“红筹效应”将主导短期行情
近期大盘出现震荡，但在中国石油即将回归的市场预期之下，中国石化等权重大盘股强势上扬。我们认为，中国石油庞大的筹资规模和市值将成为未来推动指数走强的关键性因素，且随着H股股价的持续飙升，可能在A股市场中形成明显的“红筹效应”，利用A+H或者A+B股套利将成为中短期的首选策略。
超级“杠杆”撬动A股
作为又一只即将发行的A+H大盘股，中国石油近期的走势令人瞩目，其H股在短短几个交易日之内就从14港元飙升到19港元以上，带动中国石化等大盘A股联袂上扬。我们认为，中国石油庞大的筹资规模和市值将成为未来推动大盘走强的关键性因素，在中石油发行上市前后，大盘总体将维持强势。
周三虽然大盘出现震荡，但作为A+H领头羊的中国石油强者恒强，中国石化A股也劲升4.10%,显示出在油价上涨的背景下，中国石油对石化板块乃至整个A股大盘的“杠杆”作用十分明显。10 月第二周，国际原油价格震荡上扬，并在最后一个交易日再创盘中及收盘最高纪录。10 月12 日，NYMEX11 月份交货的轻质原油期货价格盘中一度达到每桶84.05 美元，收盘时比前一个交易日上涨61 美分，收于每桶83.69 美元，再创盘中及收盘最高纪录。当天，IPE11 月份交货的BRENT 原油期货价格每桶也上涨了40 美分，收于80.55美元。如果我们考虑从1972 年到目前的通货膨胀的话，那么，真实的油价水平应该是超过100 美元。在这种情况下，占整个大盘权重较大的石化板块都有可能被国际油价的强劲走势所带动，从而推动指数稳健上扬。
就中国石油本身而言，由于其即将发行A 股，庞大的筹资规模和市值将令其A股的整体溢价空间得到较大提升，对大盘的影响甚至强于中国神华。数据显示，若参照中石化目前H/A 平均比价水平，中石油的A 股股价应该达到38-39元人民币以上，也就是说，中石油若按照目前股价折价10%作为A 股招股价，其A 股上市后理论上至少要出现高达1.2-1.3倍的上升空间。虽然这只是根据统计数据进行的粗略推算，不一定会成为现实，但在目前的高油价背景下，中国石油庞大的资金规模和市值因素必将对短期大盘造成较大的影响。从数据模型来看，中国石油的权重效应和杠杆效应均比较明显，所以在中国石油上市前后，大盘保持强势的可能性较大。
“红筹效应”席卷而来
在中石油带动下，H股市场出现飙升，H股和A股的折价效应已经不复存在，而且随着权重股的继续走强，H股的股价很有可能反超A股，从而带动工商银行、中国银行、中国石化等大批A+H权重股上扬，在A股板块当中形成明显的“红筹效应”。
随着H股市场的大幅大涨，48只A+H 股份的H/A 比价算术平均值较前一交易日提升0.23%至0.58。尽管比价平均水平提升幅度极为有限，但招商银行、鞍钢股份和海螺水泥三只A+H 股的H/A 比价却均升至0.9 以上，其中海螺水泥的H/A 比价更是达到0.96，H 股股价和对应A 股价格已经较为接近。尽管尚未达到较为合理的水平，但目前A+H 股的比价结构和数月前H 股较对应A 股全面大幅折价的状况已有天壤之别，不仅如此，未来一段时间内在QDII、港股直通车等单向因素的支撑之下，将有可能出现不少H股较对应A 股出现溢价。这也就是说，A股市场未来相对于国际市场又有估值优势了，“红筹效应”将显著提升整体A股的估值中枢。
尽管A 股指数也走的不差，但机构资金对H 股的认可程度似乎要高出很多，其中原因之一在于前期H 股较对应A 股的全面折价，使得境外投资者在没有任何限制的情况下以更低的成本持有诸多两地同时上市的优质股份。原因之二则在于市场对QDII、港股直通车等对H 股市场具有单向正面影响的因素的良好预期。非常明显，目前香港股市的平均股价水平依然较内地A 股市场低出很多，其上涨趋势并没有结束。以交通银行为例，虽然交行回归A 股时未能实施，不过，汇丰银行大举增持交行，带动交通银行股价大涨。而由于A股的中国银行、工商银行其估值水平相对于中小银行偏低，因此也具有一定的溢价空间，所以在银行股方面也存在比较大的H股带动A股的“红筹效应”。汇丰目前持有交行18.6%，汇丰可能会增持到19%左右，即大约需要增持6.4亿股。从这个趋势来看，“红筹效应”只是刚刚开始，未来还将继续影响大盘,中短期行情依然精彩纷呈。
“套利”成为首选策略
从盘口观察，本周以来A 股市场主要是大盘股领涨，中小盘股则表现疲弱；从资金流向来看，总体流入情况趋于平缓，资金流向高杠杆的大盘股是最近指数总体走强的原因。我们认为，市场在快速上涨之后，高位震荡将成为一种常态，但总体大盘将震荡走强，中短期内指数保持强势的概率较大。
首先，从上证指数和恒生指数的走势对比来看，自从8 月20 日宣布拟开通“港股直通车”以来，H 股飙升了53%，此期间上证指数仅上涨17%，A-H 股溢价率在短短30几个交易日中有80%的大幅下降。这段时间内，A 股与H 股走势明显趋同，相关系数高达0.9以上。仔细分析我们发现，上证指数和恒生指数权重股及板块表现也非常相近，这段时间内H 股涨幅居前的主要是大盘股，有色金属、煤炭、钢铁、建筑、保险、交运等行业表现突出，A 股也表现出极其相似的特征。从未来发展看，恒指大涨53%，而上证指数只上涨17%，显示出上证指数的未来潜力还较大，未来总体保持强势的概率较大。
其次，在6000点上方，板块行情结构性分化必将加剧。目前市场上冲到6000点以上将面临较大的心理压力，动态市盈率也将达到50-60倍，这都是A 股市场当前难以承受的压力。同时，我们也可以看到，盘面上较多个股已经持续多个交易日形成下跌走势，部分甚至处于超卖状态，这种基础上的调整注定也不会很深，本周部分处于超卖的绩优股可能会有技术反弹的要求，但尚不能把握的是这种反弹的范围和力度能有多大。总体判断，本周行情显然将受到关键点位的压力，个股表现上将会呈现结构性分化走势。所以，总体走强，结构分化依然是当前行情的主要特征。
最后，从操作策略上看，目前市场估值水平高企，选股越来越难，而在资金推动下指数却越走越高。当从以价值出发的操作策略理由不再充分时，在估值以外的一些市场因素或能寻找到一些套利机会，如我们可以在跨行业、跨公司、跨市场之间寻找相对“便宜”的价格机会，如“A+H”股跨市场套利机会、“A+B”制度性套利机会等。目前，B 股价格相对A 股平均折价率达到了40%。随着我国资本项目的逐步放开，B 股市场作为外资股市场的未来定位将逐渐受到关注，可能具有一定的交易型套利机会。（上海证券 彭蕴亮）
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屠光绍：期指推出条件较成熟 红筹发A股不远
中国证监会副屠光绍昨日在京透露，目前股指期货准备比较充分、推出条件比较成熟，其他新品种工具推出工作也在准备之中。他同时表示，红筹公司发A股“时间不会太远”，合资证券公司申请将恢复受理和审批，合资券商管理办法正在制定。
股指期货准备比较充分
屠光绍昨日在十七大新闻中心接受了境内外媒体联合采访。就市场新品种工具的推出问题，屠光绍说，新工具的推出需要有几个条件支持：一是应有市场的需要。这是最基础的动力——市场需要新的工具来控制风险，例如股指期货、期权等。如果市场有需求，要按照市场的需求来推进。目前准备比较充分、条件比较成熟的是股指期货，其他工作也在准备中。二是具体实施和操作新工具的机构要有积极性，机构参与态度、准备情况、对市场的判断也非常重要。因为机构是直接面对投资人。三是在新产品推出前，还要进行一些法规方面的调整。
红筹发A股“不会太远”
关于红筹公司发A股问题，屠光绍说，红筹公司发A股没有法律障碍，而且为期不远。内地和香港已经达成共识。他认为，红筹发A股并非“回归”，而是红筹公司不改变海外注册、在港上市的情况，到内地发A股，实现利用内地市场融资目的的公司行为。针对内地和香港市场进一步合作的问题，屠光绍回应说，香港和内地市场进一步加强合作有很大空间，因为香港和内地市场有很强的互补性，有很多事情可以进一步加强合作。“两地正在创造条件，使理论上的可能性变成现实的可能性。”他表示，两地合作目前非常顺畅，管理层交往也非常多，新一届香港特区财政司、财经库务局和金管局人士前不久都曾到中国证监会拜访，双方对今后的合作进行了深入探讨。
即将恢复受理合资券商申请
屠光绍还指出，曾因证券公司综合治理工作而暂停的合资券商审批工作，随着综治完成，目前准备恢复受理相关申请，继续推进合资的证券公司批设。对已有合资公司的情况，监管部门希望合作不仅在短期而且在长期都取得成功。另外，根据整个行业对外开放的总体方案，证监会将考虑逐步扩大合资证券公司的经营范围，并抓紧制定合资证券公司管理办法。他表示，中国已经完全履行了加入WTO时作出的承诺，推动资本市场和证券业的对外开放是坚定不移的方向。
居民投资境外需精心准备
关于内地居民投资香港市场的问题，屠光绍表示，随着我国金融的逐步对外开放，居民投资海外市场是必要的。对外投资有利于拓展居民投资渠道，有利于分流社会资金，缓解流动性过剩，但境外投资涉及很多问题，需要精心准备，有关部门和机构正在做这方面的安排。QDII推出时间相对较早，进度相对更快，是因为QDII的准备比较充分，条件比较成熟。（上海证券报）
红筹股回归A股市场尤待政策通行
近期大型H股回归A股市场节奏紧密，中石油最快将在10月下旬登陆A股市场，分析人士表示，A股市场的快速发展吸引大型H股回归，各红筹股也在进行积极准备，目前唯一的障碍仍是政策性问题。
据有关媒体
世华财讯分析师认为，近期H股回归A股市场速度加快，回归后表现十分强势，带动市场人气，大盘连续冲破几大整数关口，于15日站上六千点。中石油回归后，如果参照目前中国石化（600028.SH，0386.HK）的动态市盈率，中石油上市首日股价可能突破30元。银河证券的一位分析师指出，中石油A股所募集的金额，保守估计也要超过500亿元，将直逼中国神华665.82亿元的历史纪录。
面对H股密集的回归，中国海洋石油（0883.HK）的相关人士向世华财讯表示，中石油等H股快速回归反映了管理层对市场的要求和引导方向，中海油因为属于红筹股，目前仍面临回归的政策障碍，且管理层尚未给出详细明确的指导意向，但公司本身对回归的筹备工作一直在进行中，只待政策放行就会积极步入回归流程，该人士还强调，如果批准了红筹回归，中海油希望是第一个。
分析师指出，香港上市的内地公司的股票回归A股，首先取决于企业是否有迫切的融资需求，其次取决于市场风险以及政策环境。管理层对于红筹回归，应是从国内资本市场发展的角度考虑，在将来红筹回归以及推出股指期货等之后市场的综合承受力。目前股指仍在高位，红筹回归可能会增加更多风险筹码。因此红筹回归应是牵涉到整个市场的系统性问题。而且对于符合条件的红筹股企业来说，更希望在尽量低风险的市场环境下，根据自身融资需求来制定并完成回归步骤。
中国石油股份（0857.HK）
红筹股回归定价的疑惑：激情溢价与苍白估值
当日,中海油服A股(601808)以涨停板价格51.66元报收,中国神华(601088)收市价为92.12元,逆市大涨了9.86%。同日,中海油服H股收盘价格为19.60元,中国神华H股报收于54.10元。
至此,在不足一周的时间内,中海油服A股累计涨幅达到29.5%,中国神华A股持续上扬32.9%,即使不考虑人民币对港币汇率的升值因素,中海油服和中国神华A股对其H股的溢价也是惊人的,溢价幅度分别高达164%和70%。
中海油服和中国神华A股价格的持续飙升,不仅在中国股市上形成了风暴般迅疾的红筹回归行情,而且对国内研究机构的理性估值形成了严峻挑战。
苍白的估值
在中海油服、中国神华A股价格激情四射的暴涨面前,国内研究员对其上市前合理定价的理性估值凸显苍白无力。
中海油服、中国神华A股发行上市期间,国内研究机构赋予中海油服的合理定价区间为15.6元—36.48元,认为中国神华股价的合理区间应该在35元—72.05之间。
许多研究机构纷纷给出在价格下限买入、合理定价区间持有、超出价格上限卖出的二级市场投资策略建议。然而,如果完全遵循研究机构的理性建议投资,则投资者在中海油服和中国神华上市当日就会后悔不已——过早卖出,然后眼看着股价一骑绝尘。
中海油服A股上市当日的最低价为33.1元,而国内机构给出合理股价下限的最高价格仅为28.47元,完全理性投资,则在当日不可能在市场中买入中海油服A股股票;国内机构给予中海油服A股合理股价上限的最高价格为36.48元,倘若是在36.48元以上将手中的中海油服A股股票卖出,按照
大部分研究机构给出的中国神华A股投资建议同样不灵光。
中国神华上市后的最低价为68元,如果投资者不敢追涨就只能踏空,如果在72.05元卖出,那么就只好吞咽下丧失几近两个涨停的苦果。
其实,国内机构在对中国神华和中海油服A股进行估值定价时,虽然已经充分考虑了A股对H股的平均溢价水平,且将估值市盈率倍数较香港市场大幅提高,但研究员的定价估值还是被市场的溢价激情远远地抛在后面。
尽管股票准确估值是一件相当不容易的事情,华尔街数量金融分析大师伊曼纽尔·德曼(Emanuel Deman)也曾慨叹,股票缺少数学味道——如果你持有一张股票,没人保证你会得到什么,你能知道的就是股价可能上涨或是下跌,但是国内研究机构的合理估值和市场表现的反差比全球任何其他市场都要强烈,尤其是对回归红筹的A股估值。
在中国股市已经充分展开的红色旋风行情面前,面对A股对H股溢价持续拉大的趋势,国内研究机构的理性估值定价对市场影响越发显得软弱无能。导致这一现象的成因究竟是国内研究机构理性估值集体失灵,还是市场已经完全丧失理性?
估值乱象根源
莫言钧给予中海油服A股的上市当日合理价格上限为36.48元,他认为新股定价不是简单市盈率倍数估值,很多时候需要行为金融学理论解释的支持。
上海某证券公司首席策略分析师私下告诉记者,"中国神华等回归红筹A股价格走势与理性估值完全无关,如果硬要和估值联系起来也是自欺欺人。"
"如果单纯从公司业绩、成长性和股价之间的关系来看,即从下而上考察,那么你就不敢以目前的价格水平买入任何一只国内上市公司的股票。但从上往下看就不同了,对股票资产价格的考察必须结合中国目前大的经济背景。目前中国经济严重失衡,货币供给持续高速增长导致流动性过剩泛滥,这意味着人民币国内购买力的贬值。为了应付通货膨胀的威胁,国内投资者只好大量配置A股,而不能像巴菲特那样自由地在全球范围内寻找价值投资洼地。" 这位首席策略分析师进一步补充。
近日,招商证券研究员卢平发布了中国神华的深度研究报告,他对中国神华评定的最新定价区间为94.5—107.99元,其依据为,公司实施333亿元的战略性收购以及自身产能扩张后,公司的每股收益将达到2.7元左右。
他认为:"尽管中国神华每股收益大幅提高是在两三年之后的事情,且存在一定不确定性,但牛市市场的信心很强。正如熊市中股价是由最悲观的投资者决定的一样,牛市中的股价是由最乐观的投资者决定的,在牛市中投资者是不可能十分理性的。"
颇有戏剧性的是,
或许这也是牛市的激情预期吧!（21世纪经济报道）
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