本期导读：????????????????????????????
【宏观研究：透过数据看中国经济】
报告出处：瑞银证券 报告作者：汪涛报告时间：2012-07-20
【医药行业：大变革、大转型和大机会
——中国医改趋势研究和2012 下半年医药行业投资策略】
报告出处：申银万国 报告作者：罗鶄报告时间：2012-07-20
【双鹭药业002038：中期业绩略超预期，全年高增长可期——中报点评】
报告出处：长江证券 报告作者：邹朋报告时间：2012-07-20
【东富龙300171：下半年业绩有望大幅提升，目前是配置良机——一般报告】
报告出处：瑞银证券 报告作者：季序我报告时间：2012-07-18
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正文：
【宏观研究：透过数据看中国经济】
报告出处：瑞银证券 报告作者：汪涛报告时间：2012-07-20
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆实体经济保持疲弱，但稳增长政策已帮助经济在二季度企稳。二季度GDP同比增速放缓至7.6%，年化后季环比增长小幅回升至7%。6月份工业生产仍然疲弱，同比仅增长9.5%，而去库存可能还在继续。6月份房地产投资保持疲弱，全社会用电量同比增速再次放缓至4.3%。积极的方面是，基础设施投资增速加快、推动整体固定资产投资增速回暖，社会消费品零售总额实际增速也有所反弹。另外，房地产销售环比持续回暖，更多城市房价出现环比上涨。
◆6月份银行新增贷款升至9200亿。政府相关投资需求的增长和降息均促进了新增贷款的强劲增长。另外央行向银行提供了充裕的流动性，政府也在边际上放松了信贷限制。社会融资的其他部分，包括信托贷款和企业债券也大幅增长。地方政府融资平台可能借助了这两个渠道进行融资，这也解释了为什么6月份中长期贷款份额没有上升。由于6月份CPI同比增长率降至2.2%，并且我们预计三季度会进一步跌至2%以下，央行在7月初再次下调存款基准利率25个基点，且有可能在三季度末再次降息。
◆二季度数据再度引发对中国经济增长真实状况的质疑。主要的数据矛盾在于：工业生产仍然疲弱、而固定资产投资反弹；非常疲弱的用电量；企业盈利恶化但GDP增速环比回升。数据本身当然存在一些质量问题，我们也无法验证数据一定是准确可靠的。但是我们可以就表面上的矛盾现象给出一些解释：
（1）投资回升，但去库存持续进行造成了工业生产增长保持疲弱，并且可能在未来2个月里持续疲弱；（2）用电量同比增速确实下滑至4.3%（大部分人关注的发电量数据并不包含一些小型电厂），但这主要体现了重工业疲弱，并不能等同于整体经济情况；（3）企业盈利增长与名义GDP增长变化较为一致，而后者今年以来仅为去年的一半；另外，由于要素价格之前高企、直到最近才开始回落，企业利润率也受到了挤压。我们预计盈利增速将于四季度回升。
◆我们将2012年GDP增速预测下调至8%，但仍然预计下半年经济将在投资带动下回升。在未来两个季度，我们预计政府的“稳增长”政策，包括进一步推动基础设施投资和信贷投放，将会继续推进，并对经济活动产生更大的影响。作出这一判断的关键假设包括出口增速不会大幅下滑、以及房地产活动将在当前的水平上企稳并小幅改善。在这种情景下，我们预计政府不会出台新的刺激措施，也不会放松房地产限购令。
◆投资者应当关注什么？我们认为基础设施投资将在信贷增长的帮助下继续回升。我们预计三季度月均新增贷款将达到6000亿。在一个更为宽松的政策环境下，房地产活动应当会在当前水平上企稳。我们预计央行可能很快会再次下调存款准备金率以确保银行具有充足的流动性投放信贷，并且可能在三季度末再次降息。在去库存结束后，投资需求的复苏应当会在未来2个月里带动工业生产增速回升。我们认为企业利润率将从三季度开始得到改善，收入增速则从四季度开始回升。我们目前预测的主要风险包括（1）由于欧债危机和美国经济放缓，外需可能恶化；（2）如果房地产销售回暖仅仅是短暂的，房地产投资和建设活动可能会进一步下滑。如果全球需求大幅恶化，我们预计中国政府将从财政和货币方面出台更多保增长政策。但即便如此，整体经济增长可能仍会大幅低于我们目前的预期，降至7%左右。
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【医药行业：大变革、大转型和大机会
——中国医改趋势研究和2012 下半年医药行业投资策略】
报告出处：申银万国 报告作者：罗鶄报告时间：2012-07-20
摘要：
◆投资要点：
送给每一位在产业中拼搏的企业：这是最好的时代，也是最坏的时代。
过去二十年，中国医药市场低基数、高成长、粗放式发展：1990-2011 年中国卫生费用复合增长率17.6%，略高于名义GDP 复合增速16.6%，实现了低基数上的持续快速增长。从供给端看，企业粗放式发展，内资药企收入占比73%，国产仿制药发展到极致，低质高价仿制药成为产业链灰色地带的受益者，多数企业低层次竞争，没有创新，无法形成核心竞
争力。即便如此，仍成长出一批有远见的药企，化学药中的恒瑞医药，中药里的云南白药、康美药业、东阿阿胶和天士力都是医药板块过去十年涨幅居前十的股票。
当前发展模式积累了深层次矛盾：医药产品患者认知壁垒高、医疗服务定价过低和支付方监管缺位，医院运行成为一个黑箱，医药产业链形成了一条灰色利益链，导致上游制造业无法集中；渠道分销商无法以物流服务和增值服务参与竞争，无法集中；医生定价过低，医患矛盾急剧上升，挫伤了医生从业前景；医院依赖药品、器械和耗材盈利，医保资金难以长期维系。
大变革的帷幕正在徐徐拉开：变革的核心是医院市场化，打破医院运行黑箱，提高医疗服务价格、还医生自由之身、探索医药分开，以真正切断和上游渠道的利益链；以此同时，行业监管多管齐下，围绕生产方的质量和环保、渠道方的药品差价管理正在推进中，支付方的市场化运营也在探索中，大变革已是大势所趋。
大转型势在必行：在这场变革中，企业必须顺势而为，谋求转型。生产企业将从无序竞争走向创新 差异化，或低成本 规模化。渠道方面，底价代理模式必须转型，底价代理商或向上游延伸进入制造业；或转型为专业销售商；或彻底退出行业；医药流通商在变革中从价差盈利模式转向服务盈利模式。医院从“以药养医”、“以械养医”转型为“以医养医”。医保从后付费转向预付费，从按项目付费转向按病种付费、按人头付费。转型将会带来更加持续和丰富的投资机会，流通行业加速集中；制药企业差异化经营；医院门诊药房剥离，零售药房取而代之；单体医院走向医院管理集团；随着时间推移，电子商务、集中采购、健康保险和第三方检测等服务组织将获得蓬勃发展。
下一个十年，最具投资潜力的行业：未来十年，中国医保从“广覆盖”走向“高保障”；中国人口加速老龄化，但因为尚在老龄化初期，卫生费用支出压力不会很大；在这场大变革和大转型中，医院端的诱导消费转向刚性消费。我们预计未来十年卫生费用复合增速13.6%，药品市场复合增速13.5%，高于名义GDP复合增速10.3%，医药板块相对市场溢价将维持；由于未来十年是资源加速向大企业集中的十年，优势企业相对过去十年不会减速，其相对板块溢价也将维持。回顾美国和日本市场，卫生保健是市场涨幅第一和第二的行业，其后得益于制药业增速长期高于其他制造业，美国卫生保健在两个阶段获得了超额收益，1981-1991 年卫生保健指数大幅跑赢市场，制药个股均大幅上涨，1994-2002 年卫生保健指数小幅跑赢市场，医药个股分化，表现出强者恒强特征，而生物制药和医疗器械作为新型业务生力军带动小公司股价上涨；日本卫生保健在1975-1986 年和1990-1998 年获得超额收益，体现在强者恒强。反观A 股市场，2009 年医药板块才开始跑赢市场，我们认为医药板块的上涨之旅还会持续很长，第一个五年，大变革和大转型，医药消费模式渐进变化中，大企业冒头，小企业仍有跟风机会；第二个五年，分化急剧加速，盈利模式彻底改变，投资机会将集中在强者恒强或新型业务模式。
最有投资机会的领域：医药流通行业：十年的行业，5-6 年内先看流通环节控价带来的分销集中，我们预计有3-5 倍成长空间；第5-10 年再看医药分开给零售药房带来的机会。处方药：创新将是大机会，仿制仍有空间。药用消费品：不受医保限制，能获得显著增长。而小企业的机会：将会集中在中高端医疗器械，其进口替代处于药品90 年代初；同时独辟蹊径，在产业发展过程中进行盈利模式创新的小企业，也有望获得成长。
◆投资策略：大变革和大转型背景下的大机会。在这场变革和转型中，我们该买什么？我们当然应该买市场空间、买定价能力、买中国特色。中国市场已经诞生了很大的单产品，2011 年诺和诺德胰岛素销售规模超过60 亿人民币，那么未来的市场空间在哪里？药用消费品、肿瘤、心脑血管、糖尿病、精神类、麻醉类等等。我们的定价能力在哪里？品牌产品和专利药。中国特色又是哪些？中医药在未病、在消费有巨大成长空间；中国原料药的优势会持续，其制剂走向国际市场，在全球制药产业链不可分割的地位，同样具有投资机会，只是需要我们更好地去把握其业务波动规律。
◆投资组合：中长期标的
强者恒强：市值过千亿，有市场空间、有定价能力
创新：恒瑞医药，从仿制到仿创再到创新，在肿瘤领域继续锻造优势
创新：天士力，心脑血管领域的独家品种
药用消费品：云南白药，中国特色的日化
药用消费品：康美药业，发挥中药材在未病领域的优势
药用消费品：东阿阿胶，中国特色的保健品
医药流通：国药控股（A 股就是国药股份），在中国药品分销市场，份额遥遥领先
第二梯队的领军企业将从这些公司中产生
处方药：海正药业、人福医药、华东医药
药用消费品：广州药业、同仁堂、片仔癀为代表的传统中药企业，但要做大，企业还需进一步改变机制；华润三九、江中药业、仁和药业为代表的现代中药企业。
医药流通：上海医药、九州通，前者是解决管理问题，后者是要不断抓住产业变革的机会。
医疗器械：鱼跃医疗，期待公司管理上台阶。
◆投资组合：下半年渐进投资
短期买入：康美药业、东富龙、国药一致、仁和药业、华润三九，估值偏低
股价回落，就应增配：恒瑞医药、天士力、云南白药、国药股份、人福医药、华海药业下半年战略性买入：东阿阿胶、海正药业、江中药业，明年投资机会很大
大型普药企业仍会有阶段性投资机会：华润双鹤、科伦药业
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【双鹭药业002038：中期业绩略超预期，全年高增长可期——中报点评】
报告出处：长江证券 报告作者：邹朋报告时间：2012-07-20
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◆事件描述：半年报：上半年对应EPS 为0.59 元；扣非后净利润为21,630.49 万元，同比增长48.20%，超出市场预期。预计1-9 月份公司归属上市公司股东净利润同比下滑0-30%，对应EPS 为0.81 元-1.16 元。
◆事件评论
? 中期业绩增长加速，超出市场预期：2012 年上半年公司营业收入同比增长43.40%，扣非后净利润同比增长48.20%，实现EPS 0.59 元。二季度单季度公司营业收入同比增长54.02%，扣非后净利润同比增长68.19%，二季度主业增长明显提速。预计1-9 月份公司主营业务收入和利润增长在30%以上，对应EPS 为0.81 元-1.16 元，全年高增长值得期待。
重点产品销售放量推动业绩增长：主打产品贝科能在2010 年新进10 个省市医保，并在2011 年上半年进入北京医保，医保放量推动增长。胸腺五肽、阿德福韦酯胶囊、三氧化二砷等二线品种也保持了较快速度的增长。目前公司主要产品线集中于肿瘤和肝病两大病种，细分市场的良好成长性也为公司主业提供了安全边际。
? 产品梯队不断丰富，增长有望持续：替莫唑安已经成功上市，正在各省进行招标，下半年能够实现销售，有望成为过亿品种。公司在2011 年进行了一系列的产业投资，获得了肺炎23 价多糖疫苗、糖尿病GLP-1 类似物药品等新增储备产品，来那度胺也已经获得临床批件，同时长效立生素等大品种临床进展顺利。不断丰富的产品线能够支撑公司长远发展。
◆维持“推荐”评级：公司主打产品在新进各地医保后实现销售放量；现有品种集中于肿瘤、肝病等大病种，成长性良好。一系列的对外投资拓宽业务发展面，增加公司的产品储备，其中不乏重磅产品，不断丰富的产品梯队支撑长远发展。预计公司2012-2013 年EPS 分别为1.30 元和1.73 元，维持 “推荐”评级。
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?【东富龙300171：下半年业绩有望大幅提升，目前是配置良机——一般报告】
报告出处：瑞银证券 报告作者：季序我报告时间：2012-07-18
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◆上半年归属于上市公司股东净利润同比增长10%-30%：公司发布12年中期业绩预告，预计上半年净利润1.05 ~1.25亿元，同比增长10%~30%。中期业绩反映去年同期订单情况，我们认为由于11年药企对GMP改造观望情绪浓，影响订单，或导致12H1收入增速偏慢，中报收入增速较一季度（同比增10%）略有提升。因所得税率下降，我们预计净利润增长在25%左右。
◆订单为利润增长的先行指标，我们估计订单大幅增长：冻干机生产、安装周期需一年，买家需先下订单，因此我们认为订单可视为未来利润增长的先行指标。无菌注射剂生产线通过新版GMP认证的最后期限是2013年底，但全国1200家无菌注射剂企业，截止今年5月仅通过105家。考虑到安装周期，企业已无暇观望，我们预计上半年新增订单约为7亿元（去年全年8亿元），且新增订单量将逐季增长，全年订单量将大幅提高。
◆战略转型期，下半年业绩增速有望大幅提升，是配置良机：我们认为东富龙将沿着三个维度成长：1）产品高端化：构建冻干工程，提升产品附加值；2）相关多元化：向其他药机领域拓展，扩大目标市场；3）国际化：拓展海外市场。我们相信公司三个维度的拓展均顺利，处于转型过渡期，下半年业绩增速有望较大幅度提升，目前应是配置良机。
◆估值：维持“买入”评级，12个月目标价34.9元：我们根据瑞银VCAM估值（WACC 7.8%）得到目标价34.9元，预计12-14年EPS（扣除非经常性损益）为1.39/1.83/2.32元，目标价对应PE 25/18/15倍。
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