“资产证券化”模式的终结？
过去三年创业板大牛市的核心驱动因素之一就是“资产证券化"。表面上看，就是企业通过不断并购来带动利润的增长，最终体现在市值的不断变大。如果我们看创业板，发现有许多企业的ROE提高是来自于并购。早在2013年6月的时候，我就发现了这个现象。当初认为这种模式完全不符合书本中说的“Organic Growth"，从而不看好创业板。之后狂被打脸之后才理解了资产证券化模式的本质。
于是，2013年成了A股市场的并购元年，2014年则可以称为井喷之年。总共并购的案例超过4450起。披露交易规模1.56万亿元，涉及上市公司超过1783家，较2013年同期 （5023亿元、1189起）分别增长274%和210%。今年前十个月，上市公司参与的并购交易金额已经达到1.57万亿，预计全年超过2万亿，发生并购重组1910单。可以说资本运作在A股从来没有如此重要过，许多人说又回到了十几年前“德隆系”资本坐庄的年代。
我个人认为资产证券化背后的本质是中国经济中“计划经济”和“市场经济”冲突的产物。作为一个社会主义国家来说，我们有着浓厚的“计划经济”基因。但是作为改革开放和转型的全球经济大国来说，“市场经济”又不断把我们往前推。所以在改革开放的初期，我们会看到钢铁价格的双轨制，在过去几年看到过银行贷款利率的双轨制。而资本市场，同样面临着管理层控制IPO节奏和转型企业谋求上市的冲突。从海外市场的对比来看，其经济转型期间必然伴随着股票市值结构的转型。道琼斯成分股中和100年前相比，只有通用电气留了下来。生物医药，科技，消费在过去十年市值占比中大幅提高，逐步取代传统的金融和能源。然而，A股由于之前的IPO停滞，市值结构依然以过去的“旧经济”公司为主，“新经济”公司想要上市，只能通过并购或者借壳的方式来完成。所以，我们发现当某些行业的“资产证券化”率很低的时候，往往就会被爆炒。大家总是预期里面的上市公司会通过持续资本运作来将自己的市值做大。
当注册制真正来临时，过去“资产证券化”模式的方法就会逐渐失效。在一个真正市场化的资本市场，“壳价值”是无效的。然而，2008年以来A股表现最好的板块就是“壳价值”。如果每年买一批市值最小的公司，基本上都有不错的绝对收益。前几天我在朋友圈说过一句话“以前装饰园林分析师跟我说过，上市和非上市对于园林股是本质的差别。因为这是一个靠资本去获取更多订单，做大的行业。现在A股大部分公司都是如此。”大量的上市公司主营业务就是资本运作，并购。其中，运作能力强的公司就可以迅速把市值做大。我们看到有做手游分发的公司封装互联网金融业务进来，有做地产的公司转型互联网医疗，全通教育也是通过部分的并购把自己市值做大，当然也有中科云网这种什么都要做的公司。。。我们甚至会找到一个规律：只要这个行业足够好，相关的投资标的会越来越多（都是通过并购进来的）。比如2013年的手游，2014年的互联网金融，过去几个月的IP，教育和体育等。所以，一旦注册制来临，好的投资标的会自己上市。过去多年资产证券化模式会走入一个尽头，这对于我们投资方法的影响一定是深远的。当然，在注册制真正来临前，不排除壳价值股票的最后一波疯狂。
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“稀缺性”溢价的消失？
关于安全边际，我自己做过还算比较深入的研究。安全边际在A股很多时候并不是低估值，其本质是“没有抛盘”。但是在散户投资者为主的A股市场，很多时候高估值品种比低估值的更安全，只要足够稀缺。很多时候，我们研究了一个好的产业和方向，会发现只有几个上市公司处在这个行业中，大家都想买这些稀缺品种，那就一定会出现估值溢价。我曾经思考过一个问题，为什么海外大股票的估值比小股票高？在海外是流动性因素。大部分机构投资者不喜欢买流动性和成交量差的小股票。在A股的股灾之后，为什么小股票流动性差问题暴露后，依然能够维持估值的溢价？在思考了很长时间后，我才明白。小股票在中国的估值溢价不是因为流动性，而是稀缺性。在注册制正式推出后，过去炒稀缺性”的做法也会消失。即使行业足够好，好公司，坏公司也会出现巨大差异。而不是过去那种找个好赛道把相关标的都买一遍的做法。在中国，“好公司”和“好管理层”一定是长期稀缺的，但“好赛道”中的选手将不再稀缺。
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基本面研究会更为重要
随着上市公司越来越多，基本面研究会越来越重要。上市的公司数量大幅增加，大量的公司需要仔细研究。在牛市中，市场的狂躁让人无法静下来做研究。在8月底股灾最恐惧的时刻，我也曾经在朋友圈说过，这是认真研究标的最好的时刻。可惜，市场又很快恢复到相对的狂热，一个热点接另一个。移动互联网对于这个行业目前最大的影响就是想法和信息迅速传递。许多人甚至对于所买的公司都没做过啥研究，就知道其代表的“标签”是什么。这些依然是基于之前说的“稀缺性”溢价。大家都看好90后消费，但市场上真正相关标的太少。未来好行业中的好标的会越来越多。美国移动互联网很强，但不妨碍Yelp跌掉70%，而亚马逊一年上涨30%。基本面研究的重要性在这里就体现出来了。
也有一些极端的观点认为注册制出台创业板要暴跌，个人觉得这也不太可能。我们看美国股市也是一个有注册制的资本市场。这并不妨碍99年网络股泡沫中大量的互联网概念股出现惊人的高估值（达拉斯小牛队老板Mark Cuban也是那时候逃顶Broadcast)。所以关键还是公司和行业的基本面。未来分化是必然的。
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这是股权投资的大牛市，而非股票
但是无法改变另一个可悲的事实：这是股权投资的大牛市，而非股票
无论是注册制推出，还是原来的资产证券化模式，都无法改变这个事实。未来几年将是一波股权投资者的大牛市，而非股票。目前私有化的中概股都已经将这个路径演绎的淋漓精致。如果说分众传媒借壳的七喜控股在1000亿左右市值开板还给二级市场一些机会的话，那么巨人借壳的世纪游轮一点机会都不留给二级市场。未来大量的好公司会上市，但这依然改变不了一级市场吃肉，二级市场喝汤的窘境。随着注册制推出，未来市场资金的走向可能会从“老化”的主题概念股，慢慢转向新股中的标的。最终，A股市值的结构转型将更多依靠IPO和发行，而非存量个股市值的增长。好的方面是，股权价值的提高会转而带动新兴产业的资本投入和创业热情，形成正反馈，从而带动经济的转型。
注册制一定会在未来几年深远地改变我们的资本市场，甚至是投资方法。以上是我个人的思考，未必正确，和大家分享交流。
