征求意见稿面世50天后，A股回购新规正式稿落地实施。

　　1月11日晚，沪、深交易所相继发布上市公司股份回购实施细则正式稿(下称“正式稿”)，并宣布自发布之日起实施。

　　注意到与征求意见稿相比，正式稿整体变化不大，比如，对于市场比较关心的允许上市公司二级市场减持回购股份的条款，正式稿并未采纳一些要求删除该条款的市场意见。

　　交易所为何不采纳？

　　2018年11月23日，证监会首次明确，上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份，可以在规定的期限内通过集中竞价交易方式出售回购股份。

　　允许“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而回购股份”，是征求意见稿的亮点之一。该“必需的回购情形”是指，上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%。此举被市场认为是解决A股存在大量破净股的问题。破净股数据显示，截至1月11日，A股破净股共361只。

　　同日面世的征求意见稿规定，该类型的回购股份，上市公司可以在持有半年并履行必要的决策程序后通过集中竞价交易方式卖出。

　　该政策一出，立即引发市场热议。

　　“各方看法不一。部分反馈意见及媒体报道担心该做法暗藏套利空间，会造成公司低买高卖，滋生操纵股价、炒股盈利等问题，由此认为已回购股份应当全部注销，不能出售。但也有不少意见认为，为了给回购打开制度空间，应该允许已回购股份在二级市场流通，但需进行特别说明和限制。还有意见认为，已回购股份不仅可以减持，还需要进一步提高减持方式的多样性，增加如协议转让、定向转让等减持方式。”上交所1月11日一份公告这样描述。

　　独立财经评论员郭施亮向《华夏时报》记者表示：“允许上市公司在规定期限内出售回购的股份，意在提升上市公司回购积极性，增强股份回购可操作空间。但回购后注销，才是提升上市公司核心价值、增强上市公司竞争力的体现，才是真正意义上的回购，应积极鼓励注销。”

　　深交所1月11日称，征求意见期间，收到了不得减持的建议，但最终未予采纳。

　　“考虑到减持回购股份对市场的影响，《回购细则》(征求意见稿)已经对回购股份限售期、减持程序、减持预披露、减持数量限制、减持进展披露等作出严格规定，我所也将通过交易监控、 纪律处分等一系列配套安排，防范和打击操纵股价、内幕交易等违法违规行为。因此，(正式稿)保留回购股份可以减持的制度安排。”深交所称。

　　上交所1月11日公告也解释了保留可以减持条款的考虑因素：一方面，公司出现股价破净或短期内大幅下跌30%以上的情况，往往源于市场出现较大幅度波动，难以事先预计；另一方面，公司在短期内筹集资金实施回购，可以避免股价出现连续非理性下跌，但也可能导致占用生产经营资金，面临比较大的资金压力。在此情形下，允许后期通过二级市场卖出所回购的股份，可以在一定程度上缓解公司的后顾之忧，有利于公司董事会做出快速反应和决策，以及时维护公司价值和股东权益。

　　“从这个角度来看，为维护公司价值及股东权益进行的回购，是一种特殊情况下的半被动式回购，与其他情形的回购有所不同。允许该情形下出售所回购的股份，可以为其提供更为灵活的市场化手段，有助于这部分公司在紧急情况下更好地平衡股份回购和生产经营的资金需求，可以视为鼓励股份回购的必要制度尝试。”上交所称。

　　正式稿新增多项减持限制

　　虽然保留了可以减持的政策，但正式稿新增了多项限制条款，进一步压缩“市场操纵”“不当套利”的空间。

　　比如，征求意见稿规定，上市公司可以在持有半年并履行必要的决策程序后通过集中竞价交易方式卖出。正式稿将半年的限售期延长至一年。

　　在此之外，正式稿还新增了几方面的限制，比如，在任意连续九十个自然日内，上市公司减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，且并应当提前十五个交易日披露减持计划；拟用于未来集中竞价出售的，上市公司必须在披露回购方案时就予以明确，否则不得出售；上市公司减持所得资金，应当用于主营业务，不得通过直接或者间接安排用于新股配售、申购，或者用于股票及其衍生品种、可转换公司债券等交易。

　　除了上市公司减持回购股的政策，董监高在回购期间的减持政策也受到市场关注。

　　有市场声音担忧回购制度会成为掩护特定主体减持、“割韭菜”的工具。“监管需要提升实时监控能力，加大对套利等违法违规行为的打击力度，比如，上市公司利用自身信息优势、借助规则漏洞高抛低吸，上市公司与游资机构配合拉高减持，以及回购变成大股东的变相减持等行为。”郭施亮向《华夏时报》记者表示。

　　记者注意到，针对上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而进行回购股份的类型，征求意见稿对董监高的减持管束极严，要求不得在回购期间减持，但对于其它类型的回购，征求意见稿仅要求必须满足一般减持规定。不过，正式稿并未将“回购期间董高监不得减持”适用于全部回购类型。

　　“若完全限制相关股东在所有回购情形的回购期间减持，不仅会打击公司回购股份的积极性，也不符合实际情况。”上交所1月11日公告内容中有这样的表述。

　　但正式稿提出了更严的信披要求，比如，要求上市公司在首次披露回购股份事项时，一并披露向董监高、控股股东、实控人、提议人、持股5%以上股东问询是否存在减持计划的具体情况，并根据回复充分提示减持风险。

　　此外，注意到，正式稿还采纳了明确回购方案提议人的建议。

　　“为避免个别股东频繁提议回购股份炒作股价的情形，规范提议程序，减轻上市公司的负担，在《回购细则》(正式稿)中明确提议人的范围为‘根据相关法律法规及公司章程等享有提案权的提议人’。”深交所称。

　　除了有关减持政策的争议，一些市场声音还认为，征求意见稿对于回购资金来源的限制“过松”。

　　比如，征求意见稿允许上市公司举债回购。具体来看，征求意见稿规定，自有资金、金融机构借款、发行优先股或可转债募集的资金以及闲置的其他募集资金等，都可以根据需要用于回购股份。

　　正式稿未采纳不得通过债务融资实施回购股份的建议。