歌尔股份有限公司成立于 2001 年 6 月，2008 年 5 月在深交所上市。作为全球领先 的声光电整体解决方案提供商，歌尔在微型声学器件、虚拟现实、增强现实、光 学、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。当前实行“零件+成品”发展战略，零 件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产品，2019 年营收占比约 30%，相对稳定；成品业务之一为智能声学整机，包括 TWS 耳机、智能音箱，营收占比约 42%， 为近 2 年增长的核心驱动力；成品业务之二为智能硬件，包括智能手表/手环、 VR/AR 设备等，营收占比约 24%，将助力公司实现中长期持续成长。

TWS 配对率低，苹果安卓阵营增长空间巨大

TWS 配对率仍然处以低位，未来配对率提升有望加速。2016 年 7 月苹果公司宣布 苹果已经累计售出 10 亿部 iPhone。尽管此后苹果仍维持每年 1.8 亿到 2 亿的出货 量，但考虑到近几年安卓系手机分流客户的能力以及老用户的重复购买，我们假 设苹果手机的存量将长期维持在 8 亿部左右。随着 2016 年 Airpods 的推出，以及 之后几年的销量的累计，我们预计 2017/2018/2019 年 AirPods 配对率分别为 1.75%/6.13%/13.70%。假设 Airpods 出货量为 9500 万，苹果 TWS 耳机配对率将进 一步提升至 25.58%。因此，从配对率来看，苹果 TWS 依然有巨大的增长空间。 此外，未来苹果手机取消附赠有线耳机将进一步刺激用户选购 AirPods 产品， Airpods 耳机配对率有望加速提升。

安卓手机市场更大，TWS 产品配对率更低。根据 IDC 数据，安卓手机出货量一直 显著高于苹果。由于没有可供参考的安卓手机存量数据，我们以各年 Airpods/iPhone 和安卓系耳机/安卓系手机出货量比值进行对比。2017/2018/2019 年 Airpods/iPhone 出货比值为 6.49%/16.76%/31.79% ， 而安 卓 系 耳机 / 安 卓系 手 机 比 值仅 为 0.48%/0.92%/6.00%。假设 2020 年安卓系手机出货量为 10.65 亿部，安卓系 TWS 耳机出货量为 1.35 亿部，则安卓系耳机/安卓系手机出货比值为 12.68%，比值翻倍 增长，但仍远低于苹果同年数据。参考上文中 2020 年预计苹果耳机和手机的配对 率为 25.58%，可推断安卓系 TWS 耳机配对率更低。随着安卓用户逐步开始接触 TWS 产品，以及安卓厂商也逐步推出低价的 TWS 产品，安卓 TWS 产品的渗透率 将逐步提升，未来市场增长空间巨大。

蓝牙 5.1 的 LE Audio 助力耳机性能升级，助力安卓耳机体验感向苹果靠拢。2020 年 3 月 LE Audio 标准的推出也将助力 TWS 耳机的性能升级和功耗降低。LE Audio 主要有三个新特性：采用全新音频编解码 LC3、支持多重串流音频、支持广播音。 其中多重串流音频（Multi-Stream Audio）可实现单一音频源设备与单个或多个音 频接收设备间同步进行多重且独立的音频串流传输，同时还能简化开发者的设计 工作。因此 LE Audio 的推出将打破苹果对 Snoop 技术封锁给 AirPods 产品带来的 技术优势，让非苹果系 TWS 耳机产品也能享有低功耗，低延迟的收听体验。在芯 片方面，高通、络达、华为等厂商相继推出连接性能更加优秀的蓝牙芯片产品， 如华为的麒麟 A1 芯片，高通的 QCC5100/QCC30XX 蓝牙芯片，络达的 AB1532 芯 片等，使TWS耳机获得更好性能的同时也降低了功耗。低功耗蓝牙芯片和LE Audio 的问世都将推动安卓耳机体验感向苹果 Airpods 靠拢。

2.3. 苹果、安卓 TWS 产品共同推进公司业绩增长

TWS 耳机结构小巧，内部包含了蓝牙芯片，MEMS 传感器，加速度传感器和音 频解码器在内的众多精密部件。歌尔股份主要负责 MEMS 麦克风产品和耳机的组 装业务。歌尔此前已经进入 AirPods 组装业务，今年还将进入更高附加值的 AirPods Pro 组装业务。从歌尔的 MEMS 麦克风产品来看，公司也将受益于 AirPods Pro 中 麦克风数量的提升。由于 AirPods Pro 添加了降噪功能，需要一个外向式麦克风检 测外部声波以抵消噪音干扰，此外，耳机内部还添加了内向式麦克风以检测耳机 内的多余声波，在提高降噪表现的同时做到优化音频输，两者与高集成度，高性 能的 H1 封装系统配合实时检测输出，极致的降噪效果就此实现。因此包括耳机底 部的通话麦克风、外部降噪麦克风和内部降噪麦克风在内，AirPods Pro 共使用了 三个麦克风，相比普通版 Airpods 麦克风使用数量更多。

骨声纹传感器技术实现通话降噪功能。在通话降噪方面，华为 Freebuds 3 产品创 新性地将骨声纹传导技术用于通话降噪，拾取头部组织振动，以更好地区分佩戴 者的通话声和背景噪音，再经过自动回声消除、自动增益控制和自动背景噪音消除 3A 通话降噪算法处理，加强佩戴者人声的同时降低环境噪声，让接听电话的对 方能够听得更清晰。歌尔作为一家已获得骨声纹传感器专利的公司，有望在未来 各厂商的 TWS 产品升级换代时切入骨声纹供应链。

2.4. 智能音箱作为 IoT 沟通载体，出货量稳定增长

智能音箱集成了语音智能交互、流媒体播放终端、互联网服务和智能家居控制中 心为一体，给用户带来了真正解放双手的体验。相比之下，普通的蓝牙音箱仅仅 能够做到多媒体音频播放，适用场景非常有限。2017 年开始，智能音箱产品就得 到了国内外用户的大量追捧，主流厂商包括 Amazon、谷歌、苹果、百度、阿里和 小米等。搭载语音交互的智能音箱已成为人们与智能家居产品沟通的载体，让用 户随时通过语音识别操控智能家居产品。

自从 2014 年 Amazon 发布 Echo 开启智能音箱市场后，全球智能音箱出货量快速 增长。据 Statista 数据，2015 至 2017 年间智能音箱出货增速高达 300%以上，随后 增速有所回落，2018 和 2019 年间分别增长了 58.4%和 46.4%，达到了 9810 万件和 1.37 亿件。预计 2020 年开始增速将进一步放缓至 40%以下，并在 2025 年达到 4 亿件的出货。

歌尔通过自身优势自主研发多款智能音箱产品。歌尔通过自身软件开发经验进行 智能音箱的软件设计与开发，利用人工智能、自动化、环境感知等前沿技术，实 现智能办公、智能生活的新生态。歌尔所设计制造的智能音箱通过优秀的声学设 计，音效算法和高性能麦克风阵列，实现语音人机交互并提供了高品质的音效。 其 Focus 系列产品不仅配臵了 7 寸触控屏，还搭载了 800 万像素摄像头，2 个 40mm 全频喇叭和 2 个共振反射锥，并能够支持面部识别和手势识别控制、虚拟 3D 和低 音增强音效以及 2.4G/5G/蓝牙 5.0。