从百年美股十熊看A股18年历次底部构筑
来源：红周刊 时间：2008-09-22 14:18:57
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在本轮上证指数由2007年10月16日的6124点重挫至今，跌幅深达70%以上，众多的机构投资者亦均困惑A股的底部到底何在，或是将以何方式形成。我们的初步观点是：如果有明显的事实显示中国A股整体的盈利能力同比和环比重新步入增长期，那市场的终极底部形成的趋势将会早晚明确成立。如果A股整体盈利没有步入新的上升通道，那不管中国的经济数据显示它是否是走L形，或其他的指标在全流通完成之前，对A股基本上不会形成多少方向性的指导。
我们判断，在未来的一段时间内，中国经济会是一个宽松式的慢升发展。资本市场会走一个较大的宽松形态的U型(情绪性恐慌结束，本能性底部形成)底部，再走出一个W型(经济在震荡中好转恢复，重新向上扩展的事实，企业盈余利润恢复同比和环比成长)的base on top of base(基于最坚固的基础)的形态。至于现在，考虑指数跌到哪个具体的位置范围预测意义不大(这在任何一次股灾中都意义不大)，任何点位都有可能。回顾美股这个全球最大也是最流通化的市场过去100年的发展历史，以及中国过去18年A股的发展中历次大熊市的底部构筑，也许有利于对A股本轮熊市股灾所需的时间和结束的形态上有个较为充分的心理准备。
美国百年金融史之十大熊市如何结束(指数跌幅超过40%为基准)：
这里我们将精选实战对比美股上世纪百年十大熊市的底部形态和时间，以及与其对比的中国A股已经发生过熊市的底部状况。
此前先简单回顾本次金融风暴前美股最近一次大崩盘(图1)，这是美股在本世纪伊始发生的在过去100多年中仅次于上世纪1929年大股灾。
开始日：2000年3月7日
结束日：2002年10月8日
熊市历经：950天左右(31个月)
纳斯达克指数终极顶点：5133
纳斯达克指数终极低点：1108
百分比跌幅：-78%
上世纪美股的熊市次序按照其恐怖程度从小到大来排列：
股灾NO.10：
大萧条的后遗症
1932～1933年：作为1929年美股超级牛市大崩盘触底后第一个实质性的反弹开始后的再次下跌，是熊市转牛后的一个恐慌。然而，与其说是恐慌，还不如说是大萧条的后遗症在继续干扰大众的信心。当时道指由1932年的40点反弹到1933年的80点，指数反弹了100%，再次大幅度下跌到50点左右回稳向上。1933年熊市所构筑的底部消耗了3个月，但是如果从1929～1932年这个大熊市来看，不算其下跌过程的时间，只采用到最低点后从新开始主升通道确认开始，也就是终极底部的构筑消耗了整整10个月的时间，道指才重新进入了一个长期的安全区域内。如果以1929年终极顶点的熊市开始到结束，跌幅达近90%，耗时33个月，而最终确认牛市开始还要再等13个月。
股灾NO.9：
一战结束前夕
开始日：1916年11月21日
结束日：1917年12月19日
熊市历经：393天左右(13个月)
道琼斯指数终极顶点：110
道琼斯指数终极低点：66
百分比跌幅：-40%
如果20世纪30年代听上去是一个很远时代的故事，那我们还要再看看恐怖系数排名美股大崩盘史上第九的1917年。这是在第一次世界大战结束的前夕，当时道指的跌幅高达40%，如果1916年买入1000美元单位的指数基金，到1917年它只有600美元了。如果你继续持守这个部位的话，要等指数上涨67%才能回本到1000美元。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间;整个熊市从高位到新牛市的确认，消耗了13个月。
股灾NO.8：
石油危机下和越战下的大崩盘
开始日：1973年1月11日
结束日：1974年12月06日
熊市历经：694天左右(23个月)
道琼斯指数终极顶点：1052
道琼斯指数终极低点：578
百分比跌幅：-45%
这是另一个长时间的熊市，经历过那段艰难时间的投资者都还记得石油危机、水门事件和越南战争，这场恐怖的熊市持续了694天才结束，一大批当时的股市精英和抄底银行家被破产清出市场。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间;整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。
股灾NO.7：
100年前的绞肉机
开始日：1901年6月17日
结束日：1903年11月9日
熊市历经：875天左右(29个月)
道琼斯指数终极顶点：57
道琼斯指数终极低点：31
百分比跌幅：-46%
这是美国投资策略有限公司数据库中指数纪录最早的数据，因为在1900年之前道琼斯指数是没有记录和使用的。因此，我们恰如其分地称之为最古老的股市大崩盘毫不为过。这个20世纪初指数创建后有史以来的第一个大熊市，是100年前金融市场上的绞肉机，当时位于纽约的投机客不少来自于英国和欧洲。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间;整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了32个月。顺便说一句，道指创建后第一个15年的走势和A股上证指数早期很相似。
股灾NO.6：
一战后的大熊市却是
美国进入超级大国的前夜
开始日：1919年11月3日
结束日：1921年8月24日
熊市历经：660天左右(23个月)
道琼斯指数终极顶点：120
道琼斯指数终极低点：64
百分比跌幅：-47%
这场熊市起始于第一次世界大战结束，欧洲战时需求大幅度降低，战后繁荣让美股着实火了一把，股价平均上升了51%。但一战结束后，美国国内企业盈利成长性开始放慢和下滑，导致随后的2年熊市。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间;整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。而1921年第四季开始，美股竟然由当时的新科技成长产业领军进入了史无前例的8年大牛市，让美国经济在整个20年代突飞猛进，取代英国成为世界最新超级大国。这就是我们称之为金融主导产业实体经济高速发展下的“轰鸣二十”，这点与70年后美国的网络信息科技产业革命和中国1998～2007年高速发展很类似。
股灾NO.5：
“1929大萧条”的开始
开始日：1929年9月3日
结束日：1929年11月13日
熊市历经：71天左右(2.5个月)
道琼斯指数终极顶点：381
道琼斯指数终极低点：199
百分比跌幅：-47%
虽然这是目前我们看到急速下跌式熊市中最短的崩盘(无独有偶，2000年3～5月，纳斯达克指数也出现了为期3个月、不到40%的跌幅)，但这样的走势(图2)是一种足以让众多利用杠杆透支交易的股神们多次破产和致命的暴跌，当时华尔街盛行的是自杀风。
华尔街当时三位最成功的金融大亨均为独立操作的独行侠：李佛摩尔、巴鲁其和老肯尼迪(肯尼迪总统的父亲，也是美国第一届证监会主席和美国证券法制定者)全是空头仓位的大熊(还不计算他们在“轰鸣二十”中牛市做多部分的盈利)，单是做空股票就让“伟大的李佛摩尔”在两半月的空头部位中赚到超过1亿美元的利润，将他的人生推到无限风光在险峰的最高位置。这位躲在位于纽约最豪华写字楼第五大道735号皇冠大厦顶层操盘室的独行侠，以电话指挥超过50家券商为他分仓下单交易，前无古人也后无来者。
而在李佛摩尔狂掠的同时，几乎有一半的钱在两个月的急速下跌中消失殆尽。如果是杠杆式交易法则，瞬息的损失可以是本金几倍以上的负资产，而资金断裂的连锁性停损卖单，轻而易举地把几乎当时所有的炒作集团在几天内打倒破产。这种崩盘的后果往往最能摧毁大多数人的信心。这次股灾从现在来说，就是我们知道的“1929大萧条”的开始。
股灾NO.4：
旧金山地震成为恐慌的推手
开始日：1906年1月19日
结束日：1907年11月15日
熊市历经：665天左右(23个月)
道琼斯指数终极顶点：76
道琼斯指数终极低点：39
百分比跌幅：-49%
这场股灾被历史称为“1907年大恐慌”，当时“百年美股第一人”李佛摩尔时年整30岁，靠恐慌前空头部位大量做空“太平洋联合铁路”股赚到人生第一个100万美元，他名扬资本市场的30年从那此开始。大恐慌发生后，华尔街上根本看不到现金，股价不是跌停，而是无论跌到什么价位都没人愿意拿钱来买。JP摩根是美国金融业的巨子和勇者，勇者就是在暴风雨后第一位敢于站出来以个人力量挽救金融资本市场，避免了纽约证券交易所差点关门歇业。
1907年的大恐慌，最终以美国财政部买入3600万美元的政府债券，为市场注入现金流动性而结束了股灾。这也是美国政府第一次直接出面以现金注入救市，也就是我们今天一旦进入下跌后，经济学家立马对媒体津津乐道的“政府应该有责任直接救市”的原始来源(不过他们从来不懂政府只能救急，而无法救穷)。虽然1906年初旧金山大地震诱发了本次股灾，但真正的原因却是指数在过去的两年中急速上涨了150%。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间;整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了25个月。 股灾NO.3：
连环熊市中的熊市A
开始日：1937年3月10日
结束日：1938年3月31日
熊市历经：386天左右(13个月)
道琼斯指数终极顶点：194
道琼斯指数终极低点：99
百分比跌幅：-49%
投资者刚刚从1929大萧条的近8年股灾中恢复点信心，以为指数会继续努力地爬向早些年前创下的高点时，天有不测风云，市场传来的是欧洲陷入大规模战争，亚洲的日本挑起战火，屋漏偏逢多雨时，华尔街还不断传出丑闻，指数在短短的13个月内急跌到大萧条经济开始复苏后的一半，真是辛辛苦苦五六年，一年回到牛市前。
不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间;整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了15个月(图3)。但这个急速的下跌过程和底部并不扎实，所以新开始的牛市只维持了1年多左右，在1939年9月开始到1942年5月的长达2年半的宽幅振荡下跌熊市，指数从155点跌到93点，这就是恐怖系数位列第八的熊市。
股灾NO.2：
最长且连环的熊市(包含熊市A)
开始日：1937年3月10日
结束日：1942年4月28日
熊市历经：1875天左右(61个月)
道琼斯指数终极顶点：196
道琼斯指数终极低点：93
百分比跌幅：-53%
虽然这次大崩盘恐怖系数位列股灾第二，却是十大股灾中最具杀伤力的一次(图3)。它用了5年的时间才恢复了新牛市的上升通道，来收复原有的崩溃和损失，期间还经历了二战美国参战的“珍珠港事件”，当时整个亚洲和欧洲已经战火蔓延。
我们可以看到美股的熊市起始于欧洲二战之前，结束于美国正式参战后4个月。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3～6个月的时间;整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了65个月。这是个股灾里面套股灾，崩盘里面套崩盘，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。这也是美国人民从来没有经历过的极乐到极悲的年代。大量不懂怎么卖出股票的投资者、银行家、做市商和投资机构，就在这样的金融绞肉机市场中破产出局，永无翻身的机会。
这就是1929年超级大股灾发生后底部不可预测性和难以预测性的危险所在，估计现在你也已经彻底明白了大股灾后任何预测底部和近期走势都是异想天开的愚蠢之举。
股灾NO.1：
22岁时的错误得等到47岁才能收回成本
开始日：1930年4月17日
结束日：1932年7月8日
熊市历经：813天左右(27个月)
道琼斯指数终极顶点：294
道琼斯指数终极低点：41
百分比跌幅：-86%
这是一场曾经让我们祖父辈失去一切资产的大股灾(图4)，当时90%以上的华尔街银行家永久性彻底破产。在这个历时813天的“绞肉机”中，投资者平均最少损失了86%的资产，这个崩盘是1929年9月的接续，补跌造成了随之而来的大萧条，前期没有下跌被扛住的蓝筹股快速巨幅补跌，抄底者迅速被市场掀翻在地，变成彻底的“无产者”。
如果你当时22岁，在1929年9月3日有1000美元的股票资产，到1932年7月8日股灾结束日那天，就只剩下108美元了。想要恢复到1000美元的资产吗?当然可以，得耐心地等待25年，那可是1954年的事情了，或许你的头发已经白了1/3，而你儿子的儿子也出世了。因为指数要努力地爬升9.5倍或上涨950%，才能让你解套，我们还没有计算25年中物价上升带来的通货膨胀货币贬值损失。这仅仅是你22岁时候错误的选择在47岁时候能够收回的成本。
谁也不能保证你在1929～1932年间买入的套牢股票，长期持有25年后它们是否还是伟大的企业，谁在乎呢?江山代有人才出，资本市场也一样，大崩盘后脱颖而出的都是1929年前鲜为人知的新企业，产品和技术市场占有率高速发展，股票在过去的熊市中没有压力下的套牢盘，这些中型企业成为推动市场领导板块中的领导股。
“股圣”的头部
就是大熊市的标准
我们见到了美国2000年大牛市最终结束转入大熊市，先倒下的是新科“股王”——年内上涨了45倍的高通;而最后倒下的是连续成长了10年，涨幅度高达78000倍的股圣“思科”，它从分股后1990年的0.01多美元每股计算，涨到2000年3月的82美元一股。而思科的真正下跌是在美股2000年大熊市启动6个月后才开始的。在我们的美股百年数据库中，每轮牛市结束后能够维持高价股龙头的概率连1‰都不到。过去20年中继续维持股价成长的股票几乎没有了，但这些股票代表的公司依然是大企业。这其中包括思科、微软、高通和英特尔，股价和2000年时相比1/3都不到，而雅虎连1/6的股价都不到，还有不少过去的英雄公司现在已经退市消失不见了。历史证明大熊市的特征就是没有股王和股圣，王和圣的头部就是熊市的标准。死抱着过去“股圣”的结果就是巨幅利润成炮灰、本金成股灰。
我们经过对美国这个成熟资本市场120年中所有的大小熊市分析后得出的结论，只有0.1%概率的股票能够在连续几个牛熊交替的行情中依然创出新高，成为“领导股”中的成长之王。在过去108年中，道琼斯30指数中只有GE通用电气一直在榜，就是说108年中，如果你的指数选股是买入不动，那选对的可能性也就只有3.3%的概率。2000年9月，纳斯达克指数在4250点，思科终于从近70美元的价格一路崩跌到2002年10月的8美元，纳斯达克指数跌至1100点。
我们建议投资者不要对过去牛市的龙头股抱有任何幻想，这样的崩溃事实上就是漫长熊市才进入开始阶段的标志。不猜测指数低点来作波段，不抄底，不买过去大幅度下跌后所谓便宜的价值龙头股。最坚挺牛股一旦于熊市的初级阶段跌破超过50%～60%，绝不考虑买入。
“最后的强势股”下跌是好现象
目前，中国A股市场开始显示了最后的强势股下跌，这种现象是好事，也就是我们所说的大熊市在进入最后一个阶段下跌的序幕拉开了。熊市真正的惨烈不是头部和中段，而在尾声。
经过我们的研究，通常指数跌过60%以上的大熊市，都会有超过3～4个较大幅度的下跌，而最后两个大幅度下跌从点数绝对值上与刚开始下跌比较是小的，但从百分比下跌幅度来说是大的，这主要是因为期间最牛的强势股开始崩塌。还记得2003～2004年“德隆三驾马车”吗?
我们现在正是最惨烈的行情阶段：没有成交量，指数不反弹，大跌暴跌后的指标股就是很低的P/E，股价依然是温水煮青蛙，往日的明星基金经理最终被最后的强势股在指数跌倒接近底部的时候崩塌而精神疲惫不堪，每次抄底都被套……这些都是每次大熊市中都会出现的症状。
我们在2000年8月看到了美国上轮大牛市“股圣”思科的陨落，这个过程是在纳斯达克牛市结束、进入熊市6个月后才拉开序幕。因此，我们看到中国A股的贵州茅台这只最后100元面值之上的大幅下跌，也就再次印证了大熊市下并没有真正的硬挺英雄。大熊市和股灾最终会无一例外地摧毁所有强势股和股王，中国船舶和中国平安已经说明了这点。-(未完待续)
(本文作者迈克•吴为上海鑫狮资产管理有限公司总裁;约翰•史密斯John Smith为美国投资策略有限公司研发部总裁)
