2008年06月23日        中信建投

    防御为主反击制胜
　　--中信建投证券2008年下半年投资策略
　　核心观点受通胀全球化的影响，我国今年经济增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右；能源价格改革势在必行，ppi在下半年将创出新高。
　　2008年下半年市场不会有明显的趋势性投资机会，市场将在震荡中继续下寻支撑，反弹高度将受制于"4·24"行情高点。
　　建议投资策略以防御为主，行业配置上规避中游，细辨上下游，以能源战略调整和央企整合为两大选股主线，同时应关注市场超跌带来的绩优成长股的投资机会。
　　我国经济发展面临着能源瓶颈，能源战略也将作出调整，这将使得传统能源、新能源、节能环保和绿色gdp产业迎来发展机遇。
　　结合目前我国经济发展面临的诸多不确定因素，08年下半年应该采取"防御为主，反击制胜"的策略。我们认为，上证指数合理估值在2800点左右，产业资本的套利空间将使其有继续向下修正的需要；上市公司业绩08年的增速将在22－27%之间，油电价格未来的上调将侵蚀09年的公司业绩；下半年大小非解禁对市场的负面影响将由小非的减少而降低。预计市场在下半年不会有明显的趋势性投资机会，只存在交易性和结构性行情。
　　经济负重前行2008年上半年，我国宏观经济运行在经历了雪灾、地震等巨大自然灾害影响的情况下，依然保持了良好的发展势头，基本符合预期。虽然我国上半年经济增长较上年有所回落，但我们认为目前的经济增长结构更加合理，更加具有发展可持续性。首先，经济结构的内外失衡有所缓解，过于依赖外需的增长模式有所改善；其次，经济增长方式有所改善，产业结构有所优化，与去年相比，第三产业对gdp的贡献率上升较快。
　　虽然我国宏观经济上半年保持了稳定增长的态势，但并不能掩盖其中的问题：一是高通胀，二是能源价格扭曲。这也是伴随我国下半年经济运行的重要枷锁。预计下半年能源政策及能源价格改革将成政策工作的重心，能源价格改革势在必行。然而，能源价格改革也会推动ppi的进一步上涨，ppi在下半年有可能创出新高。
　　总体而言，我们认为，今年全年gdp增长将出现小幅回落，预计增速在10.4%左右，通胀水平在6.5%左右。
　　寻找估值底线上证指数从07年10月的6124点跌至2874.10点，跌幅高达53%；市盈率从指数最高点的48.1倍跌至目前的22.3倍，跌幅达53.7%；市净率从指数最高点的7.03倍跌至目前的3.43倍，跌幅达51.2%。而上证指数每股盈利指数却由126.8点小幅攀升至128.９点。由此可见，市场大幅下跌主要受累于估值水平的大幅降低。
　　从市盈率角度看，估值趋于合理。按08年6月13日收盘计算，沪深300 指数pe为21.65倍，而标普500指数pe为22.17倍，二者已非常接近。我国上市公司行业构成与成熟市场存在差异，因此我们对标普500指数和a股分行业pe进行比较：假定标普500行业指数处于合理位置，则推算出a股合理市盈率将下降到19.91倍，对应上证指数点位在2850点附近。
　　从市净率角度来看，产业资本仍然存在套利空间。目前沪深300指数的pb为3.5倍，较国际2－2.5倍的水平仍然偏高。过高的ｐｂ水平给产业资本提供了套利空间，我们通过名义资本回报率，来考察产业资本在资本市场上卖出其股权，同时在银行获取利息的套利模式与套利空间。
　　2007年国内a股全部上市公司净资产回报率为17.2%，鉴于2007年上市公司利润中包含了大量的股权投资收益，如果剔除，则07年a股上市公司的roe为13.5％。按6月13日市净率3.43倍计算，则名义回报率为3.93%，低于国内的一年期定期存款利率4.14%，更远低于一年期贷款利率7.56%。可知产业资本售出其股权反向在银行定存一年，即存在0.21%的套利空间，反向以银行一年期贷款利率贷出即存在3.54%的套利空间。以13.5％的净资产收益率计算，若想消除产业资本套利空间，则对应合理的市净率应为3.26和3.15，即上证指数2615点和2530点。
　　通胀高企降低估值中枢。目前国内高企的通胀预期与通胀治理过程中不断提高的无风险利率，在一定程度上降低了股市市盈率中枢。考量5月份我国8.3%的年化cpi与4.14%的一年期定存利率的"负利率"环境，出于保值需求，投资者要求预期收益率高于预期的通胀率，"预期通胀率"在一定程度上成为决定预期收益率的底线，从而可以预期收益率的倒数来衡量我国市盈率水平的高低。在美元走软与大宗商品价格高企向国内不断输入通胀的背景下，不断攀升的通胀预期逐渐降低了国内的市盈率估值中枢。
　　利润增长：22－27％在通货膨胀持续走高的情况下，中国经济面临的不确定性增加，经济减速的可能性加大。受宏观经济影响，上市公司业绩增长已经放缓，一季报净利润同比增长16.92%，剔除金融类上市公司后，净利润甚至出现1.94%的下降。如果扣除实际所得税率下降这一因素，上市公司的整体业绩增速将下降到只有6.06%。
　　考察我们重点关注的247家上市公司，在计入通胀因素和不考虑油电价格调整的情况下，上市公司08年利润将同比增长26.43%，09年利润将增长23.06%。我们认为，2008年上市公司利润增长将在22－27%之间。
　　大小非：7月份抛压较轻大小非问题成为今年投资者无法回避的难题。虽然政策对大小非减持进行了制度性限制，但也只能增加产业资本套利的制度成本而已，并不能从根本上阻止产业资本在资本市场的套利。
　　从大小非解禁逐月数据来看，进入到7月，小非解禁金额将大幅降低，相比上半年压力反而会减轻。而08年12月、09年2月是小非解禁高峰，抛压将再次增大。
　　我们认为，金融市场由于市净率高企带来的无风险套利空间，才是真正驱动产业资本套利的根本，这样将促使a股市场估值水平的回归。
　　应对通胀投资两端08年下半年应该重点把握内生性增长和外延式增长所带来的投资机会。
　　我们认为，"应对通胀、投资两端"依然是行业配置的核心。其中，中游行业受到ｐｐｉ与ｃｐｉ的双重挤压，盈利能力将大受影响，虽然股价已经部分反映出这种变化，但中游企业最艰难的日子还未到来。直观来看，在通胀周期中，上游企业受益于ｐｐｉ的上升，而下游企业又可从ｃｐｉ上升中获利。但目前我国通胀形势不容乐观，在通胀传导过程中，上下游不同子行业之间业绩增速将出现较大分化。上游我们看好具备持续涨价能力的企业，下游我们看好非周期类消费品行业。
　　在内生性增长中，应紧抓两条主线：一是能源主线，二是高景气、低估值板块。
　　在能源主线中，我们认为传统能源、新能源、节能环保和绿色gdp产业具备较好的投资价值。传统能源中，我们看好处于行业景气的煤炭行业；鉴于油电价格调整，石油和电力行业也值得关注；在能源价格高企的背景下，新能源领域值得长期看好，其中风能、太阳能和核能相关个股具有较大投资机会；节能环保方面，我们看好节能设备制造、废物处理等行业；在绿色gdp产业中，我们看好医药、科技和商业板块。
　　在高景气、低估值主线中，我们看好处于产业链上端的具备涨价能力的化工、钢铁，以及处于高景气中的造纸、水泥行业。
　　在外延增长中，央企重组将带来投资机会。我们认为，央企整合将是我国股市未来一段时间的持续热点。据统计，2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产达6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产为1.3万亿元，央企的未上市资源足够丰富。建议重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航运等行业的央企整合与重组。
　　中信建投20大金股
　　科华生物（002022）：公司推行产品多元化、仪器试剂一体化的发展策略，自主研发的全自动生化仪卓越系列将带动生化试剂的销售增长。预计公司2008－2010年净利润复合增长率为43%。公司合理pe应在50－55倍。
　　银座股份（600858）：公司是山东省的商业零售龙头公司，门店结构较为年轻，管理层十分务实。公司所处的山东省为公司的发展提供了广阔的市场发展空间，这是目前任何一个区域百货上市公司都不可企及的先天优势。预计公司2008－2010年eps为1.19、1.62和2.05元。
　　香溢融通（600830）：公司主要业务是为中小企业提供融资及其相关服务，宏观调控、银行信贷规模控制和股市融资不振对公司业务具有一定的利好。但出于宏观经济不确定和自身风险控制的考虑，公司今年降低了资金运用的相对规模。保守估计，公司2009年eps为0.42元。
　　中信国安（000839）：公司手握青海盐湖和有线电视网络两大垄断性资源，未来成长空间十分巨大。目前青海盐湖资源开发已经进入高增长期，成为公司主要的利润增长点。预计公司2008－2010年eps分别为0.41、0.64、0.75元。
　　金风科技（002202）：公司是国内风电设备制造业龙头，世界前十大风电设备制造商，07年国内市场占有率为25.1%。受益于国内风电产业快速发展，公司连续7年保持100%的增长率。预计未来三年公司eps为1.06、1.59、2.23元。
　　天威保变（600550）：在新能源领域，公司的光伏业务覆盖了整个产业链，从上游多晶硅到下游电池组件均具竞争优势。子公司新光硅业07年底全面投产，08年业绩将快速释放。公司电池组件产能快速增加，09年将达到600mw。预计公司未来三年eps分别为0.91、1.30、1.83元。
　　用友软件（600588）：公司战略明确，提出了"立足长远，均衡发展，不断创新"的发展策略。管理软件市场仍然处于高速发展期，而公司占据了有利的竞争地位。预计未来公司有保持30％左右增速的潜力。
　　川投能源（600674）：公司下属新光硅业承建的1260吨/年多晶硅项目是原国家发计委以文件唯一批准建设的高技术示范性产业化项目，是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目。对公司估值，要充分考虑新能源在发展中所起的作用，同时要考虑水电价格上涨趋势。
　　桂冠电力（600236）：公司采用外延型手段扩张水电规模。公司购买大唐集团持有的岩滩电站70%的股权，公司投资兴建大化水电站扩建工程1×110mw项目，公司投资兴建合山2x600mw级机组上大压小工程项目。
　　中国神华（601088）：公司拥有5条总里程为1367公里的铁路线，及黄骅港、天津煤码头组成的一体化运输网络，同时控制、经营13座燃煤发电厂。煤、路、港、电综合运营模式将为未来发展拓宽空间。
　　盐湖钾肥（000792）：盐湖钾肥是国内最大的钾肥生产基地，随着供热中心和固矿液化项目完成，公司钾肥产量将持续增长。预计国内钾肥价格随国际市场将高位运行，公司08年的钾肥产量将突破200万吨，保守估计公司08、09年eps将达4.06、5.27元。
　　天地科技（600582）：公司是国内少数几家具备提供煤炭综采设备的厂家之一。相对其他煤机企业，公司脱胎于煤科总院，有明显的技术研发优势；同时，煤科总院还有众多资产有可能进入公司。
　　武钢股份（600005）：公司目前处于高速增长期，未来两年产能将持续扩张，预计08、09年钢材产量分别为1320万吨、1620万吨。预计公司2008－2010年eps分别为1.25、1.50、1.78元。
　　唐钢股份（000709）：公司未来最大的亮点有两个：一是司家营铁矿一期和二期的投产将改变公司用矿结构，持续降低生产成本；二是07年新建的中厚板项目达产将增效。预计公司2008－2010年eps分别为1.21、1.57、1.90元。
　　晨鸣纸业（000488）：公司是目前国内造纸行业中产品门类最齐全的企业，能有效抵御不同子行业的风险。日前公司以9港元/股发行35570万股h股，对a股股价将产生巨大压力，但企业盈利预期不变。
　　一致药业（000028）：公司2008－2010年主要业绩增长将来自两广整合效应降低公司费用率，以及07年解决产能瓶颈以后工业业务的迅速增长。公司长期的业绩增长将来自国药控股南部资源的整合，以及公司工业业务的进一步拓展。预计公司2008－2010年eps分别为0.69、0.91和1.16元。
　　长航凤凰（000520）：公司看点在央企整合。中外运与长航联合重组基本已成定局，目前两集团分别拥有中外运航运和长航凤凰上市公司，按照合并同类项的思路，干散货业务整合看点较大。
　　日照港（600017）：公司腹地煤矿、钢铁产业密布，奠定了发展基础。同时，集团存在未来持续注入资产的可能。如果公司能够对日照昱桥与岚山万盛两子公司剩余股权实施收购，盈利能力将再获提升。

    冀东水泥（000401）：行业景气使公司的发展得到很好保障，能源价格的上涨由于行业供需平衡会得到转移，节能和技术进步则将进一步保障公司利润。
　　中国石化（600028）：如果成品油价格放开，公司将明显受益。但伴随成品油价格放开的将是配套的一揽子政策，如近年来的相关财政补贴政策将会随之取消，且有可能对相关的资源税收进行加征。预计公司2008－2010年eps分别为0.67、0.71与0.78元。
　　重点行业
　　新能源油价高企前景广阔在油价高企及传统能源日益枯竭的背景下，新能源前景十分广阔。其中，风能、核能、太阳能具有大规模发展的潜力，并将带动国内相关设备制造业持续景气。
　　随着经济和社会的不断发展，我国能源需求将持续增长。增加能源供应、保障能源安全、保护生态环境、促进经济和社会的可持续发展，是我国的一项重大战略任务，因此大规模发展包括可再生能源在内的新能源逐渐提上日程。新能源包括了水能、风能、太阳能、核能、生物质能、地热能和海洋能等，资源潜力大，环境污染低，可永续利用，是世界各国大力发展的能源。预计未来较长一段时期，风能、核能以及太阳能将保持快速发展趋势。
　　风能。世界风电市场继续保持快速增长，据预测，2020年风电发电量将占全球发电量的12%。我国风能资源丰富，总计约有10亿千瓦，风能利用潜力很大。2005年以来的三年增长率分别达到65.7%、90.9%、127%，呈现加速增长的态势。在当前能源结构调整以及提倡节能减排的背景下，我国风能产业遇到很好的发展机遇。风电设备制造企业因此受益，不仅龙头企业金风科技在06年超越所有外资公司跃居当年市场占有率第一，而且还有一大批国内企业步入兆瓦级风机以及关键部件制造，实力都有明显提升。按照规划，2010年我国风电装机容量将达到500万千瓦，2020年将达到3000万千瓦，实际发展速度超预期。
　　核能。核电技术的发展使得核电安全性、经济性得到进一步提高，随着第三代核能系统的商业化以及第四代核能系统的提出，核电有望再度得到快速发展。目前我国核电装机仅占总装机容量的1.3%，远低于16％的世界平均水平。核电战略已由"十五"期间的适当发展转变为"十一五"期间的积极发展，在建及拟建的核电机组总容量超过6000万千瓦，未来十五年我国每年将建造2－3台百万千瓦的核电机组，我国核电将迎来发展高峰。当前我国核电站的总体国产化率约50－60%，远景规划是到"十四五"实现国产化率达到80%以上。
　　煤炭聚焦煤价挖掘黑金今年前5个月，秦皇岛现货煤价格平均上涨40%左右，低煤价时代一去不返。预计全年动力煤均价将上涨30%。高企的煤价直接促成煤炭行业高度景气，而导致煤价不断上行的原因主要有国际油价飙升对煤价的拉动、国内煤炭供需偏紧、煤炭生产成本增加、行业集中度提升导致企业定价能力增强等因素。
　　国家发改委日前对全国重点合同电煤和非重点合同电煤自6月20日起至2008年12月31日实施临时价格干预措施。我们认为，限价是临时举措，煤炭价格改革已没有回头路可走。今年相关部门提出加快小煤矿复产验收。国家对小煤矿的根本态度没有转变，对小煤矿的松绑应是电煤告急时的权宜之计。
　　国内煤炭需求十分旺盛。预计今年我国煤炭需求将达27.28亿吨左右，而煤炭生产增速放缓，预计全年有2.5亿吨新增产能投产，减去淘汰的落后产能，全年煤炭总产量将为27.3－27.4亿吨。此外，运输仍为制约煤炭供给的瓶颈，且运费将维持高位。
　　在销量增长7%、成本上涨15%的条件下，当煤炭均价增长20%和30%时，08年行业业绩将分别增长40%和70%。去年煤炭板块完成了从估值折价到高溢价的转变，今年5月30日煤炭股静态pe为47.2倍。参考国际市场的估值水平和国内煤炭行业已处于景气高点的事实，我们认为煤炭股30－35倍的动态市盈率是合理的，目前国内煤炭股动态市盈率为27.8倍，仍处于合理范围内。
　　交通运输业绩增长景气回落在中国和全球经济快速增长的带动下，交通运输主要子行业2008年业绩有望继续增长，但景气回落明显。
　　港口方面，增长仍然可观，但受人民币升值和世界发达地区经济增长大幅减速影响，进入2008年，外贸吞吐增速明显下降，内贸和进口则在中国经济拉动下减速不太明显。2007年以来，港口上市公司整体出现了毛利率下滑，收入、利润增速减缓的趋势。进入2008年，散货港业务增长的稳定性好于集装箱港。
　　航运方面，在"中国因素"特别是中国铁矿石进口的强劲拉动下，在全球运力偏紧的背景下，国际、国内干散货运价高度景气将在08年延续；集运、油运在运力投放较大下复苏缓慢，低迷依旧。09年三大船种运力投放较大，在全球经济减速、油价高涨下，航运景气将下滑。
　　航空方面，进入2008年，受气候、突发事件以及安检标准提升等因素影响，在经历了前两年高增长后，航空业上半年增速有所放缓。国内宏观经济发展和居民可支配收入提升，是行业发展的重要保证。奥运之后，行业将获得恢复性增长。航空公司运力投入比较谨慎，通过加快老机型退出，行业单位运价水平仍将保持上升趋势。建议密切关注油价走势、国内成品油定价改革以及下半年需求恢复状况。
　　节能减排能源危机化解之策从我国社会总能耗看，除了分布在各生产型行业的工业能耗外，交运能耗与建筑能耗分别占比高达7.40%与47.24%。
　　"交运节能"最重要的是成品油价格的放开。与美国相比，如果我国cpi构成中增加"虚拟租金"权重，若成品油价格放开而房产价格一定程度地下降，则cpi并不一定上升。从另一角度看，考虑到若成品油价格放开可能带来居民消费开支的增加，可同时对公共物品实施政策性补贴。由此，公共物品的补贴政策状况是成品油价格放开的重要前提之一。与此相对应，考虑到补贴资金的来源，借鉴国外经验，则资源税收的征收政策状况将是我国成品油价格放开的另一重要前提。考察国内资源税收的征收政策与公共物品补贴政策，我国放开成品油价格的两大前提条件已见雏形。
　　"建筑节能"的实施要突破政策瓶颈。我国建筑物墙体传导耗热量占比已达40.5%，墙体保温是"建筑节能"的重中之重。目前，聚氨酯与聚苯乙烯是保温材料的两大首选。为体现动态性价比，政策驱动将是聚氨酯墙体保温材料应用推广的重要推动力。自2005年，我国迈入实质性建筑节能政策颁布实施的第三阶段。在节能标准上，已由当初的30%提高至目前的50%及重要城市地区的65%；在节能范围上，已在民用建筑节能基础上增加了公用建筑节能的考虑；在节能材料上，已就具体的聚氨酯节能材料颁布了相关政策。与此同时，全国城镇建设项目在设计阶段的执行节能标准，已由2005年的57.7%上升至2007年的97%，相应施工阶段执行节能标准已由2005年的20.8%上升至2007年的71%。由此，作为聚氨酯泡沫保温材料主要原料的mdi，由于高层次的技术壁垒而使相关企业增加了更多的市场拓展空间。
　　电力买入水电、太阳能从未来发展趋势来看，应买入水电上市公司。
　　首先，由国家拨款建设的水电站，以生产成本定电价，致使水电一直实行低电价政策。目前，燃气上网电价最高，风电次之，核电高于火电，水电最低。我们认为，为了达到节能减排目的，应逐步提高水电价格到火电上网电价。
　　其次，据统计，2004年人均二氧化碳的排放量，中国是3.65吨，为世界平均水平的87%。但是未来中国将成为世界第一排放大国。气候变化是全球问题，国际社会的压力会越来越大。
　　第三，煤炭资源为不可再生资源，总量有限，电煤需求的快速增长已经开始影响到电力发展。另一方面，我国具有丰富的水力、风力等可再生能源。
　　在太阳能方面，2001－2003年，世界太阳能级多晶硅原材料的销售价格大致在25美元/公斤的水平，2004年以后价格不断上涨，2005年世界市场超过50美元/公斤，2006年超过100美元/公斤，而且继续保持上涨趋势。
　　硅材料提纯现有规模尽管很小，但是必须加大投资力度，打破垄断，多方融资，迅速扩大多晶硅生产能力，才能满足日益增长的国内外市场需求。我们认为，国内多晶硅在2010年的利润将会异常丰厚。
　　多晶硅浇铸炉、线切割机、pecvd等设备目前几乎完全依赖进口。这些设备的单价都在人民币千万元以上，购买者负担沉重。其次，设备与工艺研究脱节。国外设备生产商与工艺技术研究机构有紧密的合作，工艺被固化在设备之中，购买设备的同时就获得了完整的产品制造技术。所以，能否在设备制造领域取得突破，也是需要重点关注的。