“银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题， 就有可能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理层的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范，也就是董事长会不自主的模仿其它同业的做法，不管同行行为有多愚蠢，从事放款业务时，许多银行家都有旅鼠那种追随同行领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。20比1的杠杆比率，使得银行所有的优势与缺点，所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有， 相反地我们希望能够以合理的价格，买进优秀管理者和经营良好的银行。”---摘自1990年巴菲特年报

银行股的投资缺陷之其二，是高负债，高杠杆，低股东权益特征的资本结构缺陷。

在传统制造业中，我们可以观察到一个通病，那就是对于经营无差别化行业，产品同质化严重，企业普遍会出现高负债经营的特征。无论是大宗商品企业，能源电力公司，还是建筑建材，地产装饰企业，甚至现金流强劲的零售业，都会陷入负债经营的苦海。事实上，从企业经营模式上，我们就可以察觉到大量负债的端倪：强势供应商不提供账期要求现金交易，更夸张有供货商还要求提前打款预订；客户端却因为同质化产品选择多多，而要求赊账交易，供需两头挤压造成经营现金流短缺，于是企业只能负债经营，依靠银行贷款，非银融资，甚至民间借贷周转。而一旦遭遇行业产能过剩，产品价格暴跌，那么经营现金流都无法覆盖工资，利息和日常经营支出，更莫提还清欠款本金，于是国企则形成僵尸企业，民企则选择一跑了之。

因此，我们识别强周期行业主要经营特征首先是高负债高杠杆，这是周期行业天然的典型缺陷，表现在营收和利润数值上，就是当产能出现短缺，产品供不应求的时候，利润增幅远远超过营收变化，因为产品价格飙升，利润以数倍，甚至数十倍的增率上行，此时的股价显得特别便宜，市盈率特别低，整个行业会出现超低市盈率。 乱花渐欲迷人眼，往往表面看上去超低的估值，让投资者以为捡到了便宜货，而事实恰恰相反，行业最景气的时候，往往是强周期行业经营的顶峰，而后就是收益拉稀，一泄千里。典型案例是2007年的中国远洋，中石油，中国铝业，2009年的煤炭股，重卡潍柴，2010年的工程机械业的三一，中联重科，这些当年巨无霸市值在十年后市值仅余零头。

强周期行业的估值就好像坐过山车穿越那青藏高原，高低起伏的剧烈变化，让缺乏准备的投资者好似得了高原反应，兴奋高潮和极度沮丧往往转瞬之间。 理智的投资者却要反其道而行，攻其高估，退其低估，在全行业亏损一片肃杀，市盈率畸高，出现历史最高估值的时候，开始留意行业产能是否萎缩？行业龙头是否出现业绩企稳？人弃我取的逆向投资，是在行业压力最大，亏损最严重的阶段； 相反，在行业兴旺，产品价格暴涨，供不应求排队提货，利润大爆发，市盈率出现个位数的时候， 要特别注意行业兴旺是否造成产能扩大，需求一旦跟不上放大产能，业绩就会急剧反转，人争我避是投资者此时的最佳选择。

能够理解高负债高杠杆制造业模式，在投资圈已经不乏高人，我们常常看到，在行业最低迷时有超长线产业资金先知先觉的埋伏，而在最高潮兴旺的行业利润顶峰，也有聪明的投资者提前大规模撤退。但是在经营模式同样利用高负债高杠杆的金融业，投资争议一直很大，既有死忠的金融粉丝，多年来死撑银行股和平安这类激进保险公司，也有自始自终看不起银行保险的反派们。有人的地方就有江湖，在这风雨蠡测的投资江湖里，估计这两派的争论还会持续多年。

高负债，高杠杆，低股东权益的特征，到底是不是银行业资本结构缺陷呢？ 中国传统的金融业包括银行，保险，券商，信托四大主力选手，其产品特征无差别无差异甚至无品牌，在2005年以前的金融行业，我认为金融业是存在一条适中的护城河，这条河就是有限的金融牌照和稀缺的金融上市公司。事实上，行政垄断造成稀缺效应也是投资的好理由，正如香港前世股王中移动，做了十年的语音通讯时代霸主，还有巴菲特投资的穆迪，看好的原因是因为牌照数量限制，不会造成产能过剩和供给过量，这也是2007年大牛市的银行股估值可以彪到50-60倍的因素之一。而在2007年后至今，银行牌照放量供应，民营银行，民营保险不计成本挤占先入者份额，同时，上市银行的数量持续泛滥，三大行在2007年牛市中上市，中小银行也在陆续登录A股，更有无数地方银行排队IPO, 这是否已经演变为数量供应过剩而需求有限的银行业投资局面呢？

低股东权益还有一个重要缺陷，是银行频繁融资补充资本金，配股定向增发，发行可转债，高估值时候爱增发，破净低估值时就发债补血，总之融资年年都来，股东哀号哭泣。2007年更有无良平安提出千亿融资的天方夜谭，这成为压垮畸形牛市的最后一根稻草。数年前自己曾认为好生意不怕融资，只要生意年年都成长。现在想来又是一个投资思想的错误，无论是好生意还是坏生意，股东都怕融资，因为你不但被稀释了股东权益，更要命是丧失了未来的投资机会。我们以常识来说明：在生活中，年年和你借钱的基本都是烂友损友，而吃饭喝酒唱歌泡妞年年都包圆买单的，肯定是朋友圈的大哥大，用常识来投资，生活中我们都喜欢追随攀附天天豪爽撒钱的大哥，为何在投资市场，大家却去唱多押注年年借钱的损友。