从理性相对估值看A股市场必破1500点
王家春
 
(中国人保资产 保险与投资研究所)
 
 


       我们认为：在假定上市公司的价值都够被大小股东公平共享的前提下，在理论上，利率和市盈率应该互为倒数。理性投资者和投机者都会考虑相对价值和机会成本，利率与市盈率之间所存在的任何偏差都会被跨市场的逐利行为抹平；但是，央行利率政策的调整、上市公司经营业绩的不断变化，以及投资者对利率水平和上市公司经营业绩预期的改变，会不断打破原先的均衡，从而带来新的跨市场逐利机会。

      
       中国上市公司的价值实际上不能在大小股东之间公平共享。尽管实行了股改，但大多数上市公司“一股独大”的局面并未改变。在上市公司任何重要决策中，小股东其实没有真正的影响力；在是否分红、分多少红等方面，也是大股东和管理层说了算；大股东不必通过分红，也能以多种方式侵占小股东权利、为自己谋取超额利益。长期保持较高分红比例的上市公司少之又少。在这种环境下，中国股票市场的合理市盈率应当在利率倒数的基础上，再打上一个较大的折扣。

      
       以2007年这个上市公司经营业绩最好的年份为例，沪深两市共有799家上市公司对该年度的净利润进行现金分红(含已实施或已决定实施)，此类上市公司的数量在上市公司总数中仅占50.83%；已派发和将要派发的现金红利在全部上市公司净利润总额中仅占29.84%(2006年只有23.2%)；按年度平均股价计算的股东分红收益率只有0.99%。房地产上市公司尤其吝啬，在净利润率翻番的情况下，整体利润分派率只有17.93%，在所有行业中倒数第二。

      
       目前，长期国债收益率约为4%，与此相对应的理论市盈率约为25倍。考虑到2006年和2007年上市公司现金分红实际比例分别只有23%和30%，A股市场的“理性”市盈率应当下调至5.75-7.5倍。2006和2007年这样的好年景是不多见的，经济形势的变化正导致上市公司盈利水平快速下滑。从这个角度看，A股市场“理性”市盈率仍需下调。当然，如果考虑到中国经济增长速度比全球平均水平高一倍这一正面因素，A股市场的市盈率可以有一倍的溢价。综合各种因素，我们认为，目前A股票市场的理性市盈率很难超过10倍(按当前的业绩水平，对应的股指约为1400点)；与此相比，目前A股市场17倍的市盈率明显偏高。只有在长期国债收益率下降到2.5%附近，而上市公司经营业绩维持不变的情况下，A股市场与债券市场的相对价值才能“抹平”。

      
       通过国际比较发现，在金砖四国的股市中，就静态的表面市盈率而言，中国A股市场是最高的；就反映经济增长速度差异的PE/G指标而言，A股市场并不相对低估。我们尚不了解另外三个国家上市公司的分红情况是否和中国差不多。如果它们的情况比我们好，那A股市场就相对高估。

       
        根据上述分析，我们认为，就真正的相对投资价值而言，A股市场不仅有可能击破1900点、1700点，甚至可能击破1500点。目前，电力、港口、高速公路等板块已经有一些基本面相当不错的股票下跌到1500附近，甚至调整到1300点或1000点附近。基础产业上市公司股价如此残酷的调整，预示大盘最终调整深度将远远超出多数人的想像和承受能力。我们所做的技术分析也显示，在时间和空间上，A股市场距离真正的底部还有较大的距离，甚至连重要的反弹点位也没有到。

      
       多数上市公司在主营业务的增长速度趋缓和成本大幅上升的挤压下，盈利水平正呈现下滑的趋势。房地产市场疲软已使房地产上市公司业绩下滑，但房地产泡沫尚未全面破裂。在房价全面走低和长期走低的过程中，房地产上市公司和上市银行的经营业绩将大幅度下降。考虑到这些动态因素，A股市场的投资价值就更值得忧虑。

      
       市场上对政府强制要求上市公司高比例现金分红抱有较强的预期。我们认为，政府采取这样的举措未必能取得预期效果。在股权结构和公司治理维持原状的情况下，如果出台强制性的现金分红规定，上市公司有可能人为调低经营业绩以逃避分红责任，其结果是A股市场的投资价值进一步降低。实际上，A股市场的上市公司对经营业绩的人为操控，翻手为云、覆手为雨，是屡见不鲜的平常事。从目前的社会环境来看，让上市公司无法或者不敢对其经营业绩进行人为操控是很难做到的，如果政府出台强制性现金分红规定有可能带来更坏的后果。