期底部时间；第二库存周期平均上行20个月，最短也超过10个月，亦即未来中国仍将经历1-2年经济从复苏到扩张的过程。
第二库存周期：经济弹性：我们考察了美国、日本以及韩国历史上不同库存周期上升阶段的产能利用率变化、产出指数变化、产能利用率的产出弹性以及劳动生产率，普遍的规律是，第二库存周期的产能利用率弹性虽然不如第一库存周期，但其产出弹性以及生产效率均高于第一库存周期。结论是，第二库存周期的弹性主要来自于第一库存周期产能扩张后的产能投放、产能利用率提升以及效率提升。
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第二库存周期：产能扩张：中国未来第二库存周期仍会有相应强度的产能扩张。而韩国的经验，在工业化走向成熟的产能扩张高峰之后，固定资产投资并没有偃旗息鼓，中国未来的第二库存周期仍会有相当程度的产能扩张，但比之第一库存周期或上一轮产能扩张会有所减弱。
第二库存周期：市场特征
（1）无论美国还是日本，第二库存周期的指数涨幅在20%以上的概率高达80%；（2）从历史经验看，第二库存周期仍然属于小盘股风格，第二库存周期后期，大盘股风格在那时候可能胜出。（3）第二库存周期，提供“中间品”的部门包括资源及制造业具有较大的弹性，工业部门及金融服务或者具有相对超额收益。
◆行业配置：制造业及金融服务业：第二库存周期是一个“创造财富”的过程，工业部门、金融服务、公用事业等具有更大的弹性；未来10-20年，是中国新的主导产业从萌芽到成长的过程，生物医药、节能环保等新兴产业仍然值得关注。所以，中长期配置看，机械、化工、信息技术、汽车等制造业；证券、保险、信托等金融服务业等行业有可能脱颖而出。而短期配置，则决定于第一库存周期向第二库存周期的过渡，请参见《周期之轮（12）：周期转换机制的重启》
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【策略研究：周期转换机制重启可期——周期之轮（12）】
报告出处：中信建投 报告作者：吴启权报告时间：2012-07-16
摘要：
◆逻辑起点：年初以来，《周期之轮》对经济及市场的看法经历了“预期-检验-僵局-再平衡”一系列变迁，在二季度开始的“价格体系重塑”之后，从第一库存周期到第二库存周期的转换能否如期到来？市场在悲观之后能否迎来转机？
◆主要结论：
市场：防御思维主导市场：6-7月以来，虽两次降息，但“量价齐跌”更加深市场对经济衰退的担忧，上证指数及沪深300指数下跌幅度分别为5.2%和4.2%，食品饮料、医药生物、餐饮旅游、农林牧渔、公用事业等防御性行业表现相对出色，强周期行业受到市场的抛弃，反映市场对经济缺乏信心，对价格的“超预期”下跌更引发通缩的担忧。
周期现状：产出缺口继续下滑：6月工业增加值同比增速9.5%，与上月的9.6%基本持平；6月发电量同比0.00%，与5月同比2.75%回落显著，工业增加值产出缺口、发电量缺口以及工业增加值季调趋势项环下滑趋势未变。
周期转换机制之一：时间规律：第一库存周期下行时间15-17个月，按照这一规律，本轮中国第一库存周期调整至7月，调整的时间已比较充分，在未来2-3季度内，应能看到第二库存周期的重启。
周期转换机制之二：价格前提：周期转换的价格前提一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明投机者甚至生产者主观判断来看，已经到了一个可接受的水平；而资金成本和通胀组的较佳组合在未来1-2个季度或能看到。
周期转换机制之三：弹性机制：（1）代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售及汽车销售出现复苏，而投资端的复苏或需要等到7-8月；（2）库存、制造业投资两个加速器机制仍未见好转，但投资好转是伴随经济复苏实现的，当前关键是需要看到库存加速机制重启；（3）M1环比回升已经比较显著，M1加速器机制有可能在7-8月或能复苏。
周期转换下配置思路：未来我们或许能够逐渐看到货币和投资的恢复，周期行业尤其是中游制造业在经过大幅调整后，经济的好转或能够改变之前的悲观预期。配置上：（1）地产、非银行金融、医药仍然首选；（2）化工、机械、水泥、汽车等周期行业在经济环比改善过程中，存在左侧机会；（3）随着欧洲问题的阶段性明朗化，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。
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【保险行业：重申寿险股投资逻辑：带有政策期权的高杠杆混合型偏债基金
——2012 年下半年投资策略路演回顾】
报告出处：中金公司 报告作者：唐圣波北美精算师 报告时间：2012-07-17
摘要：
◆下半年投资策略路演回顾：我们于6 月20 日发布了下半年寿险业投资策略报告《带有政策期权的高杠杆混合型偏债基金》，认为当前低估值寿险公司将受益于降息周期和监管政策。此后几周我们与A/H 股投资者就下半年投资策略进行沟通。以下是我们对投资者关注焦点问题的反馈：
◆市场焦点以及我们的观点
为什么降息对寿险公司而言是利好？机理如何？就以利率敏感型产品为主的寿险业来讲，降息有利于提升存量业务价值，而对新增业务价值影响略偏负面。当前寿险股市值中的存量业务价值占主导地位时（即P/EV<2x），降息有利于负债资金成本动态下降，而资产因投资固息债券而已体现锁定收益。降息的总体影响要综合考虑对存量业务的正面影响和对新增业务的负面影响。简单来讲，寿险公司主要投资于固定收益资产，债券价格变动会影响其已持有债券和未来投资债券的价值，估值是评估综合影响的关键。< /P>
个人税收递延型养老保险试点的影响。从我们此次与投资者交流的情况来看，出台方案可能超出H 股市场预期，但不会超出A 股市场预期。我们认为此次养老保险试点虽然短期影响有限，但有望提升投资者对寿险行业未来发展的信心，并提升估值约10～15%，因为：1）这将突破寿险发展困局，促进行业高速稳定发展；2）由于将采取万能和分红型保险形式、且缴费期超过15 年，其利润率将与目前产品平均水平相当。该产品将确认为收取保费的保险业务而非收取管理费的资产管理业务，并且仅寿险公司可以从事该项业务。
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目前股价是否已经反应了投资者对上半年利润下滑的担忧？我们认为在2011 年和2012 年1 季度业绩公布之后股价就已经充分反应了这种担忧，当时我们曾提示投资者关注年报业绩风险。近日中国太保盈利预警后的股价上涨也印证了我们的观点。
我们对中国人寿与众不同的观点其背后的逻辑如何？虽然中国太保寿险的新业务价值增速更高，但我们依然认为中国人寿是保险板块的首选，因为：1）中国人寿是单纯以寿险为主业的上市公司，符合我们相比财险更看好寿险的投资观点。同时，我们曾指出另一纯寿险公司，我们1 季度的首选——新华保险——在经过2012 年1 季度保费迅猛增长后可能面临高增长难以持续的压力，而市场预期却已较高。此外，新华保险还面临解禁压力，其H 股基石投资者所持股份锁定期已于6 月15 日到期，而其他股份锁定期将于今年12 月中旬到期；另外，其估值折让优势也已经丧失。2）由于没有高利率保单、且投资于银行业务的比重较小，中国人寿将最受益于当前降息周期。3）中国人寿的P/Life-EV 估值比其他保险集团公司更便宜。从估值比较来看,我们认为P/Life-EV 比P/Group-EV 的口径更合理，因为将财险、银行等其他业务纳入寿险公司价值评估体系进行综合比较不甚合理，尤其是当这些业务处于下降周期中且没有考虑集团公司的估值折让时。
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【有色金属行业：中国农业：锌需求的沃土？】
报告出处：中金公司 报告作者：孔庆影报告时间：2012-07-17
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◆中国经济增长模式转变对锌不利，而农肥使用能起到缓解作用吗？中国的经济增长逐渐从投资转向消费拉动的模式，对于被广泛用于建筑和基建的锌金属来说，其需求强度(即每单位GDP 锌的需求)的下降可能将快于其他有色金属。然而，中国农业也在向更加可持续的模式发展，其中包括增加微量元素化肥的使用，而锌则是其中最重要也是最缺乏的元素之一。客户询问锌肥市场的增长空间有多大，能否抵消锌在其他领域需求强度的下降。
◆理论市场很大但普及缓慢，短期对锌需求的影响有限：我们认为锌肥在中国的潜在市场规模将达到35 万吨/年。但普及缓慢，可能需要10~15年的时间，主要原因是利益相关者（农民/当地官员）的教育程度较低以及不完善的行业营销/管理结构。基准情形下，到2016 年锌肥的应用将提升国内锌需求增速达0.5%/年，但不能完全弥补锌在其他经济领域需求强度的下降。同时，潜在市场的不确定性很大（悲观情况下，需求增速仅能提升0.1%/年），意味着目前锌肥更多的是概念上的故事，而不是锌需求的真正依靠。
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◆发展中国家的故事？锌肥并不是新型肥料，目前全球使用量在10?20 万吨每年。然而，在发展中国家中，无论是土壤或人体普遍缺锌，而对该问题认知度的上升意味着发展中国家对锌肥的利用可能会上一个台阶。国际锌协会预测仅印度和巴西的锌肥用量就将到达每年26 万吨。中国、印度、巴西和其他发展中国家锌肥的使用量可能在未来五年使全球锌需求增长率每年提升0.3%。当然，乐观情形下锌肥将快速增长，但概率较低。
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【化工行业：页岩气革命对化工产业影响分析】
报告出处：东方证券 报告作者：赵辰报告时间：2012-07-17
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆过去几年美国发生的页岩气革命，可能是能源行业最具颠覆性的事件。预期这将使美国在天然气下游产业和高耗能行业建立起巨大的成本优势，从而对其他区域相关的化工行业景气产生深远的影响。据我们分析，具体有以下几方面影响：
1. 美国C2 产业预计将大幅扩产：北美页岩气副产大量乙烷，用其作为原料生产乙烯成本仅为传统的石脑油工艺的一半。而预计2013 年后美国乙烷管网将全面竣工，新增1 亿立方米的输送能力。未来5 年北美新增的乙烷脱氢产能也将有望达到1200 万吨，相当于现有产能的40%。
2. 美国以外C3/C4 产业链将有望大幅受益：因为乙烷脱氢副产的C3/C4 产品远低于传统的石脑油路线，因此乙烷脱氢的大幅扩产除了直接改造北美石脑油产能，还抑制了全球石脑油路线的扩产，进而减少了C3/C4 的产能扩张。我们测算未来5 年C3/C4 的供给增量都只有2.5%，比历史平均增长率低了2%以上，供给紧张可能将不可避免。
3. 美国高耗能行业预计将大幅发展：目前在页岩气的带动下，北美的电力成本比我国低25%，比欧洲低50%。作为诸如PVC（80%成本是电力）、电解铝等高耗能行业，其竞争优势非常明显。
4. 美国天然气下游产业将有望大幅发展：天然气下游主要为甲醇和尿素（天然气和电力占总成本的75%），美国依托廉价的天然气，在尿素和甲醇上都有较大规模的扩产规划。
◆投资策略与建议：综上所述，中长期看美国在以天然气为原料或者高耗能行业的成本优势非常明显，并且依托廉价乙烷在乙烯产业上建立起巨大的成本优势，这预期将导致全球C3/C4 供给紧张。有望对我国C3/C4 产业链相关公司构成利好，建议关注齐翔腾达(002408，买入)、卫星石化(002648，未评级)、海越股份(600387，买入)、东华能源(002221，未评级)等相关上市公司。
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【长荣股份300195：国际化和产品开发突破新空间——深度报告】
报告出处：民生证券 报告作者：张微报告时间：2012-07-16
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◆预计未来5-10年国内包装印后设备需求CGAR15%-20%,2012年15%：消费总量和档次提升、装备智能化是包装印后设备核心成长逻辑,社会包装需求提升(公司销售占比由30%提高至60%)、烟草行业整合和统一招标等为核心驱动因素。始于2009年的印后设备自动化升级仍处中期,预计包装印刷行业产值CGAR 13%,印后设备CGAR则达15-20%。由于制度红利和社会包装高端化趋势,公司市场份额将在20%基础上提高,收入CGAR超过行业5-10%。
◆出口布局进入收获期,今明两年出口CGAR超100%,带动毛利提高：与博斯特等国际知名厂商相比,公司产品性能接近但价格低40%左右;长期代理销售奠定国际客户基础,11年在日本和北美成立激励机制完善的子公司,将同时提高销售额和毛利率;5月德鲁巴展会收获颇丰,预计全年新签出口订单达2亿,出口收入占比将由10%提高至13年的25%。
◆数码喷墨印刷机等新产品开拓取得实质进展,打开4倍市场空间：以数码喷墨印刷机为主的数字化印刷将进入爆发期,喷头关税降低将带动内资企业快速发展。目前已累计生产6台用于药品监管码的黑白数码喷墨印刷机,并在研4-6色印刷机。同时,检品机(已累计生产30余台)、自动打包机等产品将充分受益装备智能化进程,纸电池等产品技术储备也值得期待。
◆未来5年CGAR超30%,“强烈推荐”投资评级,第一目标价35元：模烫机等印后设备国内市场规模30-40亿元,市场因此担忧其市值成长性,我们不同于大众:(1) 北美、欧洲、日本等发达地区市场规模大于中国,总市场规模将在200亿以上;(2) 数码喷墨印刷机、检品机等新产品开发取得实质进展,印中设备市场为印后设备4倍;(3) 清晰的发展战略保证稳定成长性,经济下滑态势仍能做到30%以上增长即是最好证明。6个月目标价35元,对应11-14年PE分别为31X、23X、17X和12X。
◆股价催化剂与风险提示：催化剂:订单超预期;数码喷墨印刷机进展超预期;纸电池试制成功;烟草总局招标。
风险提示:经济下滑超预期;信贷紧缩超预期;外围需求低于预期。
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