?邵宇

三位美国金融学教授──尤金?法马（Eugene F.Fama）、 拉斯?彼得?汉森（Lars Peter Hansen）以及罗伯特?席勒（Robert Shiller）囊括了2013年诺贝尔经济学奖。基于某种信念，评奖委员会认为“金融资产价格的更广泛长期走势是可以预测，甚至不必在意这些发现或让人感到意外，或同时相互冲突”。

第一眼看上去这个结果颇有些令人诧异，因为Fama和Shiller的研究，代表着对金融市场和人类经济行为的完全不同的认知，不过如果承认这也是思想进化的历程，而且有不同观点也很正常，倒也是可以理解，也许最终实践会证明无论什么模型，都只是真理的一个局部或者片段。

Hansen教授的成就更多是在方法论意义上的，他创造了在经济和金融研究中极为重要的广义矩方法(generalized method of moments，GMM)。这是基于模型实际参数满足的一些矩条件而形成的一种参数估计方法，是普通矩估计方法的一般化。对含有内生变量或观测量存在时间序列相关的模型，GMM估计经常会得到运用，大多数金融经济研究都属于此类情况。这类设计精良的计量经济学武器增强了金融学家们实证他们模型的能力和信心。

即便计量工具越来越精美，但一个理论要成立，最重要的约束仍然来自于其假设条件，从这里开始，Fama和Shiller就分道扬镳了。新古典的现代金融理论基本上都是以理性人为前提假设，以期望效用最大化或者套利动机来定义其基本行为模式，从而推导出一般均衡框架下的有效市场理论（EMH）。所谓有效市场理论或者假说，是指在一个具有效率的股票市场中，股票的价格会对任何能影响它的信息做出及时、快速的反应，所以任何人想通过有关信息买卖股票以获得超额收益都是不可能的。

Fama的关键贡献就是进一步将市场细分为弱有效、次强有效和强有效三种形式，同时为某种形式的效率市场的存在提供了一些经验证据，并使之成为了一种坚定信念。

所谓“弱有效市场”(Weak-Form. Market Efficiency)，意味着市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括成交价、成交量，卖空金额、融资金额等，如果弱有效市场存在，则针对股票价格的技术分析失去作用；“半强有效市场”(Semi-Strong-Form. Market Efficiency)，则认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息进一步包括大多数财务数据──盈利预测值、各种财务比率，公司管理状况及其它公开披露的信息等，如果半强有效市场存在，则基本面分析也将失去作用；最后是“强有效市场”(Strong-Form. Market Efficiency)，即价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息，这种市场上，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即便对内幕消息交易者来说也是一样。

这种理论在当时得到了相当程度的认可，如果既不能择时，也不能选股，更禁止搞黑幕的话，聘用价格昂贵的投资经理和分析师有啥用呢？反应到投资行业的实践上，就是大量的指数基金开始出现，主动管理由被动管理所取代，这种情况到现在仍然得到了延续，尽管怀疑市场总是有效的人却越来越多。

此外，Fama还有一个杰出贡献，就是和French一起开发了三因素模型，他们在1992年对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究中发现，股票的市场风险beta系数值不能解释不同股票回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市盈率三个因素则可以用来解释股票回报率的差异。

应当说有效市场假说是现代金融理论的主要基石之一，20世纪50年代以来，基于市场有效性与理性假设，新古典金融在均衡分析的范式框架下建立了从投资组合选择理论、资本资产定价模型、套利定价模型到期权定价模型为核心脉络的、成熟的理论体系，其中多数理论都已经得到了诺贝尔的奖赏。然而，新古典金融颇具理论美感的数理推演并不能解释诸如股权溢价之谜，封闭式基金折价之谜等各种市场异象，以及在全球不断出现的金融泡沫和崩溃现象，不论是在成熟市场还是新兴经济。

Shiller在1981年的开创性研究中就提出了过度波动之谜，他发现股票价格的波动比公司分红的波动更大，而价格/分红比例高的时候总是会趋向于下行，反之，该比例低的时候就会趋向于上行，这就对有效市场假说再次发动了猛攻。研究者逐渐意识到新古典金融理论中的某些结论是不正确的，或者说在很大程度上起着误导的作用。关键的原因应当是──我们人类辜负了理性金融研究者的期望。实际上，我们不仅不总是理性，还会常常会发疯。市场也是，因为市场是群众癫狂的大派对。

要解决这些根本问题，就需要金融学在研究范式上有重大的革新与突破。“了解真实的自己”就是这种努力的箴言。新的研究侧重于从人们的心理、行为出发，来诠释现实金融市场中的现象和异象。行为实验揭示出人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策模式。此外，社会学、人类学因素也会对投资行为产生影响甚至是系统性的偏差。

最常见的例子就是，股票市场的波动不是根据公司的运营情况，而往往取决于投资人的情绪和心理的快速变化。特别有趣的一个现象，就是男性基金管理人通常有着比女性基金管理人更高的换手率。基于这些认知，一个崭新的研究领域──行为金融学──开始兴起。目前，行为金融学已经成为金融研究中最为活跃的领域，其研究方法和部分结论已经得到越来越多专业人士的认可，据此开发出的一些行为交易策略，例如动量策略、反转策略也在投资业界得到广泛的尝试。

值得指出的是，对于有效市场问题而言，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。事实上，行为金融学也是从这个方面对传统金融学做出一定的修正。

作为行为金融学领域的奠基人之一，Shiller深度研究了股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。他最为人所熟知的研究成果，是在2000年出版的《非理性繁荣》，他认为股票价格的涨落总是被非理性的狂热所左右，理性并不靠谱。据此，他判断当时美国股市大幅上涨（2000年高科技泡沫）脱离了实体经济的运行，并分析了其背后的技术、制度和文化因素。在此书问世之际，美国股市发生了巨震。

而在2007年的第二版中，他认为股市泡沫破灭后，许多投资者将资金投向房地产市场，非理性繁荣非没有消失，只是在另一个市场再次出现（标准普尔还设计出Case-Shiller指数以衡量美国住房价格的变化情况）。是的，他再次对了，市场并没有真正有效起来，也没有从上一次崩溃中学习到任何教训，反而很快就迎来了2008年美国次债危机和全球金融危机。也许，对于那些不断疯狂陷于概念股和房地产炒作的投机者来说，丧钟就是为你而鸣。

但除了微观金融市场参与主体的心理和情绪（或者道德品质）这个方面的问题，宏观环境和全球失衡的竞争格局恐怕也应该是另外一种背景和研究视角。笔者理解，现实金融市场和世界经济的核心缺陷，主要应该是在资本与货币体系、人性与市场行为以及政治、历史与人文沿革等方面。而很多这些方面的研究，还远远没有开始取得像样的进展。简单的说，可能我们需要一个全新的分析框架，而理解历次大金融危机（也就是资产价格和实体经济的剧烈波动），也是理解全球宏观经济演化和微观投资行为的关键。

而对金融危机的解构在于对储备货币主导权、金融资本的野心和中国的崛起的正确理解，这是宏观层次上的努力。在微观层次上，金融市场依旧是大众癫狂和非理性羊群效应的集中营，在天文量级的流动性驱赶下，它也是资本主义（或者说市场）失灵最剧烈也是最具破坏性的方面，行为分析、心理测试、人性揭示应该成为分析的起点和建模的指引，因此2013年诺贝尔经济学奖得主对微观金融以及实证研究方面的贡献十分重要，只有对于资本性（流动性）和人性的更清醒认识，才不会一直让我们在危机后金融和经济理论的巨大废墟前，面面相觑。

现在的情形是：更多的未知地带呈现了，而我们曾经认为笃定的教科书式的答案都开始变得疑窦丛生。是的──经济学和金融学的革命远未成功，同志们都有机会。

本文作者邵宇是金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。现任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和固定收益负责人，著有《危机三部曲：全球宏观经济、金融、地缘政治大图景》，近期出版新着《穿越镀金时代》。文中所述仅代表他的个人观点。