?大多数高层管理者都清楚，高市盈率能够增强企业的战略自由度，令企业在并购谈判中占据更为强势的地位，或者降低股权融资的成本。遗憾的是，许多高层管理者在绞尽脑汁提高公司市盈率的过程中，一味追求高增长，大多数人都忽略了资本回报率的重要作用：市盈率的高低由增长率与资本回报率共同决定。

　　简而言之，增长率和市盈率并不成正比。例如，零售商威廉姆斯 - 索拿马公司 (Williams-Sonoma) 的市盈率约为21倍，在过去的三至五年中，它的收入增长率超过15%，而资本回报率却不高1。与之相比，尽管可口可乐公司的增长率相形见绌，市盈率反而比威廉姆斯 - 索拿马公司略高一筹，达到24倍2。其中的秘密何在？可口可乐公司的资本回报率超过45%，其相应的加权平均资本成本仅为9%。
　　这是一个简单的常识：增长需要由投资拉动，然而如果投资不能满足最低资本回报率的要求，就不能为股东创造价值，也就无法推动股价的上升并提高市盈率。如果不对增长率和资本回报率一视同仁，高层管理者们很有可能陷入这种困境： 实现了增长目标，却无法赢得更高的市盈率，更重要的是他们没有为股东创造价值 。此外，他们还有可能把投资组合和投资战略搞得一团糟：误将某些高市盈率业务当作诱人的增长平台，而实际上它们却是高回报的成熟业务，没有多大的增长空间3。“ 增长率和资本回报率共同决定了公司市盈率的大小 ”，更好地理解两者的结合方式可以同时获得可喜的增长与明智的投资决策。?　　计算市盈率
　　市盈率倍数和增长率之间存在基本的算术关系4：高市盈率通常有两种来源： 其一是公司的业务增长率为平均水平，或者较低，但资本回报率较高；其二是公司具有高增长率 。但我们需要注意的是： 如果公司的资本回报率较低，不论增长率多高，都不可能出现高市盈率，因为单纯的高增长率不能为股东创造价值 。

　　我们通过图表举例说明，假设有两家公司：市盈率同为17倍，但它们为股东创造价值的方式却大相径庭。（图1）。Growth 公司预计在未来10年的年平均增长率为13%；而投资资本回报率 (ROIC) 为14%，略高于10%的资本成本。为维持这一增长水平，Growth 公司必须将收入的93%用于再投资（图2）。相对较高的再投资率意味着仅有少量收入增长转化为自由现金流 (FCF) 增长。很多公司都属于这种增长模式，有些甚至要将收入的全部用于再投资才能维持其增长率。与其形成鲜明对比的是，Returns 公司的年预期增长率仅为5%，与美国名义 GDP 的长期增长率相当5。但它的资本回报率高达35%，只需要将14%的收入进行再投资就可以维持其增长水平。随着收入的提高，Returns 公司能够有效地将其中一部分收入转变为自由现金流。


　　两家公司可以说是殊途同归，但聪明的高层管理者理应采用不同的增长和投资战略来提高公司的市盈率。 当然，最理想的莫过于创下增长率和资本回报率的“双高”，市盈率势必高启，但这样的公司实为凤毛麟角 。
　　难题在于：剖析市盈率
　　 高层管理者和分析师大多没有认真思考这样一个问题：公司的现值有多少来源于预期增长，又有多少来源于资本回报 。而那些试水者又每每折戟。为了解他们失败的原因，让我们来看一下一个应用广泛的市盈率分解模型。该模型既可用于大型消费品制造商，也可用于拥有相似市盈率的快速增长的零售商（图3）。

　　第一步是假设没有增长，对当前收入无限延续下去的折现值进行估算6。第二步，我们把超出估算值的差额归结为增长的潜力。采用这种简单的二步法模型对企业进行解读，就会得出一种结论，即市场认为消费品制造商的增长潜力大于零售商。　　然而，这种没有考虑资本回报的解读方法往往会造成误导。对于那些折扣零售商而言，价格战是家常便饭，企业利润通常较为微薄，资本回报率也不高，与上文提到的 Growth 公司类似。而消费品公司则在品牌权益领域展开竞争，以博得更丰厚的利润与资本回报，这一点类似 Returns 公司。由此可知这种简单的二步法模式不足为信。实际上折扣零售商有望实现更快的增长，并能在增长中创造更多的价值；而消费品公司的价值却主要来源于高资本回报。　　如果一个高层管理者过于依赖这种简单模式所得出的错误结论，麻烦很可能接踵而至。 消费品公司的首席执行官也许会增加投资或推出打折销售以促进增长，但从长远来看这可能会损害股东的利益。如果首席执行官能够深入理解资本回报对公司价值的作用，他将更可能把重点放在维持公司的高资本回报率及现有的市场份额上 。
　　何为投资资本回报率带来的溢价
　　是否有什么简单的方法可以正确解读市盈率呢？根据我们的经验， 要想理解资本回报率和增长率对公司市盈率高低各自所起的作用，最好的办法是拓展简单的二步法估值模型，以考察高投资资本回报率带来的溢价。拓展后的估值模式可以有效地把公司的价值分为浅显易懂的三个部分： 　　 当前业绩 。我们仍采用通常的方法评估公司的当前业绩，假设盈利没有增长，考虑当前税后运营收益无限延续下去的折现值。直观地看，这部分价值就是保持公司现有投资不变的价值。　　 资本回报溢价 。这是高资本增值率给公司创造的价值。为了衡量公司的资本增值率对市盈率的影响，我们推荐对公司的现金流进行折现，假设它以某种标准的速度（如名义 GDP 增长率）无限增长7。经过反复分析，我们发现所得到的结果可以很好地代表公司由于其未来高资本增值率而在资本市场上享有的溢价。就以上案例而言，消费品制造商拥有较高的资本回报溢价，这与其历史上的资本回报水平相一致。　　 增长的价值 。 这是一家公司的增长率超过名义 GDP 增长率时，公司因增长而产生的价值 。将公司现在的市值减去它当前业绩的价值和资本回报溢价，我们就得出了公司增长的价值8。尽管有时候我们还可以采用更为复杂耗时的分析方法，然而就我们的经验来看，这一简单的三步法估值模型就可以令高层管理者们获益匪浅。　　采用了这个三步法估值模型后，高层管理者们对消费品公司和折扣零售商的看法会有什么转变呢？他将认为消费品公司较高的溢价得益于理想的资本回报。在消费品市场中，非常有必要维持这一资本回报溢价。然而，如果公司能够在保持其资本回报溢价的同时提高它的自然增长率，这会直接转化为股东价值，并可能为公司带来极高的市盈率。　　与此相反，由于折扣零售商的价值大部分来自于对快速增长的预期，因而只有很少的资本回报溢价。只要公司能够提高投资资本回报率，即使增长势头被遏制，也会增加公司价值。在应用此模型再三权衡增长率与资本回报率之间的利弊关系后，首席执行官甚至会决定将管理重心从追逐增长率转为提高公司的运营效率。　　 高市盈率是一种有力的战略工具。如果经理人能够参透增长率、资本回报率、市盈率之间复杂的玄机，就可以作出更英明的战略和运营决策，从而为股东创造更大的价值 。
　　注释：　　1 在剔除经营租赁协议因素后，威廉姆斯 - 索拿马公司历史投资资本回报率平均为10%，与其资本成本相同。　　2 根据可口可乐公司年报，在过去七年中，其利润增长率约为3%。　　3 同样，股市中的投资者也会犯类似的错误。他们自以为买进的是市盈率高的“成长型”股票，有些实际上却是回报率较高的“价值型”股票。　　4 例如，假设公司没有负债，并保持永远增长，则市盈率 = （1– 增长率/资本回报率）/（资本成本 – 增长率）。　　5 在过去40年中，美国 GDP 的实际年均增长率为3.5%。　　6 在没有增长的情况下，我们假设折旧等于资本支出，因此对于一项没有增长的业务来说，税后净运营利润 (NOPLAT) 等于自由现金流。实际上，第一项的计算方法就是 NOPLAT 除以公司的资本成本。　　7 除了贴现现金流模型，我们还可以运用其他方法，例如汤姆·考普兰 (Tom Copeland)、提姆·科勒 (Tim Koller) 和杰克·穆林 (Jack Murrin) 提出的价值驱动公式。详见《估值：公司价值衡量与管理》(Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies)，第三版，纽约：约翰威利父子出版公司 (John Wiley & Sons)，2000年。　　8? 如果一家公司的增长率低于 GDP 的增长率，则它的增长价值为负 。