“你不能给毕加索的巅峰作品标价，你也不能给披头士经典歌曲标价，它们是无价之宝，它们是有史以来被创作出来的最伟大的歌曲，去买下它们，请不要讨价还价，我不想失去这个伟大的曲库，这是我的，迈克尔的曲库”----摘自《迈克尔.杰克逊的商业王朝》

在1985年，流行音乐之王迈克尔.杰克逊，不顾律师，经纪人，业内音乐大佬，索尼音乐老板的反对，执意用当时的天价4750万美元，买下了拥有4000首经典流行歌曲的ATV曲库，曲库中最重要的音乐版权是披头士乐队的经典曲目。迈克尔在6岁就出道，在暴怒的父亲带领下，开始童星的表演，在成长的过程中，迈克尔深深了解到，这个行业赚钱的秘籍是要拥有最好的音乐母带和发行权。在迈克尔2009年过世前，ATV曲库一直是超级赚钱的投资，通过授权播放，电台网络，还有实体唱片，这些音乐版权每年产生600万的利润，随着时间的流逝，音乐的版权还在不断增值。1995年ATV曲库以折股50％与索尼音乐合并，索尼/ATV成为世界头号音乐出版帝国，拥有300万首歌曲。2016年，索尼音乐实付7.5亿美元，买下由杰克逊遗产委员会管理的ATV曲库。迈克尔买下ATV, 是欧美音乐历史上最精明的投资之一，杰克逊的商业远见超越同时代的音乐人。

远见决定财富，自开始追踪水井坊已经近4年，自问对水井坊的前世今生已经相当了解，但即使最大胆的想象，也未有猜想到水井的外资大股东，世界头号烈酒集团DIAGEO，竟然会溢价22.63％提出要约收购，而且出手就是超大比例，从目前持股 39.71% 提高至最多不超过 60.00%，即买入市面上流通的20.29％股份，按照要约价格62.00 元/股计算，投入资金高达61.46亿。按照总股本4.89亿股计算，DIAGEO收购的水井坊整体估值是303亿人民币，即使用2019年水井坊CEO范祥福，在年报承诺的40％营收和利润增长，即2018年实现利润4.65亿，来给DIAGEO收购价估值，此次的水井坊要约收购估值高达65倍市盈率。

要约收购对于DIAGEO并非新鲜事，因为这次已经是水井坊第二次被要约，来回顾一下大股东DIAGEO入股水井坊的历史估值，水井坊的前身是国企全兴股份，主打全兴大曲，而后2002年和2003年，原管理层成立了盈盛投资，出资约4.126亿元拿下了全兴集团67.7%的股权，完成了全兴集团的MBO改制。而管理层为了还MBO借下的中铁信托的债务，在2006年，引入帝亚吉欧投资5.17亿元，收购了水井坊股份的母公司全兴集团43%的股权，即间接持股水井坊股份16.87%。此时水井坊的总股本4.885亿，整体估值约30.65亿，按照2006年利润0.88亿计算的市盈率35倍。

之后帝亚吉欧以2亿代价，第二次接手集团工会6%股份，2011年，帝亚吉欧第三次交易，增持4%的股权，交易价格1.4亿元，折算全兴集团总价值为35亿元。继而2012年，烈性酒巨头帝亚吉欧提出收购全兴集团剩余的47%股份，因为控制人变更，从而促发了要约收购，帝亚吉欧要约收购包括除全兴集团所持有的股份以外的水井坊全部已上市流通股，共计2.945亿股，要约收购价格为21.45元/股。而当年的白酒还处于行业高潮见顶的尾声，水井坊股价比要约收购的价格高出17.16%，最终帝亚吉欧实际用了2.33亿英镑(约22亿元人民币)完成全兴集团的收购，即最终控股水井坊持股 39.71%。

来分析帝亚吉欧2012年这次要约的估值，按照收购价格21.45元/股，即水井坊市值105亿，对应2012年度利润3.29 亿的市盈率是32倍，对应2011年度利润2.52 亿的市盈率是42倍，估值亦不便宜。最惨的还不是高价收购，而是白酒行业急剧衰退，帝亚吉欧买入是在行业十年黄金期的最高点，而后剧情是水井坊的股价雪崩，股价暴跌八成，可比今日的创业板，业绩连续两年亏损，戴帽ST。而管理层也动荡不安，外籍高管接手后水土不服，连续3任总经理走马灯轮回，管理层持续动荡。这个问题在前几年的文章分析中已经长篇大论过。

比较同样入股口子窖的高盛，在2008年金融危机的背景下，以财务投资身份投入3.55亿作为第二大股东，8年挣了十五倍，借力去年的白酒业高潮，股价暴涨全身而退。而帝亚吉欧这么十多年总投资额超30亿，直至今年要约收购前持股市值大约100亿，埋伏这么多年才拿了3倍收益，如果加上资金利息和机会成本，我相信帝亚吉欧是不会满意这个投资。

观察帝亚吉欧这个外资大股东，帝亚吉欧是一间全球多地上市的伦敦酒业巨头，市值980亿美元，目前市盈率25倍，PB 7倍，曾经将世界的各地洋酒聚集到中国，卖出了世界最好的价格和利润，最让人欣赏是帝亚吉欧对不同酒品的准确定位，或奢侈品，或白领，或精英聚会。更特别的是帝亚吉欧极其专注于主业，即使在ST水井坊风雨飘零时期，也没有乱搞资产重组，扩展业务，增发融资的龌龊手法。其志高远，心性坚韧，高管多次表态，“尊尼Walker和水井坊是大中华市场的两个支柱，母公司对这两个品牌的营销和渠道投入，超过帝亚吉欧大中华区总支出的50%以上“

天道轮回，物极必反，烂到极端的水井坊在第三任总经理范祥福的带领下，咸鱼大翻身，业绩超高速持续增长，股价增幅更是大超茅台。以索罗斯的盛衰理论变化验证白酒业，行业龙头绩优股的表现通常抗跌，并且能够率先反弹，再创高点，好像钢条折弯后慢慢复原；而行业中最烂的企业，往往跌幅深，但是反转后，股价弹性大，复苏速度快，水井坊复苏好像沙发弹簧。在水井坊股价高速上涨的期间，股东变化剧烈，曾经位列第二大股东的朱照荣，持仓从2016年报1.65％增加到隔年季报2.07％，在2017年年报中又消失，估计按照35元走人。同时沪港通北上资金大量买入，占比7.3％，其他多是本土和外资基金。

我们不能理解帝亚吉欧为何提高持股比例到60％的逻辑，是为了财务并表还是有隐藏利润？或是对水井坊的未来信心爆棚，认为未来水井坊是一个披头士的经典老歌。但是这个估值对于水井坊的历史，是一个超级天价，犹记否，在2015年股灾时的水井最低市值，仅仅40亿，即使是反弹期间也是一步三回头，走得极为艰难，而此时才真是全盘收购水井坊的良机。而在2017年，伴随蓝筹股的估值回归和白酒业的高端化趋向，水井坊股价超级大爆发，一年股价涨幅翻3倍多。俱往矣，要约收购一出，谁与争锋，对于持仓的投资者而言，只有一个选择，接受要约。而未有持仓的投资者，或等待股价低于62元的套利，或是类同平安收购家化的惨态，在38元的要约收购完成后，数月股价再次暴跌到31元，此时提供了一个看好家化投资者的套利机会。