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崇尚独立投资的上海私募人士余俊最近请了两名证券研究人士作助手,专做三件事:拆分上海国资旗下有重组可能的集团资产结构和股权结构图、分析可能的资产重组模式、评估重组对相关上市公司价值的影响。





　　余俊如此煞费苦心寻找投资机会,源于今年轰轰烈烈的上海国资重组。?

　　7月6日,《上海市国资委出资监管单位改制重组工作指引》正式向各企业集团下发,以推进上海国企改制重组有序开展。此前的6月29日和7月3日,上海市国资委已分别下发《本市企业国有资产产权登记、产权界定办理指引》与《上海市地方国有企业不实资产核销管理暂行规定》,旨在为重组清理障碍。?

　　上海重组目标是形成2~3?家充分发挥投融资和国资流动平台功能的资本经营公司;3~5家在全球布局、跨国运营的企业;8~10?家全国布局、综合实力领先国内同行业的企业;20~30?家主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市公司。?

　　目前,已处于停牌重组的上海地方国有控股上市公司包括爱建股份、上海建工、上海医药、上实医药、中西药业5家。重组将以什么形式展开？哪些企业将受益？并带来哪些投资机会？以及未来面临重组的企业？余先生很想弄清楚。?

　　2500亿资产将被重组?

　　上海一直是国资整合的领先者,而证券化一直是上海国资改革的主要方向。去年9月,上海发布《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》,特别提出上海国资资产证券化的目标是花三到五年时间,使上海国资的资产证券化比例从18％提高至30％或更高。?

　　自此,相关重组开始启动。一些上市公司重组后改头换面,原水股份变为城投控股、华立科技变为开创国际、巴士股份变为华域汽车。今年4月,上海市召开国资国企改革发展工作会议,一个重要变化是要求资产证券化的比例再度提高,从现有的18％提高到40％左右。?

　　截至2008年底,上海国有资产规模为1.15万亿元,占全国国资总量12万亿元的1/10。这意味着,如果资产证券化比例从18％提高到40％,就有2500亿规模的资产将进入上市公司。目前上海的国有以及国有控股的上市公司共72家。?

　　除上海国资本身规划外,推动此次国资整合的原因还有上海区域优势的发展所需,目前上海已明确了“两个中心”建设以及未来发展成为长三角龙头的规划,这也从客观上要求上海国有资产尽快进行整合,以做大做强优势产业。?

　　四条重组路径?

　　从上海国资已完成的重组模式,以及今后重组可能的模式看,大致有四条路径:?

　　一是集团资产整体上市。这类企业大多是集团规模较大而上市公司相对较小,母公司将优质资产注入企业规模和盈利能力都相对较小的上市公司,以做强做大经营本业。?

　　这一模式的典型是上海汽车的整合。上汽集团将上海汽车的主业明确为汽车的整车制造,然后将与整车制造相关的资产如上海通用、上海大众、上汽汽车等资产注入到上市公司中,同时将上海汽车中的非核心零部件资产剥离给集团母公司。?

　　7月1日刚刚停牌重组的上海建工,也会采取这一模式。除此之外,有整体上市可能的主要有城投控股、隧道股份、上海贝岭、兰生股份、上海机场、交运股份等6家公司。?

　　第二条路径是合并同类资产。这类企业多半是一个集团公司对应多家上市公司,而且业务分散或重合。重组重在确定集团主业,明确旗下多个上市公司的定位,分别合并同类主业资产,并解决同业竞争。上实集团、百联集团、锦江国际集团采取的是这一模式。?

　　第三条路径是先剥离主业再注资。即剥离上市公司资产,使其成为壳资源,再注入其他集团优质资产。巴士股份就采取这一重组模式。?

类似的情形还包括上海地产集团旗下的金丰投资、百联集团旗下的友谊股份、上实集团旗下的中西药业和上海医药、上海电气集团旗下的ST二纺机等。?

　　第四条路径是上海区国资委所属上市公司的资产整合。要么成为区国资委资产整合的平台,进一步注入优质资产,要么成为市级企业整合资产、合并同类项的对象。例如卢湾区的益民商业、黄浦区的新世界、静安区的九百集团等。?

　　七大板块受益?

　　由于此轮国资整合是在上海市委和市政府高调密集强调大力发展现代服务业和建设国际金融中心的背景下进行,综合各行业在上海国资版图中的地位和发展前景,以及世博会的利好来看,至少有金融、地产、商业、汽车、设备制造、信息和医药七个板块受益重组。?

　　据了解,曾被拟定为上海惟一金融控股集团蓝本的上海国际集团有限公司与上海国有资产经营有限公司的资产重组方案,已上报上海市金融服务办公室和上海市国资委。一旦获批,意味着上海金融国资体系最大规模的机构及资产重组将开始,上市公司浦发银行、太平洋保险、海通证券和即将上市的国泰君安证券、上海银行都将受益。?

　　上海房地产行业“十一五”规划重点完善房地产市场体系。上海国资委保留的三家以房地产为主业的集团上海地产、上海城建和上海建工也宣称,未来3至5年,将以多元化融资和项目储备为突破口,保持上海房地产领先的集团地位,旗下上市公司有中华企业、隧道股份、上海建工（详见B13版）。?

　　上海百联集团是国内最大的流通产业集团,为国有独资公司,拥有百联股份、友谊股份、物贸股份、和联华超市5家上市公司,第一医药可能转入上实医药,今后专门从事商超业务。另外,锦江集团也值得关注,目前锦江股份已与控股公司锦江国际集团进行战略重组,锦江股份有望继续扩展酒店业资产。?

　　在上海传媒文化领域,上海国资整合带来的投资机会主要体现在上海市委宣传部对新华传媒的资产注入和整合。?

　　汽车制造方面,上汽集团正在由大做强,6月23日,巴士股份公布重组方案,上汽集团通过重组实现了零部件业务上市。重组完成后,巴士股份将成为中国A股市场最大的汽车零部件上市公司。入主上柴股份、巴士股份,再加上旗下的上海汽车,上汽集团重组后已拥有3家上市公司。?

　　设备制造方面,上海电气去年换股合并上电股份的方式实现A股上市,上海电气将作为存续公司在上交所上市,上电股份的业务全部纳入上海电气,而且由于太阳能业务与公司的其他板块协同效应不强,公司正逐步退出太阳能板块业务,集中资源发展风电和核电主业。?

　　医药板块重组方面,目前看好的模式是以上实医药作为上实系旗下工业整合平台,以上海医药作为上实系的商业平台（详见B12版）。?

　　如何保证重组质量?

　　对于重组,上海国资强调以开放型、市场化为主导。从以往政府主推的国企重组情况看,容易导致两个问题,一是一味追求规模效应,二是整合之后机构体制和职能没有相应转换,造成监管混乱,缺少明确的主导权。?

　　另外,国资委的监管作用也是保证重组成果的关键。上海此轮改革方案中,强调了上海国资委的监管作用,提出了建设资本运作平台和发展产业集团等方面的想法。但目前业界看到的更多是企业层面的重组,却没有国资管理层面的改革。?

　　对如何建立科学合理的国资管理新体系,长期处在上海国资改革第一线的上海仪电集团原任董事长张林俭认为,随着重组的推进,政府应当研究构筑一个三层次的体系。?

　　第一层次是国资委,它的主要职能是进行监督管理;第二层次是资本运营机构,具体代表国家行使国有资本保值增值的职能;第三层次是有国资成分的产业集团,这些产业集团有条件的都可成为上市公司,成为跨地区、跨国界经营的集团公司。