本期导读：????????????????????????????
【宏观研究：存货调整对经济增长影响几何？——存货专题报告】
报告出处：平安证券 报告作者：黄海南报告时间：2012-09-17
【策略周报：美欧救市再掀高潮，市场反弹仍将延续】
报告出处：中信建投 报告作者：周金涛报告时间：2012-09-17
【银行行业（中性）：调整深度决定不良高度
——从美、日经验分析中国银行业资产质量趋势】
报告出处：申银万国 报告作者：倪军报告时间：2012-09-14
【农林牧渔行业：继续推荐价格持续反弹的水产品和畜禽产业链机会】
报告出处：齐鲁证券 报告作者：谢刚报告时间：2012-09-17
【行业深度研究：可用于建筑智能节能、汽车遮光节能、军工反激光武器领域的镀膜玻璃新贵VO2玻璃——镀膜玻璃简介系列之二】
报告出处：湘财证券 报告作者：黄顺卿报告时间：2012-09-11
【金价上涨时的投资机会——黄金珠宝子行业专题研究】
报告出处：国泰君安 报告作者：刘冰报告时间：2012-09-17
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正文：
【宏观研究：存货调整对经济增长影响几何？——存货专题报告】
报告出处：平安证券 报告作者：黄海南报告时间：2012-09-17
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆存货投资对GDP 的扰动较大。（1）存货不仅仅是产成品，还包括原材料、在制品，存货的持有者不仅仅是制造业，还包括批发业、零售业。（2）对经济增长来说，重要的不是存货，而是存货投资。尽管存货投资占GDP 比例较小，但其变化占GDP 变化的比例较高，而且波动较大，因此对GDP 增速产生较大的扰动。（3）过去十年，我国存货调整对GDP 增长的拉动的波动区间为正负0.8 个百分点。（4）存货投资是顺周期的，尤其是在经济下行时，存货投资对GDP 的负向拉动尤为明显。（5）由于存货周期较短，相比于年度GDP，存货调整对季度GDP
的影响更为显著。
◆存货调整的内在机理与存货周期的划分。（1）由于生产不能及时调节，因此当期生产不仅仅取决于当期需求，还取决于对未来需求的预期。经济高涨时，预期乐观，生产大于需求，表现为补库存，相反则表现为去库存。这是把存货周期划分为两阶段的理论依据。（2）当实际需求与预期不一致时，就会出现被动补库存、被动去库存的现象。尤其在金融危机、经济危机等需求急剧变化的时期表现明显。这是把存货周期划分为四阶段的理论依据。（3）如果被动补库存、被动去库存的时间较短，则可以忽略，那么两阶段与四阶段的划分就是一致的。
因此，两种划分并无本质冲突。（4）存货调整的同时，企业的生产、订单、原材料价格、进口等变量都会发生相应的变化，从而可以用这些变量来印证存货的调整。
◆判断存货周期的步骤：第一步：用工业产成品库存、PMI 原材料库存指数来判定存货变动的方向，是去库存还是补库存；第二步：用PMI 原材料库存指数、PMI 产成品库存指数的搭配来判断库存所处的周期（主动还是被动）；第三步：用订单、生产、物价、进口的变化来印证存货的变动。
◆从存货调整看今明两年的经济增长：（1）从工业产成品库存、PMI 存货指数来看，目前企业仍然在主动去库存，估计将持续到年底。4 季度库存去化相对于3 季度将有所缓和。（2）明年的补库存将是缓慢而温和的。原因有二：一是12 年的库存去化缓慢而轻微，并不是像08-09 年那样的剧烈去库存，所以补库存的幅度也不会太大；二是13 年经济并不会出现明显复苏，需求不会急剧扩张。（3）我们估算，12-13 年，存货投资对GDP 的拉动分别为0.1、0.3 个百分点。
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【策略周报：美欧救市再掀高潮，市场反弹仍将延续】
报告出处：中信建投 报告作者：周金涛报告时间：2012-09-17
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆上周市场回顾：中国对外贸易未见好转，发电量继续回落，信贷投放规模显著增长，显现政府维稳努力。海外市场继欧洲央行宣布无限量购债计划之后，德国法院有条件批准ESM法案，美联储强力推出QE3，美欧掀起新一轮救市高潮。中国和日本钓鱼岛之争不断升级。受内外复杂因素的影响，上周市场在继前一周周五大涨后呈现震荡整理态势。
◆美欧再掀救市高潮，美元奠定弱势格局：从欧洲央行无限量购债计划到美联储无具体截止期限的量化宽松，为了应对欧债危机对全球经济的拖累和美国经济的持续疲弱，短短数日之内欧美央行再度把新一轮的救市政策推向了高潮。
基于对未来几个季度美国经济疲弱复苏态势的判断，我们认为美国的失业率在短期也难有明显的改善，那么在这种情况下市场对美国QE3 的执行情况将会形成“持续”的流动性注入预期。于是在欧洲救援机制已经再度升级，欧债危机短期恶化升级的风险相对较小，而美联储向市场持续性注入流动性预期的存在，就奠定了美元短期之内（三个季度）的弱势格局。
◆短周期：反弹仍可期：虽然8月工业增加值同比增速创新低，但环比仍是回升的，如果环比回升能持续，短周期反弹可能性较大。另外，从价格角度看，8月如期出现反弹，而这种反弹至少还能持续一个季度左右。房地产投资在销售好转4个月之后如期出现反弹，与周期运行的规律一致。我们仍坚持认为，短周期应会出现反弹，但难以出现类似2009年的反转，之所以如此，主要是由于价格反弹先于需求的好转，而资金成本偏高也是经济持续好转的约束之一。
◆投资策略：紧跟政策导向，挖掘制度红利：在全球维持宽松的政策，中国稳经济的政策导向下，我们认为市场反弹仍将延续，且周期股的弹性要更为显著，就配置而言，我们维持9月份策略报告的判断，（1）地产、非银行金融依然是首选。（2）化工、机械、水泥、汽车等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。投资组合为：中国人寿、水晶光电、保利地产、山东黄金、天地科技、中国化学、华域汽车、国金证券、中海达、羚锐制药。
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【银行行业（中性）：调整深度决定不良高度
——从美、日经验分析中国银行业资产质量趋势】
报告出处：申银万国 报告作者：倪军报告时间：2012-09-14
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆中国过去不良率历史参考性不高。03 年至今，通过不良资产剥离、核销等手段，中国银行业不良率一直呈下降趋势，资产质量尚未经历完整周期。行业资产质量问题首先反映在中间业务收入、利息收入的下降，再映射到成本费用上升，最后才暴露在不良的数据上，因而行业不良数据可参考性较低。
◆鉴于中国金融改革战略参考美国，我们以美国银行业1985 年至今的资产质量周期为样本进行研究。研究结果表明1.银行不良率的顶点滞后经济增速底部1-3 季度，且不良反弹幅度取决于经济恶化的程度。美国三次经济衰退期间不良率的高点分别为6.2%、2.8%和7.4%，对应不良对经济的弹性分别为0.21、0.31、0.81。 2.经济结构调整促进不良资产产业结构的变化。2008 年的次贷危机与1989 年储贷危机类似，同样是房地产市场由繁荣到萧条引发房地产贷款不良率大幅提升，进而带动整个行业不良由2%快速反弹至7%。3.大行的资产质量明显低于行业平均水平。主要由于大型银行全国布局不可回避经济系统性风险，且中小银行受到冲击后，较易调整业务结构。
◆鉴于中国银行的公司治理优于日本主银行制，中国爆发巨额不良风险的可能性较小。上世纪90 年代中期至2002 年，日本银行业发生严重的坏账危机，不良率大幅上升6%，最终达到8.4%的高点。我们认为中国不会重走日本90年代银行危机的老路，因为中国当前资产泡沫化程度弱于日本，且银企关系相对独立，缺乏当年日本银行业形成大量不良资产的条件。未来5 年内只要经济不发生大波动，银行业不会形成大量不良资产。
◆参照美国，中国产业结构调整同样带来不良资产结构变化，其中交通运输业不良率上升较快，电力及水力和个人贷款由于规模占比提升带来不良贡献度增加，其他行业的规模结构和不良率均较为稳定，不良贡献的资产结构较为合理。根据贷款分布的产业结构，我们预计2012 年悲观场景下行业不良率将上升至1.78%，净利润将负增长4%；中性场景下不良可能反弹至1.35%，净利润增速为12%；乐观场景下不良率基本与11 年持平，为0.92%，净利润增速28%。极端场景下，不良达到4.32%以上时，行业将出现亏损。结合银行中期情况，中性场景更符合实际，12 年行业不良率可能为1.35%。
◆不良率预测： 13 年中期可能见顶，不良率顶点1.56%。极端场景下，12 年行业盈亏平衡时对应的不良率为4.32%，行业净利润零增长时对应1.68%的不良率。根据不良率顶点滞后经济底部1-3Q 及申万宏观对经济的预测，我们预计我国银行业不良率可能于2013 年中期见顶。自上而下推测，假定不良对经济弹性0.31，则13 年不良率顶点为1.56%。根据我国贷款的产业结构自下而上推测，预计12 年实际不良率将达到1.35%左右。假设未来5 年我国GDP 同比增速回升至9%，不良对经济的弹性为0.31，则随经济复苏，银行业不良率在达到顶点后将温和下降至1.43%。
◆从资产久期看，中小银行的不良暴露快于大行。根据2011 年末各家银行贷款剩余到期日，大型银行的贷款平均久期为2.5 年，股份制银行平均久期1.9年，城商行为1.7 年。按此推测，大行的资产质量暴露期晚于股份制银行约7 个月，晚于城商行约10 个月。同时，我国中小银行不良率低于大型银行。
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【农林牧渔行业：继续推荐价格持续反弹的水产品和畜禽产业链机会】
报告出处：齐鲁证券 报告作者：谢刚报告时间：2012-09-17
摘要：
◆本周农业策略：（1）基于海参、鲍鱼、猪价、禽价进入旺季，短期价格上涨幅度将超预期，在销量驱动下的3-4 季度盈利增速环比提升可期，我们预计水产品、畜禽养殖业、饲料这三大板块年内获得绝对收益为大概率事件，继续看好相关重点公司：好当家、壹桥苗业、雏鹰农牧、大北农、海大集团、唐人神、新希望、瑞普生物等；（2）种业去库存周期下，种业公司盈利增速存在放缓预期，但是政策利好不断，两者叠加背景下种业股的结构性机会非常明显，年前继续看好隆平高科；（3）随着中秋、国庆等节假日到来，看好量价利齐升的玉米油龙头西王食品。
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【金价上涨时的投资机会——黄金珠宝子行业专题研究】
报告出处：国泰君安 报告作者：刘冰 报告时间：2012-09-17
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆金价随着美国QE3的推出，已接近1800 美元/盎司的水平，重现去年三季度的上涨行情。在此背景下，我们根据弹性、安全边际、未来空间等要素，梳理出黄金珠宝子行业下各公司的推荐顺序。我们的结论是目前老凤祥、豫园是最佳标的，前者侧重成长，后者倾向安全。
◆黄金珠宝企业的弹性主要来自于三个方面——收入增速、利润率变化以及存货价值。老凤祥最高，豫园需考虑招金金矿价值。
? 在金价飙涨阶段，各品牌收入增速差不多。
? 利润率受品牌价值、管理团队、以及边际费用的影响，老凤祥优势明显。
? 库存以自营为主的潮宏基受益最大，但豫园考虑招金金矿价值，相对老凤祥、明牌占优。
◆安全边际从三个角度进行分析——相对估值、周转速度以及市值对应综合业务价值——豫园最高。
? 老凤祥、豫园PE 在20X 以下，PS 水平在0.6X 左右，相比之下最低。
? 存货周转速度越快，表明库存商品贬值风险越低，这方面批发为主要收入来源的老凤祥、豫园、明牌比潮宏基有巨大优势。
? 综合价值请参考我们9 月6 日豫园报告，其是目前安全边际最高的。
◆未来空间我们理解为收入空间、利润率空间以及其它因素——老凤祥利润率提升空间最大，其它看点在管理改善。
? 收入空间我们分外延以及单店两个纬度分析，认为潮宏基空间最大。
? 利润率空间我们也分两个纬度——结构变化及管理改善，认为老凤祥潜力最大。
? 各家公司都有管理能力提升的空间，其中明牌珠宝需要改善的方面最多，所以空间最大。
? 其它方面，我们主要考虑豫园的招金有收购金矿资源的能力。
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