“当心你的公司所面临的潜在颠覆性威胁。威胁越是迫近，你越是要做好两手准备。”---比尔盖茨

做空报告的第三部分是：

3、瑞声科技的利润率将有所下降，趋近于同业水平。

这是做空报告中难以澄清的模糊质问，近乎废话式思维逻辑。这好比质问超级大美女志玲姐姐，我肯定姐姐现在的美丽动人，以后会变成又老又平凡，皱纹满脸的混在人群中，再不是现在的万人迷。不可否认过往做空机构出过有水平的做空报告，直指财务报告不真实，客户造假，收入利润数字造假，资产库存造假，管理层大规模套现，与美投行欺诈上市再私下分钱，这些报告逻辑清晰有力，似匕首，似投刀，直插中概股心脉，一招毙命。这是有水准的做空，是投资者欢迎的做空，涤瑕荡垢，净化市场。

但是瑞声科技的这份做空报告却没有强大的说服力。因为任何企业从一个长跨度的生命周期中，都要经历创业期，成长期的高毛利，继而到高潮期，平台期的中毛利，最终产品老化衰退期的低毛利，甚至到无利可图的破产结业。而创业至今二十四年，上市十二年的瑞声科技，已经进入大企业大龙头公司的平台状态，毛利率势必缓慢下降。投资者的核心问题是：瑞声的核心竞争力是否依旧？或者说瑞声是否还具备护城河的行业竞争优势？

自巴菲特年报中跨时代提出经济护城河理念后，这个词已经被聪明的国人用烂了，每份上市公司的年报都标榜自家具备强大的核心竞争优势，无论是龙头公司还是ST临退市的公司，无论是首屈一指的品牌企业，还是水深火热的高成本制造业，护城河如此容易得到，这已经变成人人可用的擦嘴毛巾。事实上，在巴菲特的眼中，天生具备命中注定的垄断优势护城河公司，在全美5000间上市公司中，也就那么3-5家，天天喝不腻的可乐，每日要刮的男胡子和女腿毛；硬件软件一体的生态苹果，与电子书店无缝结合的Kindle，名字即行业的google，年轻老板思维方式动辄百年宏图的FB。相信中国3000间上市公司中的超级护城河公司，也不会超过这个比例。

如果我们假设瑞声是一间优质公司，那么瑞声的经济护城河是什么呢？首先应该是瑞声年报自我表述的声学元器件的配套能力，上市招股书瑞声披露的竞争对手是荷兰飞利浦，日本先锋，日本星电，十年后这些公司似乎都没有在手机配套业做大。只有瑞声能够被手机最大品牌苹果认可并做为头号供应商，瑞声的研发，制造，品质和交货能力，投资者是不需要再做调研。唯一要担心是瑞声是否会被苹果抛弃，GPU供应商imagination被抛弃破产，苹果自行收购研发GPU；前置玻璃面板，苹果抛弃了鸿海正达和蓝宝石供应商GT，配給了蓝思和伯恩; 在手机声学领域，对于外行和无知的我，是无法预测瑞声的生命期。

瑞声的经济护城河其次是低成本制造能力，这也是做空报表质疑的高毛利问题，我们来对瑞声的同行业进行横向和纵向的比较，横向即同为声学领域行业比较，纵向即同为苹果供应商来比较。

苹果公司审计多达700-800家供应商，在官网公布了最新200家供应厂商，最多的是郭台铭旗下的公司，占据了近30个厂商编码，这些多是富士康全国各地成品组装工厂，在电源电池领域，A股公司有德赛电池、欣旺达、比亚迪；PCB电路板供应商是超声电子和依顿电子；声学解决方案商歌尔声学（3个厂），提供MEMS麦克风产品；为苹果提供连接器/金属结构件是立讯精密（4个厂）和长盈精密；玻璃盖板是水晶光电，蓝思科技，还有立讯精密，提供天线的信维通信2个厂，欣旺达和安洁科技，东山精密，切割设备大族激光，摄像头欧菲光。如果加上美国本土，欧洲德国，日本，韩国，新加坡，台湾供应商，看得让人眼花缭乱，正如手机大王段永平说的，完全相同硬件配置的高端手机，国内目前是无法做到苹果的成本水平。因此不得不佩服苹果库克的供应链管理水准。

霸道的苹果经常审计供应商成本，要求每年下调价格，一旦供应商无法配合，苹果就会马上消减订货量，让候补厂商替代，比如iPhone7摄像头模组台湾供应商大立光电，2015/2016上半年业绩暴增，而后不配合苹果降价要求，iPhone7S/ iPhone8即消减订单数量，业绩巨降，因此瑞声做为声学器最大供应商，必然面临多次苹果降价要求，而十数年以来毛利率却非常坚挺，确实是个经营谜团，是瑞声科技实力的无可替代，还是潘政民管理层超级出色的降低成本手段，这无法在财报中找到答案，需要控制人的更详细回应。

券商游资们常常找个苹果供应商的借口炒概念，实际上许多A股供应商是非主流的辅助厂商，处于球赛做冷板凳的候补队员身份，不但供应苹果客户的数量金额小，而且本身也不是行业领头羊位置。即要是苹果首选供应商，又要是行业霸主的只有区区几个，芯片，声学，屏幕防护板，来看看苹果玻璃面板供应商的蓝思科技利润率水平，第一大客户（相信这买家也是苹果公司）销售金额57亿，占比37.48％，低于瑞声第一大客户占比的47％。在蓝思的年报中，标注了“毛利率水平下降的风险，原因是受行业发展状况、客户结构、产品价格、原材料价格、员工薪酬水平、残次品率、产能利用率，巨额研发投入等因素影响，加之公司规模迅速扩大，会导致折旧、摊销、人工等成本大幅增加”。

我相信瑞声科技也会面临蓝思同样的难题，管理层如何应对，年报没有说法。这就是港股年报的缺陷和弊端，字数聊聊，不发季报，不要求披露的事项决不多说，要求披露的事宜简单概括， 最差劲的年报看不到五十个字以上有用内容。反倒是董事长管理层的玉照一堆，或者是内衣泳装包包图片满天飞，这难道欺负香港土人没有文化，还是管理层怕言多必失。

蓝思科技的销售规模比瑞声庞大许多，五年以来都是百亿以上，但是利润波动很大，2014年衰退70％，2016年衰退30％，毛利率在30-25％之间波动，净利润更是从上市前15％下降至4.98％，销售费用占营收比例2.56％，管理费用占营收比例15％。研发占比9.09％。 ROE低至个位数，基本上各项财务指标与瑞声不是一个档次，一个是公主，一个是丑女。