2018-08-24 22:20 华尔街见闻
今日晚间，中国外汇交易中心官方确认了人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”的消息。
官网发文称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
公告称，目前，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整，预计未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。
随着这一消息的公布，人民币晚间急速飙升，离岸日内涨超600点，在岸涨超300点。
逆周期因子在中国汇市的历史
逆周期因子的引入发生在去年5月。那时，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。官方认为，引入“逆周期因子”有效缓解了市场的顺周期行为，稳定了市场预期。
到了今年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。不过，外汇市场自律机制秘书处称，各报价行只是将本行的“逆周期因子”调至中性，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价模型并未改变。
当时，外汇市场自律机制秘书处还强调称，未来若外汇市场情绪再出现明显的顺周期波动，人民币汇率脱离经济基本面，各报价行仍可能会根据形势变化对“逆周期系数”进行动态调整。
揭开“逆周期因子”的面纱：究竟是如何影响人民币汇率
对于人民币定价机制的“三因素”模型，业界引发一个疑问：汇率回升多大程度上是前面两个因素所造成?还是很大程度是央行加大外汇干预力度，强行改变外汇市场供求状况所带来的影响?
去年八月，中国人民银行发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中，首次披露了人民币中间价形成机制中“逆周期因子”的计算方法，并表示“逆周期因子”计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。
报告表示，在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。
由此，逆周期因子的神秘面纱得以被略微揭开。不过，“逆周期因子”本身是一个公式，包含一些因子，但是因子具体指哪些指标，官方并没有向市场明确。
分析普遍认为，对比新旧公式，当前的央行系数设置下，逆周期调节因子会削弱上日16：30收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。换而言之，逆周期因子的调节重点，就在于对冲掉中间价三因子定价模型中收盘价环节的持续贬值压力。
此外，这一调整也有助于减少国际市场大幅波动对中间价的影响。
也有分析师做了一些更加具体的测算。
去年5月，在中国首次在人民币中间价机制引入“逆周期调节因子”之后，高盛曾经研究几周后发现，逆周期调节因子主要取决于前一交易日的人民币日间走势——平均来说，人民币日间交易中每贬值1个点子，将会引发次日人民币中间价相对CFETS模型隐含水平走强约0.7个点子。
高盛评价称，就操作层面而言，逆周期因子令政府可以通过设定中间价而发出政策指引、继而影响汇率，而不再仅有实际外汇市场操作这一个办法(此举会消耗外汇储备)。
去年8月，招商证券谢亚轩也对关于逆周期因子进行了一项测算，实验表明，在引入逆周期因子之后的20个交易日中，每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点，或者0.0089。
同月，工银国际研究部主管、首席经济学家程实也发布了一份测算报告，研究表明，在引入逆周期因子后(5.31-7.30)，预期管理日均引导人民币兑美元升值的幅度高达61.9bp，远高于此前(4.1-5.26)的水平35.5bp。并且引入逆周期因子后，预期管理切实对人民币产生升值影响的概率为61.4%，而此前的概率仅为45.9%
。
这详细的展示了逆周期因子对于汇率双向预期管理的作用。因此，逆周期因子通过同时提高预期管理的效果和频率，加强了人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性，进而有效提升了中间价对宏观经济基本面的反映能力。
此外，报告还表明，在逆周期因子的引导下，中间价形成过程中的预期管理能够紧盯市场预期的顺周期波动，在敏感时点上灵活精确地提升管理强度，因此维护了总体定价效率。
央行为何推出“逆周期因子”?
在引入“逆周期因子”之前，央行对于人民币汇率中间价的设定是“收盘价+篮子货币”的机制。按照这种机制，人民币汇率并不是由基本面决定——在宏观经济数据低迷时，汇率不能自发的贬值;在经济数据重新高涨的时候，汇率也难以自发的升值。
中国社会科学院世界经济与政治研究所肖立晟也曾在《FT中文网》发文表示，“收盘价+篮子货币”的主要问题在于，在引入篮子货币的那个时点，境内外汇市场没有出清，市场认为人民币汇率没有贬值到位，收盘价相对中间价有向下的贬值动能。另一方面，美国经济出现显著复苏迹象，市场预期未来美元指数升值概率较大，篮子货币对人民币汇率有贬值压力。
央行认为，这种机制下的外汇市场存在非理性交易，汇率价格没有真正反映基本面。对此，央行还提出了两种方案：其一，直接向浮动汇率过渡，人民币汇率先贬后升;其二，回到固定汇率，央行重新掌握中间价定价权。
在这种情况下，央行选择了后者，推出“逆周期因子”，实施稳定汇率的改革措施。通过这种方式，肖立晟表示，人民币的定价机制削弱了“收盘价”的影响、改变了“货币篮子”的影响，也让央行重新获得市场价格主导权。
“逆周期因子”曾经一度“功成身退”?
今年年初，央行再度改变人民币汇率中间价机制：各报价行不再对上一交易日的日盘波幅进行逆周期过滤，机制中的其余参数未做调整。
由于逆周期因子一直被视作人民币报价的缓冲器，在人民币下跌的时候起到“减震作用”，当时这一消息令人民币在连续升值的趋势中一度大跌。
当时，华尔街见闻评论称，无需对逆周期因子过于敏感。未来中国很难出现支持人民币升值的政策，逆周期因子只是价格的触发点，不用把哪一个价位界定为价格关口，而应尽快适应本年度人民币在合理均衡水平上出现的双向波动。
也有分析师在当时就预计，“逆周期因子”很难就此功成身退。平安证券首席经济学家张明当时表示，如果逆周期因子不再发挥作用，那么2018年人民币汇率将基本取决于美元走向。如果美元转为持续走强，那么人民币将面临持续贬值压力，一旦超过央行合意区间，逆周期因子完全可能重启。
如果美元指数继续持续走弱，那么人民币兑美元汇率将面临持续的升值压力，而目前中国央行似乎并不愿意人民币兑美元汇率过快升值。如前所述，过强的人民币既可能影响出口增长，也可能带来新的流动性过剩与资产价格泡沫。反之，如果美元指数转为持续走强，那么人民币兑美元汇率将面临持续的贬值压力。回归到“收盘价+篮子汇率”的人民币中间价机制能够维持的时间长度，实质上取决于美元指数在2018年的波幅。如果2018年美元指数仅仅是温和波动，那么中国央行就可能不再调整中间价定价机制。而如果2018年美元指数显著升值或显著贬值，那么中国央行就可能继续调整中间价定价机制。
外汇风险准备金之后，逆周期因子果真重现
此次“逆周期因子”的重现，其实已有预兆。
今年8月6日起，央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%。此前，外汇风险准备金曾于2015年10月人民币贬值压力较大时推出，并于2017年9月人民币呈升值趋势时取消。
外汇风险准备金回归是针对银行远期售汇业务，即单向增加企业和个人远期结汇的成本，分析认为，这旨在抑制外汇市场上在人民币贬值方向所形成的非理性和顺周期行为，避免远期汇率波动加剧即期汇率贬值压力。
申万宏源宏观在本月的一份报告中表示，由于基本面和货币政策决定了人民币仍有贬值压力，外汇风险准备金回归标志着汇率政策转向得到确认。
该报告还指出，逆周期因子回归与否关注三个方面：
第一，一篮子汇率指数。此前我们指出过，人民币CFETS指数在94-96附近应该是央行所认为能够反映中国经济基本面的合理水平。目前CFETS指数已经跌回92左右，已经基本回到去年5月底逆周期因子推出时的水平。第二，资本跨境流动。本次人民币贬值暂未看到跨境资本流动的大幅流出，但考虑到数据的滞后性，7月份的外储、外占和银行结售汇数据将是重要的观察指标。第三，外汇市场顺周期行为。我们剔除利率平价因素来看人民币离岸远期汇率所隐含的贬值预期，虽然近期贬值预期确实呈现升温迹象，但目前仍总体处于稳定区间。
报告认为，在汇率政策转向已经得到确认的情况下，若以上三个因素中任何一个继续恶化，逆周期因子将很快回归。
中信证券明明研究团队也表示，受贬值压力和货币政策空间影响，关键点位前央行出手保汇率，外汇风险准备金是常规工具，逆周期因子是对人民币中间价更为主动的调控方式，后续也可能加入到工具列表中。
自引入逆周期因子后，人民币兑美元开启了长达半年的升值通道，其主动调控效果较为显著。远期售汇业务政策调整后人民币汇率回涨不仅仅在于外汇风险准备金率的上调，更在于传递出稳定汇率的信号，逆周期因子等工具不排除将进入工具列表中。如果人民币汇率进一步贬值，可能会推出更强力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、资本管制收紧、输入美联储货币政策等。
本月，证券时报曾评论称，为了稳住汇市，中国宏观层面可继续采取逆周期因子的措施。在外汇风险准备金率调整之后，若外汇市场的顺周期波动仍没有明显改观，各报价行就将对逆周期因子进行调整，以稳定外汇市场运行。
