2018-12-11 13:43来源：国泰君安作者：徐云飞,邱子良

维持增持评级。维持2018-20年EPS 0.46/0.53/0.59元。维持目标价11.31元，维持增持。

公司较高周转率与客户换手率在宏观经济下行背景中，凸显防御价值。2017年以来，在宏观经济数据下行的背景下，公司凭借较高的周转率，通过调整客户结构与加强回款，依然能够实现持续正增长：2017年营业收入与扣非归母净利均同比增长11.8%，2018年1-9月营业收入同比增长14.3%，扣非归母净利均同比增长24%，且毛利率、净利率实现近1pct的提升；其原因在于公司强大的线上+线下经销渠道可以实现30-40天的存货周转天数与1.5的总资产周转率，行业平均水平为三个月的存货周转天数与0.5的总资产周转率；同时，公司回款与应收款管理的加强，也成为业绩持续正增长的关键因素。公司近几个季度应收账款周转天数小于60天，而行业平均水平在3个月以上，且资产减值损失/营业利润逐步缩小，2018年1-9月已从以往12%-13%减小至9%。

分销商优先受益下游低压电器与工控行业需求改善。随着未来下游景气程度触底回升，公司作为经销渠道龙头，业绩受益轻资产、高周转的分销模式，随着下游工控市场进口替代与空间扩容，分销商业绩或将加速。

催化剂：分销主业超过 20%增长、工业品电商业务兑现翻倍式增长

风险提示：分销产品下游终端需求下滑风险