我们与市场的观点的差异

（1） 市场一些观点认为公司收购安世商誉过高，我们认为公司入主安世后， 纵向打通供应链，可以和安世在客户、渠道、技术等多方面存在协同 效应。公司和安世借助各自资源和积累，拓展产品边界，开拓新的利 润增长点。

（2） 市场一些观点认为手机 ODM 单利较薄，智能手机进入存量市场，对公司 ODM 业务盈利能力存疑。我们认为 5G 手机复杂度更高，成本也更高， 面对 5G 手机经济型趋势，一些头部的品牌厂商可能会在 5G 时代释放 出更多的委外 ODM 订单，公司作为率先布局 5G 的ODM 龙头，有望持 续受益 5G 换机潮。公司除了手机 ODM 业务，公司在 VR/AR、LoT、 PC 和车联网等均有布局，带来新的利润增长点

1、 ODM 巨头切入半导体领域，业绩进入高速增长期

1.1、 全球 ODM 龙头，收购安世切入半导体领域

闻泰科技成立于 2006 年，是全球领先的ODM 制造商，主要从事移动终端、智能 硬件等产品研发和制造业务。

在2015 年成为全球出货量最大的ODM 企业后，公司于 2016年借壳中茵股份实现上市，进入高速发展轨道。

公司在2019年加速布局5G业务， 昆明、印度和印尼手机生产基地相继投产，同年首发5G 和柔性折叠屏手机。

进入 2020 年，公司成为全球前十大手机ODM 供应商。

2018 年4 月，公司发布草案间接收购安 世半导体79.98%股权，于 2019 年10 月底实现对安世的控股。

安世半导体前身为恩智浦标准件部门，于 2016 年被中国财团作价 27.5 亿美元 收购，并更名为安世半导体。

闻泰科技 2018 年发布草案，拟通过定增控股安世， 并于 2019 年10 月底实现对安世的控股；

2020 年4 月，公司发布草案，拟收购合肥芯 屏、北京中益等LP 份额，交易完成后，上市公司将间接持有安世集团98.23%的股权， 实控人仍张学政，个人直接持有上市公司 2.97%股权，通过 100%持股的闻天下间 接持有上市公司 12.36%股权，合计持有上市公司 15.33%股权。

1.2、 业绩 2019 年开始爆发，研发投入力度加大

公司盈利能力持续增强。受益于安世并表以及 2019 年 ODM 业务的爆发，公 司营收从 2017 年的 169.2 亿元增至 2019 年的 415.8 亿元，归母净利润从 3.3 亿元 增至 12.5 亿元，复合增速分别为 56.8%和 95.1%；2020Q1 实现营业收入 113 亿元， 同比增长 132%。

受益于三星、OPPO 等厂商 ODM 订单引入以及 5G 换机，ODM 业务 19 年较 18 年营收增加超 2 倍，从 166 亿元增至近 400 亿元。

毛利率来看，受益行业洗牌，集中度提升，公司客户结构优化提升毛利率，移 动终端毛利率从 2017-2018 年的 7.6%提升至 2019 年的 9.4%。

2020Q1 公司实现营 收和归母净利润 113.4 亿元和 6.4 亿元，同比增长 132%和 14 倍，公司盈利能力持续增强。

半导体业务有助公司盈利能力进一步提升。2017-2019，安世半导体毛利稳定 在 35%左右，远高于 ODM 业务 7.5%左右的毛利率。

受益安世并表，高毛利的半 导体业务导入，公司 2020Q1 实现毛利率 17.8%，净利率 6.1%，盈利能力进一步增 强。

公司期间费用较为稳定，并购安世财务费用+研发投入提升期间费用。

2017-2019 年，公司期间费用率维持在 6%-8%，由于 2019 年并购安世产生的财务 费用，2019 年期间费用达 16.55 亿元，其中财务费用从 2018 年的 2.1 亿元升至 2019 年的 5.6 亿元，增长 2.7 倍。

由于研发投入的增大，2020Q1，公司期间费用率增至 9.6%，扣除研发费用，公司 2017-2020Q1 期间费用率保持在 3%-5%，较为稳定。

公司加码研发，研发费用逐年增长。公司 2017 年-2020Q1 年研发投入分别为 6 亿元、7 亿元、13 亿元和 5 亿元，研发费用率维持在 3%-4%。

2019 年大幅增长的 主要原因是公司智能终端业务持续增长，项目不断增加，导致研发费用增长，以及安世并表。

研发人员也从 2017 年的 2429 人增至 2019 年的 4455 人。

1.3、 资本和债务结构均有所优化，公司偿债能力不断提高

公司资本和债务结构均有所优化。2018 年由于支付收购安世股权所带来的短 期借款提升，公司整体资产负债率由 2017 年的 66.4%提升至 78%，2019 年，由于 安世并表，资产负债率降低至 67.1%，2020Q1 进一步降低至 63%，总体呈下降趋 势。

从债务结构来看，公司 2019 年以前以短债为主，2019 年收购安世长期贷款到 位，加之安世并表，债务结构开始有所改善，长期借款占比过半至 54%。

2020Q1 由于短期借款到期，长期借款占比进一步提升，达 57.2%，公司债务结构不断优化。

公司偿债能力近年不断提高。长期偿债能力来看，2018 年由于行业不景气以 及公司客户结构调整，息税前利润有所下降，利息偿付倍数从 2017 年的 4.4x 降至 1.3x， 2019 年由于公司盈利的改善使得利息偿付倍数回升至 3.6x, 2020Q1 由于债务 未到期，财务费用支出较少使得偿付倍数大升至 27.9x，长期偿债能力不断提高。

短期偿债能力较为稳定，流动比率稳定在 1.0x，速动比率稳定在 0.7x-0.8x。

3、 半导体业务：新能源车+国产替代有望贡献增量，看好和安世协同发展

3.1、 全球标准件龙头安世已完成全球布局，下游客户广泛

安世集团是全球领先的半导体标准器件供应商，主要产品为逻辑器件、分立器 件和 MOSFET 器件，覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试的全部环节，其 产品广泛应用于汽车、工业电力、移动及可穿戴设备、消费电子和计算机等领域。

客户包括车领域客户包括 Bosch、比亚迪、Delphi、Emerson、Cisco、Apple、Fitbit、 华为、、小米、大疆、Dyson、华硕、Dell 和 HP 等。

目前安世集团已完成全球布局，在英国有一座主要从事 MOSFET 器件的晶圆 生产基地，在德国拥有一座主要从事分立器件生产的晶圆基地，在广东、马来西亚 和菲律宾分别有一座后端封测工厂，在荷兰有一座工业设备研发中心，销售网络覆 盖全球主要地区。

3.2、 安世盈利稳定，规模效应+品控稳定构筑护城河

安世为全球功率半导体龙头。根据 IHS 的统计，安世 2017 年小信号二极管和 晶体管、ESD 保护器件市场份额全球第一，汽车用低压功率 MOS 管和逻辑器件排 名全球第二，仅次于英飞凌，小信号 MOSFET 位列全球第三。

安世盈利较为稳定，2017-2019 实现营业收入 94 亿元/104 亿元/103 亿元，毛利 率稳定在 35%左右，净利率保持在 9%-13%。

从收入结构看，双极性晶体和二极管 贡献最多营收，占比约四成；逻辑器件和 ESD 保护器件营收占比约三成，MOSFET 器件营收占比两点五成，以上三者构成公司主要收入来源。

从产品应用类型来看， 汽车半导体贡献主要收入，2017 年汽车半导体营收占比 42%，移动电话和可穿戴 设备营收占比 20%，二者合计超六成。

安世规模效应显著，产能逐渐上升。由于消费电子部件迭代周期快，单价低， 下游厂商对成本较为敏感，因此具有规模效应的厂商可以对上游有较强议价能力与 生产成本把控能力，构筑了一定程度上的护城河。

安世作为全球功率半导体龙头， 2019 年双极性晶体管和二极管、逻辑及 ESD 保护器件，以及 MOSFET 器件产能分 别在 683 亿件、162 亿件和 85 亿件，除逻辑及 ESD 保护器件外，产能呈现逐年上 升的趋势。

安世维持高产销率，品控稳定。公司 2018 年所有产品线产销量均接近 100%， 双极性晶体管和二极管，逻辑及 ESD 保护器件，以及 MOSFET 器件全年失效反馈 190/45/99 次，销售占比仅 3.11/1.97/13.75PPB，品控质量较 2017 年有所提升，问题 件占比极低，品控稳定。

安世期间费用率逐年递减，研发投入保持稳定。2017 年，安世集团以现金方 式收购恩智浦旗下安世半导体全部股权，产生较多销售和管理费用，得益于 2018 年银团贷款臵换及汇率波动使得财务费用下降，安世期间费用率从 2017 年的 21% 降至 2018 年的 18%再至 2019 年的 17%，保持逐年递减态势。

公司重视研发，研发投入每年稳定在 4 亿元左右，研发费用率稳定在 4%。

从 研发人员数目来看，近三年维持逐步增长的态势，从 2017 年的 280 人（总员工占 比 2.57%）增至 2019 年的 344 人（总员工占比 2.84%），平均增速 10.8%。

安世资产负债率总体可接受，以长债为主。公司资产负债率 2017-2018 分别为 36.8%和 34.2%，由于 2019 年银团贷款的落地导致长期借款大幅上升，资产负债率 增至 44.9%，总体负债水平可接受。

从债务结构来看，公司以长债为主，2017-2019 占比分别为 75%， 88.6%和 92.9%；从偿债能力来看，公司流动比率从 2017 年的 1.3x 升至 2019 年的 1.6x，偿债能力有所提高。

3.4、

3.5、 看好公司和安世的协同效应，预计公司将持续受益

公司入主安世，纵向打通供应链，我们好看公司和安世的协同效应：

通过与上游安世的整合，可以实现优势互补。公司手机 ODM 业务提高采 购安世器件比例，增强风险防范和上游供应链把控能力；闻泰科技智能终 端销量也可为安世半导体出货量提供保障。同时闻泰科技作为上市公司， 借助资本市场，可以为安世提供研发、开拓市场所需要的资金支持。

闻泰科技和安世相互借助各自资源和积累，开拓产品边界。目前安世客户 主要在欧美，多为汽车半导体领域。安世借由闻泰科技在包括手机、 LoT、 PC 等智能终端的多年累积拓展中国市场，挖掘新的消费电子市场潜力； 闻泰科技也借由安世切入半导体领域，在新能源汽车、5G 和国产替代的 大背景下，开拓新的利润增长点。

闻泰科技和安世存在技术协同效应。安世作为中低压功率半导体龙头，拥 有全球领先的大规模制造和封测能力，闻泰科技在软件和系统集成方面具 有丰富的经验，二者相互协同，可以研发 5G LoT 模块，为 LoT 提供包括 模块到软件设备的全产业链服务。

公司和安世已开展合作，今年 4 月，合作研发的 4G 车载通讯模块试验成功。

该产品采用车规级 PCB 板材和元器件，同时在芯片上采用系统级 SIP 封装和电磁 干扰屏蔽（EMI Shielding）的半导体封装工艺，支持最大下行速率 150Mbps 和最 大上行速率50Mbps， 可向后兼容3G和2G网络，应对车载环境中温度、湿度、EMC、 粉尘等环境挑战。

产品通过车规级测试，在准备汽车电子相关认证，车规级 4G 通 信模组可广泛应用于汽车电子、PC、路由器、智能音箱、VR/AR、LoT 等智能终 端领域。

后续，公司将于安世联合研发 5G+V2X 车载模块等产品，开拓 5G 智能汽 车新领域。

闻泰科技和安世协同发展，已开展合作推出新产品，二者合力打通上游和中游， 形成从上游设计、晶圆制造，到半导体封测、终端产品设计研发和生产制造于一体 的产业平台。

今年 4 月，公司发布公告，拟募集最高不超过 58 亿元，用于包括引 入安世中国高功率 MOSFET 的 LFPAK 产线、云硅智谷年产 2400 万件 4G/5G 半导 体通信模组封测和终端研发及产业化项目（闻泰科技昆明智能制造产业园项一期） 在内的一系列平台和升级项目。

我们认为，公司和安世依托各自优势，联动创新， 在 4G 向 5G 通信技术演进的时代大背景下，实现通信模组及智能终端的高集成化、 小型化和低成本，提高产品的整体性能和市场竞争力，公司正快速成长为 5G 智能 终端平台。

4、 关键假设和盈利预测

4.1、 关键假设

ODM 部分：

（1） 研发收入部分，假设公司研发单价和 2019 年持平，项目数 2020-2022 年分别为 35，35 和 40；

（2） 生产收入部分，假设公司单机加工费 2020 年增加 5 元/台， 2021-2022 年保持同一水平；

（3） 采购收入部分，假设公司采购比例 2020-2022 年分别为 40%，45% 和 50%。

半导体部分：

（1） 假设公司 2020-2022 年收入分别增长 5%，10%，和 10%，2020-2022 保持 2019 年的毛利率水平不变。

（2） 假设公司对安世持股比例 2020 年升至 98.2%，并保持不变。

4.2、 盈利预测与投资建议

不考虑股本增加，我们预计公司 2020-2022 年实现营收 688.74，919.65，1081.83 亿元，对应增速 65.65%，33.53%，17.64%；实现归母净利 33.65，41.73，46.39 亿 元，对应增速 268.40%，124.03%，111.17%；

2020-2022 年 EPS 分别为 0.38，0.53， 0.65 元2.99,3.71,4.13元，公司目前股价对应 2020-2022 年PE 分别为43.8X，35.3X， 31.8X。

公司和安世作为各自领域的龙头，看好二者协同发展，首次覆盖，给予“推 荐”评级。