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作者:宋光辉(微信号:jobofsong)博人金融CEO


简介:著有《资产证券化与结构化金融》一书。组织翻译“结构化金融与证券化译丛”共10本,全面引进国外先进的金融理念与技术。自创“后现代金融:解构与重构”与“新货币论”体系,重新定义金融与货币,并原创百篇金融小品文。


在之前的金融小品文《一张图看懂中国的融资形势》一文中,我提到中国利率市场化改革的目标,体现在本图就是两条合理风险定价曲线。其中风险中性定价曲线的无风险利率r,由央行确定,以保证币值稳定下的经济均衡增长。实际定价曲线则由市场各类主体在公平竞争的情况下自发形成。最终形成的定价曲线应该一条单调的,斜率向上的曲线,而且风险溢价逐步降低。实际定价曲线不断向风险中性定价靠拢。


除了金融机构提供流动性能够获得低于无风险利率的融资条件外,比如说银行的活期利率,远低于通常被用来表征无风险利率r。对于绝大多数市场主体而言,无风险利率构成了其融资成本的下限。无风险利率的上升,显然会提高实体经济的融资成本。这是国内众多陈词滥调的东西。于是乎,以降低融资成本促进经济增长成为要求央行放松货币政策的有力诉求。然而,作者前面有文提到,放松货币政策已经没有太大操作空间。


要想降低实体企业融资成本,我们需要破除将无风险利率r等同于融资成本下限的执着。从整体的角度,无风险利率r构成了所有主体融资成本的下限,并无错误,但是却并不准确,而且对于我们从事金融实践毫无帮助。何以故?


先从逻辑上讨论。不同的主体自身的内在条件与面临的外部融资环境不同,显然融资成本不同,这形成了我在上文中提到的实际融资曲线。因此,不同的主体,其融资成本的下限显然也会不同。因此,单就一个描述整体的无风险利率r,无以准确的衡量不同主体的融资成本的下限。以一个简单的初中数学的例子来讨论,一个正数,已知其平方大于25,则该正数的下限值。单就正数这一条件而言,给出大于0?此结论无疑是正确的。但是却由于没有考虑到另外的局限条件,而在已有的局限条件下,准确的结论应该是大于5


从金融的角度来讨论,那就是中国的相对有效的金融市场并未形成,很多国外的经典上描述的利率曲线之间的关系根本无从确立。比如说国债与地方债的利差关系、国债与AAA企业利差的关系、国债与BBB投资级公司债券的关系、国债与垃圾级债券的关系、短期利率与长期利率的关系、等等。


就本文讨论的主题而言,这其中最关键是的国债与地方债的利差关系(对应中国,就是地方融资平台的融资成本与国债之间的利差)。在美国,由于市政债有税收的优势,市政债与国债之间的利差非常低,很多甚至低于国债。因此市政债利率对于融资成本下限的影响几乎可以忽略。


就作者自身的实践经验,地方融资平台的融资利率,构成了中国绝大多数实体企业的融资成本下限(或者说无风险利率)。在地方融资平台以12%的融资成本在市场上大量融资的时候,我不知道哪些中小企业能够以低于这一成本获得资金。因此地方政府融资平台的融资成本与国债之间的高额利差,成为制约中国实体经济成本下降的严重障碍。这也就是很多市场人士所提的资金累积到金融体系,空转的市场因素。


我们以美国的经验来看,美国08金融危机之时,资金追逐高信用,将国债利率压至甚至为负。为救市,美联储大量投入货币,用直升机撒钱。然而,金融市场精明的认识到,这种当期的货币大量投放,必然导致未来的高通胀,长期国债利率上涨。利率期限结构陡峭。这种形势下,美国也出现资金空转的现象。试想,如果你是银行家,以短期低成本的资金购买长期的国债,稳赚安全稳定的利差即可,有什么动机去冒风险投向实体企业?这对应中国的情况,央行通过降准或是公开市场操作影响短端的资金成本,在短端的资金成本相比地方融资平台的10%以上的融资利率,仍然有足够利差的时候,有什么动机支持实体企业。伯南克不愧为金融大师,几招就轻松化解这一困境。国内普遍认为伯南克是研究大萧条的宏观经济学家,存在片面。就美联储主席任上表现而言,伯南克更多是一个深谙金融理论与金融市场投机套利实务的金融大师。


更高明的是,伯南克破除了对金融市场原有一切关系的着相。如佛经云:凡一切相,皆是虚妄,若见诸相非相,即见如来。作者后续有专文《从金刚经看金融市场》讨论。


因此,要降低实体企业融资成本,应该根据实体经济的不同主体,了解其不同的融资环境。用结构化金融的理念去思考问题。单就整体无风险利率来讨论诊断问题,就像中医想仅靠把脉而来了解病灶一样。一千个哈姆雷特有一千个无风险利率的标题,正是强调了这种整体中存在的错综复杂的结构。结构化金融其将大兴于世也!