债券市场去年三季度以来一个变化，各个期限、各种利率有明显上行。但另一方面，从2017年以来情况来看，杠杆率在转好。无论是整个部门杠杆率的上升速度的放缓，还是非金融部门杠杆率略有下降。整个宏观杠杆率上升速度在明显放缓，金融部门杠杆率下降的更加明显，很多指标可以反映出这一点。这两个变化大体上是同步发生的，这就使得对一些理论上的东西觉得有点诧异。从杠杆率来讲，是债务和GDP，应该利率低，分子名义债务可以减少，分母GDP可以增加，因为刺激投资、刺激消费，GDP应该增加。通常应该是利率下降时，杠杆率降低；相反，利率上升时，杠杆率上升。但去年以来出现的变化似乎相反，利率上升，包括贷款利率也有一定程度上升，但杠杆率要么是上升速度放缓了，要么出现了下降。

其实不仅仅发生在这一轮，从1989年到现在，往往在货币政策宽松、降息时，杠杆率是上升的，货币政策紧缩时、加息时，杠杆率反而下降。这种现象不仅是在这一次出现，在之前也有这么一个大体的规律，从1989年到现在， 有四次降息、四次加息，这一次虽然没有调整存贷款利率，但调整了公开市场操作利率等利率，也算是一次加息。四次降息、四次加息都是这么一个特点，即降息时杠杆率上升，加息时杠杆率下降。

既然是这样的话，可能会有一个思考，问题出在哪里。为什么和刚才所说理论上想当然的变化不太一样，这个问题就出在资产收益率跟利率的关系上。即在降息时，资产收益率比利率降得还要快，由此就会出现杠杆率上升情况。换言之，降息能否降杠杆，其实是取决于实体经济资产收益率和利率之间变化的动态对比关系。从最近这一轮变化看，2009-2016：一般贷款加权平均利率由7.97%持续下降到5.44%，年均降幅6.64%；同期单位资本GDP所需的资本投入量由3.5上升到6.7，即以资本产出比衡量的投资回报率年均8年下降近1倍，年均下降11.25%。这种情况肯定就是杠杆率上升，不是说降息没有用，但资产收益率掉得更快，所以就出了问题。

2017年这一次为什么有变化呢？这一次的变化有一个特点，即所谓PPI相对于工业增加值的弹性明显增大。换句话说，这次工业增速，包括整个GDP实际增速的变化非常有限，6.7%、6.8%，几乎没什么变化。但是名义GDP的变化或PPI的变化——价格的变化，非常显著。去年大概名义GDP增速在9%多一点，今年估计能达到13%左右，中间差3个多百分点。

这给我们一个很重要的启示，如何才能降杠杆？以往降杠杆时，总是从需求侧角度出发，扩大需求，怎么把GDP做大。但是往往GDP增加了，通过积极的财政政策也好，通过宽松的货币政策也好，从扩大需求角度去做，方向没有问题，但问题是为了扩大需求所增加的债务，往往比GDP本身的扩大还要快，结果就容易陷入债务扩张——GDP扩大——产能扩张——产能利用率下降——价格下跌——资产收益率下降的不良循环。最后往往事与愿违，利率下来了，杠杆率和过得产能上去了，看起来效果并不好。