毛羽：复苏预期明确，超配高弹性行业

一、走进泡沫还是走出怪圈？

中国经济面临结构性调整，以房地产带动内需已成为基调，在宽松的货币政策推动下，中国经济是否会重复过去一放就乱，一乱就收，一收就死，一死就放的怪圈呢？本轮宽松的货币政策是否将促使经济直接走向通胀，从而导致A股也走向泡沫化？

我个人认为这种可能性并不大，首先，经济体量与10年前已不可同日而语；其次，经济结构尤其是民营经济总量已超过国有经济，投资与信贷的关系已经不再是简单的一放就乱的局面；第三，国有经济经过十年多的发展，其投资的约束机制和十年前相比已经大为强化，最重要的是，当大家都警惕到通胀将会发生时，其实大家已都准备好了应对通胀的策略，这种时候恶性通胀反而不会发生。

本轮中国银行业爆发式的信贷规模扩张，更可理解为是适应中国经济发展规模及速度的一次合理性的总量放大，而并非以往怪圈的简单循环。打个比方，现在我们是认识到经济发展后，体量大了，原来穿的鞋子已经小，而且憋了好几年了，要换双大号的了，原因是我们经济的杠杆承受度和美国相比还是有空间的，美国目前4大资本品：股票、债券、银行信贷、房地产与GDP的总倍数大约是6倍左右，中国只有4.5倍左右，其中主要差距在于“债”的方面。由于两国体质差异，中国企业更多从银行借贷而非直接发行债券，而中国银行业目前贷款余额35万亿只占全部存款53万亿的67%，这样一算，我们的银行业放贷的确还是有空间的，最多就是给一个10岁的孩子买了双12岁大的鞋子而已。

二、结构泡沫为何带来机会？

二季度国家统计局数据公布之后，今年四个季度6789，即一到四季度的经济增长率为6%、7%、8%、9%的预期更加明确了。与此同时，沪深A股均强劲的涨幅不断刷新高点，很多人也在担心资产泡沫化的问题，那么现在A股的估值水平到底高不高？市场是否还有上升空间？

根据新东风无忧价值网的统计，A股目前的基本数据如下：两地市场平均市盈率32.7倍，平均市净率3.6倍。按照我们对A股长期的跟踪，这两项数据表明A股现在还没有进入泡沫区，指数还运行在合理区。从中值看，A股目前市盈率中值110倍，市净率中值4倍。市净率中值也处在合理区，但市盈率中值出现明显的结构性泡沫。随经济复苏预期的明确，市盈率中值将会改善，这种改善将随行业的不同特性为我们带来结构性的投资机会。

为什么说A股估值存在明显的结构泡沫却又能给我们带来机会呢？因为宏观经济结构调整和改善过程中，有的行业会受益更早，有的行业就会受益更多，对应上市公司的上涨就会有先有后，涨幅也会有高有低。如何尽可能地抓住涨幅潜力大的行业呢？这就不得不提到行业估值弹性的问题。

对于与经济周期敏感度高的行业而言，盈利预期和投资者心态会包含在对企业的估值过程中。打个比方，有色金属行业在经济下滑、大家都预期不好的时候，比如08年11月份，行业平均市净率曾跌到过1.39倍，也就是说由于投资者不看好，只愿以高出行业平均净资产1.39倍的资产溢价成交，而在07年10月15日的经济高涨期，同样是对这个行业内每1元的净资产，投资者愿出价12.8元购买，这使得其中最高与最低的出价比相差达到9.2倍，这就是经济波动带来的周期性机会，在经济复苏的预期下，有的行业更能刺激投资者的神经，这些就是估值弹性大的行业，如有色、采矿、工程机械等，而有的行业，比如公路路桥、银行等，就没有如此剧烈的估值弹性。目前估值弹性大的行业详见附表。

所以，在经济结构调整的时候，超配置估值弹性高，和经济结构调整关联度大的行业，会有更好的投资回报。现在盈利差的企业，不一定在未来两年的复苏周期中盈利表现会差，只要企业资质好，相反会在经济上升期中更加收益。

从A股近期的交易情况看，由于市场做多热情被充分激发，A股的交易水平已经回复到07年牛市的最高水平，两市合计按流通股计算的换手率超过了3％，按总股本计算的换手率超过了1％，即使是大牛市背景，这样高的换手率水平也是难以持续的，最近几个交易日，主流资金开始选择在外围市场大涨情况下逐步退出，市场表现是放量滞涨，短期市场的调整压力逐步显现。

所以评价当前市场是三句话，总体合理有空间，短期上涨有压力，结构调整有机会。

附表：估值弹性大的行业

   为了不扰乱市场，所选出的股指弹性最大的十大行业，请登录毛羽官方博客新东风无忧价值网名师讲坛查阅。