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摘??? 要?价值投资和成长投资作为当今两大主流投资风格，对股票投资理念都有独到的见解。
?从美国股市运行的历史来看，在过去25年间，价值投资和成长投资各有其风行周期，对于身处美国股市之中的投资者而言，对于两种投资风格更替的反复无常深有体会。
?在投资实践中，要想灵活的根据市场动向，迅速准确地判断出市场投资风格的转换并非易事。一旦发生风格周期的错判，损失可能会持续好几年。
?从长期投资的角度来看，采用中性投资风格策略要优于单一投资风格策略。
?中性风格投资策略可以在长期有效的降低投资组合的风险，同时有助于获取较高的收益率，是一种适合长期投资的投资风格策略。

从美国股市投资风格周期演变看投资风格策略的选择

　

价值投资和成长投资作为当今两大主流投资风格，对股票投资理念都有独到的见解。

u??????价值投资和成长投资的概念

价值投资，是指以影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等多方面要素的分析为基础，通过判定股票的内在投资价值来寻找投资机会的投资风格。“内在价值”和“安全边际”是价值投资的两个核心概念。股票内在价值的概念最早由约翰.?伯尔.?威廉姆斯（John. Boll. Williams）在《投资价值理论》中提出，他将股票的内在价值就是股东预期能够得到所有未来现金流的现值。本杰明.?格雷厄姆（Benjamin Graham）则把安全边际的概念带到了证券分析中，安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的差异程度，差异越大则价值投资的安全性越有保障。价值投资者相信，在存在信息不对称的市场中，投资大众可能会在某一时段对一家企业过分悲观，导致股价大幅度低于其内在价值，随着时间的推移，信息逐步公开，这个错误将被大众所认识到，股价将向内在价值回归。在此过程中，价值投资者可以通过低吸高抛赚取投资收益。

成长投资是一种注重企业发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业快速发展，盈利高速增长的投资风格。对于成长投资者而言，他们关注潜在增长速度高于市场平均水平的企业，同时这种增长速度应高于大多数投资者的预期，此外还必须具有可持续性。成长投资的关键要点在于选择个别极有可能成功的优异企业，利用市场对这些公司保持持续高速增长的怀疑心理，在价格被低估时买入。相对于价值投资者而言，成长投资者更关注企业的未来成长性，当前股价的高低并不是第一位的考虑要素，一旦判断出企业未来的增长前景较好，可能会在较高的价位介入。这也要求投资者在买入股票以后持续对企业进行跟踪，一旦公司增长出现放慢的苗头，必须尽快抛出股票，否则将遭受严重的损失。

价值投资和成长投资作为当今两大主流投资风格，对股票投资理念都有独到的见解。两大流派各有特色，但又非截然对立，它们都属于基本分析范畴，强调严谨的独立分析，在投资理论的内在逻辑上存在许多相容之处。

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美国股市中价值投资和成长投资各有其风行周期，投资者难辨风格判断。

u??????美国股市价值投资和成长投资的风格周期演化

股票市场与其它商品市场一样，也在进行商品的买卖，但又与普通的商品交易有所区别。理查德.伯恩斯坦（Richard Bernstein）在其著作《Style. investing: unique insight into equity management》一书中指出：股票市场交易的是名义收益的增长，这一产品的充足和稀缺决定了市场上投资风格的转换。当市场上增长极度贫乏时，拥有增长潜力的公司会成为投资者关注的焦点，市场渐渐进入成长投资阶段；而在市场上增长大量过剩时，以低市盈率、低市净率为代表的价值型股票又会开始受到追捧，市场投资风格逐步向价值投资转化。在投资实践中，决定市场投资风格轮换的因素很多，远不止伯恩斯坦论述的这样简单，不过上述文字有助于我们理解股市投资风格轮动的基本逻辑。

从美国股市运行的历史来看，在过去25年间，价值投资和成长投资各有其风行周期，在价值投资周期中，价值型股票的表现要远远好于成长型股票，反之亦然。在国际上，Russell公司的价值指数和成长指数被认为是价值投资和成长投资较有代表性的指数。图1中的曲线表示Russell 1000成长指数回报减去Russell 1000价值指数回报的差额，显然，如果差额大于0，表示成长投资回报高于价值投资回报，此时市场处于成长投资周期，反之则市场处于价值投资周期。从图1可以看到，在1980－2003年间，价值投资和成长投资呈现出周期轮动的态势。从时间跨度上看，成长投资和价值投资所占的时间基本旗鼓相当，平均每个风格周期持续的时间为2－3年。从投资回报的角度看，Russell 1000价值指数的平均年度收益率为14.5%，而Russell 1000成长指数的平均年度收益率为12.5%，价值投资稍优于成长投资。

图1：美国股市投资风格的周期轮动

从旁观者的角度看，美国股市的价值周期和成长周期轮动似乎非常具有规律性。然而，这是事后观察得出的结论，对于身处美国股市之中的投资者而言，对于两种投资风格更替的反复无常可能更有切身体会。例如，经历过90年代早期的经济衰退之后，成长投资逐步成为市场主流投资风格，在1995－1997三年的时间里，成长投资都优于价值投资，到了1998年初，就在大多数投资者都以为市场应该向价值投资阶段转移的时候，互联网技术的突破为新经济概念提供了巨大的想象空间，投资者开始疯狂追逐信息技术类股票，成长投资旋即再次成为市场的主流投资风格。在1998－2000年，成长投资的收益率超过价值投资的程度为25.1%（价值：10.3%，成长：35.4%），创下历史记录。从时间跨度上看，从1995年开始至2000年网络泡沫破裂，这一轮成长投资周期足足持续了6年时间。在这一阶段，许多坚持纯粹的价值投资理念的基金经理不得不面临业绩低下，甚至失业的危险。

然而到了2000年4月，就在所有人还在幻想网络热潮能够再上台阶的时候，形势却开始急转直下，许多网络公司的股票突然在一夜之间变得一钱不值。缓过神来的投资者开始迅速将手中的股票换成价值类股票，驱动股市快速进入价值投资周期。事实上，在2000年4月到2002年底的“后泡沫时代”，价值投资风格也做出了过度反应，价值投资的收益率超过成长投资的程度同样比历史上以往任何一次都多，达到了27.5%（价值：-1.9%，成长：-29.4%）。

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在投资实践中，要想灵活的根据市场动向，迅速准确地判断出市场投资风格的转换并非易事。

u??????灵活风格策略不适合长期投资

对于投资者而言，如何选择一个合适的投资风格策略，在长期获得持续稳定的收益，是一个需要认真考虑的问题。在股市投资风格周期轮动的大背景下，一般人很容易想到，投资者可以根据市场投资风格的变换，灵活的调整自身的投资风格，使其与市场风格时刻保持一致，即所谓灵活风格策略。

从理想的状态来看，如果投资者每次都能根据市场变化进行调整，使自身的投资风格与市场时刻保持一致的话，其业绩必定是非常惊人的。图2是过去20年间，美国股市各风格周期内价值型基金和成长型基金的业绩表现，其中深色点表示价值型基金的平均业绩排名，浅色点表示成长型基金的平均业绩排名。从图中可以很明显的看到，即使投资者完全不具备选股能力，只要根据市场投资风格选择了正确的投资基金，基本上可以确保业绩持续保持在市场的前三分之一，进入1990年代以后，这一现象尤其明显。

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图2：不同风格周期内价值型基金与成长型基金的业绩表现

然而，在投资实践中，要想灵活的根据市场动向，迅速准确地判断出市场投资风格的转换并非易事。图3是Fidelity公司的研究人员从全球投资的角度对各资产选择要素影响投资组合业绩的影响程度和实施难度的评估。可以看到，风格择时对投资组合业绩的影响非常大，排在第二位。但是与此同时，风格择时的难度也非常大，其成功的可能性相当低，仅略高于区域资产配置策略。

图3：各资产选择要素对投资组合业绩的影响和成功难度

从另一个角度考虑，影响风格周期转换的要素非常多，包括宏观经济的景气程度、通货膨胀水平、上市公司盈利增长水平、估值水平、股利支付水平、技术创新以及大众情绪等等。有时候可能是这几个因素驱动风格周期转换，而下次可能又是另外几个因素起作用，即使是经验丰富的资深投资者，也很难每次都做出正确的判断。例如，在1998年12月，此时成长风格周期已经持续了三年左右的时间，市场上许多价值型股票的内在价值被严重低估。根据Bernstein公司研究人员的测算，当时市场上部分股票的股价相对于内在价值的折价程度高达47%，为10年来最高。对于价值投资者来说，这无疑是市场将进入价值投资周期的强烈信号。但是，市场并没有遵从价值投资者的意愿，而是在网络技术革命的推动下进入了更加疯狂的成长周期。

历史的经验进一步证实了风格择时的高难度和高风险性。如图4所示，根据花旗公司的一项研究，从1994年12月至2004年12月，在将近10年左右的时间里，被调查的美国投资者对于股市投资风格的误判比率相当高，尤其是在风格周期持续时间较长，以及风格周期交替前后区间，误判的可能性更大。对于一般的投资者来说，一旦发生风格周期的错判，损失可能会持续好几年，如果发生连续的错判，那几乎意味着投资者将彻底告别股市。

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图4：美国投资者对市场投资风格的判断情况统计

从我国目前证券市场的实际情况来看，由于投资者还不够成熟，投资心态普遍浮躁，价值周期和成长周期更替的频率较美国市场更高。同时影响市场风格周期的不确定因素更多，更加难以把握。因此就目前而言，采取灵活投资策略的风险性很大，对于希望保持长期稳定业绩的投资者来说并不是一个好的选择。?

从长期投资的角度来看，采用中性投资风格策略要优于单一投资风格策略。

u??????中性投资风格优于单一投资风格

在美国证券市场中，不少投资者喜欢在价值投资和成长投资之间选择一种，并长期坚持，我们将其称之为单一投资风格；也有相当一部分投资者将两种投资风格融合在一起，同时将价值型股票和成长型股票各按50%左右的比例纳入投资组合，我们将这种投资风格称之为中性投资风格。笔者认为，从长期投资的角度来看，采用中性投资风格策略要优于单一投资风格策略。

首先，从股票自身的特性来看，一般来说大多数上市公司都要经历初创、成长、成熟、衰退这样一个生命周期，在公司处于成长阶段时，通常将其归于成长型股票，而在公司处于成熟阶段时，一般按价值型股票对待。同时，也有相当一部分公司在进入成熟阶段之后，由于管理得当或者技术创新等原因，并不进入衰退阶段，而重新开始新一轮的增长。这意味着该股票可能反复在价值型股票和成长型股票之间转换。

我们以沃尔玛公司为例来说明这一问题。在1984－1993年间，沃尔玛基本上保持了一个快速扩张的态势，每年的盈利增长速度很快。在这一期间，沃尔玛是一只标准的成长型股票，虽然其估值水平很高，PE值经常在30－40倍之间徘徊，但是股价一直呈上升趋势。到了90年代中期，即1994－1996年间，沃尔玛的经营遇到了一定的困难，投入资本回报率大幅下降。在这一阶段，企业的增长速度放慢，很难归入成长型股票的行列。但是在这一阶段，股票的估值水平却开始变得吸引人，到了1996年底，沃尔玛的PE值已经接近15倍，对于价值投资者来说非常有吸引力，此时沃尔玛已经可以被称作是价值型股票。1997年之后，沃尔玛的经营质量开始提高，盈利重新快速增长，投入资本回报率大幅提升，这时沃尔玛的股票重新回归了高估值水平，股价快速攀升的态势，再次成为成长型股票。

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图5：沃尔玛公司的历史股价表现

显然，对于像沃尔玛这类具有长期投资价值的股票，当它在成长型股票和价值型股票之间转换时，单纯的成长投资者或者单纯的价值投资者需要来回进出，无形中增加了操作风险和操作成本。而对于中性投资风格的投资者则不存在这个问题，无论股票属于哪一种类型，只要具有长期投资价值，就可以坚定的持有，在投资组合更稳定的同时操作成本更低。

其次，从历史的经验来看，单一风格的投资组合在不同风格周期内的投资业绩具有很大的波动性，从图2中我们可以认识到这一点。而中性风格的投资组合则不同，根据Bernstein公司对美国股市1981－2003年间历史数据的研究，价值型基金经理和成长型基金经理业绩的相关系数为－0.21，这说明价值投资的回报和成长投资的回报呈现出一定的负相关性。从这一结论出发，如图6所示，我们可以发现中性风格投资可以在两种风格投资之间建立缓冲，当一种风格投资的回报不尽如人意时，另外一种风格投资可能会取得较为理想的回报，从而有效的降低中性风格投资组合的波动性。

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图6：中性风格投资的波动率低于单一风格投资

最后，在投资收益方面，如果从纯理论角度出发，根据风险和收益相匹配的原则，由于中性风格投资降低了波动率，风险较低，则收益也似乎要相对较低。但是在投资实践中并非如此，由于中性风格投资的风险较低，有助于投资者端正投资心态，更好的进行个股选择和调整资产配置，在长期来看反而能帮助投资者获得更高的收益。例如，根据Bernstein公司的一项研究，如图7所示，在1981－2003年间，在不同风格类型的基金经理中，采取价值型股票和成长型股票各占50%的中性风格基金经理取得的业绩是最高的。

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图7：中性风格基金经理的业绩较优

u??????结论

从以上分析可以看到，从美国股市的历史经验来看，与其它投资风格相比，中性风格投资策略可以在长期有效的降低投资组合的风险，同时有助于获取较高的收益率，是一种适合长期投资的投资风格策略。对于A股市场的投资者而言，这一结论同样具有积极的参考意义。从基金市场的角度来看，目前采取中性投资风格策略的基金产品还不多见，希望在不远的将来，这一现象能够得到改观。