“在科技界，没有存在居安思危，因为科技界永远没有”安“这回事，必须时时刻刻都思危，对于企业的未来，你不能不为将来想，但是也不能为太远的未来打算，如果为太远的未来去不着边际的设想，往往是徒劳无功，白花很多钱，很多精力，因此在科技界的前瞻性，台积电顶多做到五年”--- 台积电创始人张忠谋

台湾实业家的典范是王永庆，而在科技界，首屈一指的人物就是台积电的创始人张忠谋，出身大陆，求学美国，成就于德州仪器，独创芯片王国，台积电的营收规模不如大陆科技企业华为，但是利润值却高的非常惊人，2015年，营业收入1671 亿营收，净利润 604 亿，净利润率36％；2016年，营业收入2072亿营收，净利润 730 亿，净利润率35％，这个超高净利润率，已经超过腾讯，更远远超过华为，联想。今年的台积电包揽了苹果Iphone8 的A11芯片的供货，更凸显在手机芯片的寡头地位。台积电在美上市的市值1850亿美元，PE估值15倍，已经超越了PC时代芯片巨头英特尔的市值。

半导体芯片业的特点是营收规模大，负债高，客户集中，更要命是资本支出庞大，台积电每年设备投资超百亿美元，这是一个大投入大产出的资本密集行业，我们可以发现，科技行业具有大者通吃的特征，只要处在行业的龙头和寡头地位，就有不可思议的暴利，而跟随者往往既不能获得高毛利率，还不断被客户做为比价工具，被逼着降低价格获取订单。事实上，对于许多行业都是外行的我们，往往能独辟蹊径从企业的主力客户身上，发现企业的竞争优势，市场上最强大的客户往往寻找最优秀的供应商，同样，行业内最强的企业拥有最好的客户。最好的客户意味者最好的价格，最快的付款，最前沿的技术标杆和垄断的市场地位。

例如纺织行业的纯粹针织服装代工申洲国际，市值高达750亿港币，远超国内运动头号本土品牌安踏（安踏市值600亿），申洲毛利率30％虽然低于安踏毛利率45％，但是二者净利率持平，都达到18％。如果与非品牌的国内代工企业比较，申洲更是服装业里的凤凰，许多服装企业往往是15％毛利率都无法挣到。那么申洲的报表是否也有水分呢？我们不知道，只看申洲的主力客户群，前三者是业内超级大牌优衣库，耐克，阿迪达斯，能够满足世界级品牌的严苛的品质和货期要求的申洲，并且包揽这三者大多数的针织订单，我们就可以确定申洲是一间远远领先同行，把代工做到极致的企业。

瑞声管理层自述在全球手机声学零件市场份额超过30%，其中在智能装置声学零件市场的份额达40-50%。 来看看与瑞声科技同样处于声学元器件行业的歌尔股份，2014-2016年的歌尔毛利率持续滑落，从27％下跌到24％，再跌22.42％，净利率从12.52％下跌8.88％，再跌8.29％，ROE 也同样滑坡，歌尔的营收规模大于瑞声，但是利润值仅仅是瑞声的四成比例，如果仅仅从财务表格看，瑞声就是篮球巨星科比，歌尔仅是不知名的板凳球员。但是判断财报数据真实的问题关键是，我们不知道苹果如何评价这二个供应商，如何給二者产品区别定价；我们不知道三星，华为，oppo，vivo如何采购二者声学器件；我们不知道声学元器件行业的供应商们，是以何成本供应材料給二者，老话说：隔行如隔山，诚然也。

在会计世界中，粉饰报表是家常便饭，而严重造假却是罕见，美国会计学会有一段格言：自然界的燃烧需要温度，燃料，和氧气三要素才能发生，企业的报表舞弊，也需要压力，机会和借口这三要素，缺少任何一要素都无法形成财务欺诈。曾是世界500强的排行老七美国安然，营业额超1000亿美金，是不折不扣的超级大蓝筹，在竞争压力下，管理层和安达信会计所联手制造，借口SPE母子公司的创新经营，营造了财务欺诈舞弊大案，历时十几年，才在财富杂志财经记者的质疑下爆发。对于瑞声科技，我们还需要公司管理层公布更多的客户销售数据，财务资料，采购数据，才能更好的理解瑞声的经营。在资料有限的背景下，我们只能以一些常识来判断：

其一，融资与分红：瑞声是2005年8月9日主板上市，集资所得款项净额7.038亿港元，自2005-2008年，瑞声没有派息记录，自2009年开始，每年二次中期尾期派息，派息比例大约利润额40％，大约总派现额60-64亿左右，占上市以来总利润值182亿的35％。在仅有首发融资背景下，应该说瑞声的盈利是实打实的存在，否则无法生出分红的真金白银。而通常财务欺诈的公司，爱搞融资增发配股收购，喜欢高比例送股，可是就是没钱給股东，而内地的投机文化还特别喜欢这类假大空的公司。

会搞事的老板喜欢讲梦想，画大饼，满嘴跑火车，孔子云损者三友，友便辟，友善柔，友便佞，便佞就是说话假大空居多，曾经以为马云是一个，可是他竟然成功把梦想变成真实。科通芯城老板近几年横空出世，出没各大科技企业家论坛，看他讲话开口闭口都是创新，听众完全不知所云，不靠谱的火车跑满嘴跑，这会是一个汉能二号吗？

其二：控制人与管理层：基本上杰出诚信企业家的类型并无定式，可以是激情万丈的马云类型，可以是不苟言笑军，令如山的王健林类型，也可是霸气强势的董明珠，也可以是低调害羞的马化腾，所以并不能以曝光量看清老板本质。潘政民和非执行董事的妻子吴春媛，都在董事会，潘是非常低调和内敛的企业家，网上既没有他的名人名言，也没有他的长篇演讲视频，仅有少数照片，夫妻二人长期是低调的福布斯富豪榜常客。从瑞声大股东控制人特点无法判断财报真假。

管理层变化：上市以来董事长一直是许文辉（主席），任独立非执行董事，上市时的财务总监：是朱鹏飞，营运总监：杜光洋，从年报业绩发布会看，这二者应该都是台湾科技业出身背景，财务总监的朱鹏飞任期是2004-2007年，而后转任舜宇光学董事。2016年的执行董事仅二人，潘政民和莫祖权，自2005年上市以来莫祖权就一直在公司高管层。持有0.01％股份，基本薪酬256万港币，按照年报说明莫祖权应该主管财务（财务服务行业拥有逾二十年经验， 曾于毕马威会计师事务所、香港上市证券行南华集团、亚拓资本集团及香港上市银行集团大新金融集团任职，莫先生为香港会计师公会以及英格兰及韦尔斯特许会计师公会会员）。做空报告说公司长达十年没有财务总管，这是不正确，从莫祖权在管理层的地位看，他应该是财务总负责人。

管理层薪金：潘政民开給自己20万美元，对于155亿销售额和40亿利润的公司好像不高，按照行业特点，国内金融，地产給自己开的薪水最高，动辄数千万，同在港股上市的旺旺，曾在2013年一股独大蔡老板，因为当年业绩出彩，利润48亿，这是旺旺上市最高记录，蔡給自己发奖金多达六千万，比较之下，潘政民似乎比较克制，或者说，是否已经有足够利益在关联的子公司。

其三，会计和审计事务所：上市时的财务报表由德勤?关黄陈方会计师审核，十二年一直没有更换会计事务所，2016年的德勤审计费用424万。通常财务严重欺诈都需要会计所的配合，反过来想，会计所为何要冒着失去牌照的风险配合做假账，在大陆做假账的会计事务所，因为法不责众而无法追究会计个人，所以出事后通常关门换个名称继续做生意。而在美国安然案爆发后，会计事务所主管人都需要承担刑事责任，最高刑期二十年，做假的风险远大于收益，人性天然趋利避害。因此在四大所之一安达信倒闭后，有前车之鉴的德勤常理上不应该为400多万收入而去冒险。

其四：（1）负债和现金：2016年的瑞声资产负债率是16.9％，通常供应商欠款越多本事越大，负债的关键是看有息负债，2016年银行长短期借款额40.89亿，2015年银行欠款18.07亿，借款数额增长很快，但是库存现金额有38.64亿（2015年22亿），扣除净现金的产负债率0.9％。负债率极低。 （2）应收和应付货款：2016年末应收周转期95天，期末应收额45.18亿，在2017年二月份收回货款占比达85％，唯一的赖账是乐视手机，瑞声对乐视发起诉讼保全，我们观察乐视手机虽然崩盘，但是在融创孙老板入股后，手机烂账的可能性比较低，大概率是可以收回欠款。

其五，同行对手评价：台湾“美律MERRY”被瑞声超越后表白，瑞声自动化生产是业内一流，仅在根据地常州，自动生产线就多达70多条。瑞声原来每生产1万只扬声器每天需要17个人，自动化后只需要6个人，其自动化程度堪称业界之冠。既降低了生产成本，也提高了产品的精密度，满足苹果近乎苛刻要求。而美律则一直依赖人工组装，产品精密度难以达到苹果要求。

台湾最大同行大立光电：曾独霸苹果双摄像头模块，在得知瑞声收购了日本大阪和京都的光学镜头设计公司，进军手机高像素镜头领域后，管理层称巨无霸已经踩到跟前。苹果管控供应链的策略是持续引进不同的组件供应商相互制衡，而瑞声在声学业务之外，开拓的触控马达及无线射频结构件（毛利率44％），也似乎凭借整合方案踩入了苹果。

结论是瑞声从声学器件起家，成为手机声学供应寡头，继而转型为多种用于不同消费性电子装置微型器件，从单一产品供应商转变为全方案整合供货商。从行业地位，客户端品牌，分红和现金存量观察，财务报表造假可能性很低，现在对于逆向投资者的关键问题，是瑞声科技值多少钱？在做空暴跌后是否具备反转条件？是否会走出暴跌，企稳，反转，再创新高的牛股传奇？