*ST九发（600180）:重组推倒重来,都是低价增发惹的祸!

    21世纪经济报道
    12月15日,处于重组紧要关头的*ST九发（600180）出现戏剧性的一幕."鉴于根据
有关补充法律意见书, 公司2009年度第一次临时股东大会对重大资产重组方案的表
决结果为未获通过, 决定停止实施原与山东南山建设股份有限公司的重大资产重组
方案."
    "公司将争取在本月底之前公布资产置换的方案,但是,由于时间紧迫,今年完成
的不确定很大.在南山集团履行该承诺之后,才能开始谈对南山集团的增发以及新的
增发价格事宜." *ST九发（600180.SH）的一位相关负责人士告诉记者.
    *ST九发的破产重整与资产重组非常复杂,难以一言蔽之.烟台中院对*ST九发破
产重整两次态度是大相径庭,烟台中院在其中所扮演的角色十分值得玩味.
    烟台中院角色
    此前, *ST九发的重组方案是以2.21元/股的价格向作文等八名自然人定向发
行的股份, 置换和购买作文等八名自然人共同拥有的山东南山建设发展股份有限
公司（以下简称"南山建设"）100％的股权. 定价的标准是公司董事会之决议公告前20
个交易日的股票交易均价.
    而且,今年6月22日,公司召开股东大会,上述议案虽然经过了参加会议的有表决
权股东所持表决权2/3以上审议通过,但并没经出席会议的会公众股东所持表决权
的2/3以上通过,当天众多的流通股东对过低的发行价格持反对意见.
    因此,争议仍然存在.根据用2008年11月12日中国证监会公告【2008】44号《关
于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（以下简称44号文）, 
上市公司破产重整,涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格
由相关各方协商确定后,提交股东大会作出决议,决议须经出席会议的股东所持表决
权的2/3以上通过,且经出席会议的会公众股东所持表决权的2/3以上通过.
    *ST九发的破产重整计划于2008 年11过债权人会议和出资人组会议审议通
过,同年12烟台中院批准执行.2009年6月1日,烟台中院裁定重整计划执行完毕.
烟台中院的这份裁定成为重组方, 卖壳方以及律师事务所认为破产重整计划已经完
成的依据.
    但是, 烟台中院的态度在10月29日发生了变化.其出函称,九发股份重组计划预
设的目标和基本原则是改变九发股份资不抵债的财务状况,保证公司持续经营能力.
九发股份与南山建设进行重大资产重组,是落实重整计划的具体措施,符合重整计划
的预设目标和基本原则.同时, 烟台中院函指出九发股份与南山建设本次重组是"落
实破产重整计划的具体措施".
    作为*ST九发的法律顾问,北京市鼎石律师事务所对该函的理解是:烟台中院200
9年10月29日函将本次重组方案视为九发股份破产重整计划的组成部分.基于此, 九
发股份2009年6月22日的股东大会对本次重组方案的表决就应当适用44号文的规定.
    重组前世今生
    此前,*ST九发在2008年11月26日公布的重整计划中,主要包括资产剥离,确定重
组方及/或投资人并受让股权和实施资产注入.
    作为受让股份的条件,重组方及/或投资人应向九发股份提供1.7亿元资金,用于
支付九发股份重整费用及提高九发股份债权清偿比例.
    此外, 重组方还须向九发股份无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产,
用以弥补大股东占款所造成的损失,并解决九发股份的持续经营能力问题.
    此外,重组方承诺其向九发股份注入的资产具有良好的盈利能力,且资产注入应
于2008年12月31日前完成,以使九发股份尽快恢复生产经营.
    不过, 当时的重组方并非南山建设,而是烟台赛庄典装饰装潢有限公司（烟台
赛庄典）的法人代表李军等人.
    李军介入*ST九发源于*ST九发与烟台市牟平区正大物贸中心的借款纠纷. 2006
年,烟台市牟平区正大物贸中心向*ST九发借款5亿元,一直未还.2008年12月16日,*S
T九发向烟台中院提起诉讼,要求归还借款.烟台赛庄典将烟台紫宸投资有限公司1
00％的股权以注入资产方式替烟台市牟平区正大物贸中心偿还债务3.3亿元, 并将相
关债权一并无偿转让给*ST九发.
    那么, 此次资产注入是否符合*ST九发重整计划中"具有一定盈利能力的优质资
产"的要求呢?是否可以"解决九发股份的持续经营能力问题"呢?
    根据公司当时的公告,截至2008年12月31日,烟台紫宸投资有限公司的股东权益
4646万元,净利润仅478万元,而且全部来自营业外收入.
    显然,*ST九发对于上述两个问题的回答是否定的.此时,真正的重组方应该现身
了.2009年4月22日, 南山集团向公司出具承诺函,承诺其愿意以不低于3.3亿元的经
营性资产或现金于2009年度内置换或购买上述股权.
    *ST九发在2008年年报中是这样认为的, 此举是为了"确保山东九发食用菌股份
有限公司的持续经营能力", 同时,也是为了确保《山东九发食用菌股份有限公司重
整计划》的顺利实施".
    在此情况下, 2008年年报和2009年半年报,*ST九发都没有将烟台紫宸投资有限
公司合并报表,而仅以长期股权投资列示.
    如果这样的话,是不是可以这样理解:至少在2008年年报发布之时,在*ST九发看
来, 烟台赛庄典这次资产置换的完成,算不上破产重整的完成,此外还需要南山集
团的鼎力支持.那么, 后来*ST九发以2.21元/股的价格对增发收购南山建设,却又说
明*ST九发各方已经不认同2008年年报中的观点,即认为破产重整与南山集团对上市
公司的重组已经没有联系了.
    显然, 2.21元/股的增发价格是关键,远低于市价的增发价格有利于重组方以同
样的资产换得更多的股份,当然也就有利于卖壳方顺利地把壳卖出去.
    对此,北京竞公天诚律师事务所的一位律师认为,烟台中院前后的态度确实有矛
盾之处, 有可能是受到了流通股东的舆论压力或者监管层的压力.而这一事件中,不
管哪方胜出,今后都有可能成为相似案例的参考依据.