?  1-5月份全国房地产开发投资18737亿元,同比增长34.6%,这比4月的34.3%继续提高。这也是为什么通胀继续居高不下的原因所在,投资不降,通胀如何能降?5月CPI创新高也就完全在情理之中。


  5月信贷5516亿元,同比少增1880亿元,M2同比增长15.1%,大幅回落,显示货币紧缩政策已经明显收效。但与此同时,5月份开发商贷款达1003亿元,环比增加4.15%,个人按揭为690亿元,环比增加2%左右,当月涉房信贷总额为1693亿元,占5月份新增贷款的30.69%,创今年以来的新高。这说明在社会资金整体趋紧的情况下,资金分配结构的失衡进一步加剧。房地产信贷占比继续提高,就意味着生产性企业的资金问题日趋严重,特别是广大中小民营生产性企业将面临严重资金困境。


  1-5月全国128个城市土地出让金相比去年同期下滑5%,其中住宅土地出让金下滑14%。这意味着前5个月全国房地产开发投资在购地方面的增长有限,投资主要是在已有项目开发上。这也意味着未来新开工项目将会下滑,未来投资下降应是必然。投资一降,通胀自然下降,通胀不会是难以解决的问题。


  5月的数据再度清楚表明,单纯的信贷紧缩对于控制通胀毫无意义,货币紧缩政策如果继续加码,只会导致经济的全面衰退。对此市场已逐步认识到这一点,市场对经济的看法,也因此已从此前的“货币紧缩可控通胀,保障房、水利投资可保经济增长”的乐观预期,逐步转向“通胀不可控,经济要下滑”的悲观预期,目前股市的下跌正是对这种预期转变的直接反应。


  但如前所言,只要投资下降,通胀也就不再是问题;一旦通胀拐点出现,货币政策必然随之放松;货币政策一放松,对经济将全面衰退的悲观预期也将很快得到缓解;对经济衰退的悲观预期一旦得到缓解,已经充分反应了预期的股市也将随之见底。那么投资会降吗?只要对地方政府融资平台和房地产市场的严控不放松,投资的下降就是必然的,除非政府再度放手。不排除有这种可能,但可能性较小。


  未来对股市拐点的判断,最重要的就是要紧盯投资数据,一旦投资向下转向,就意味着股市向上的拐点快到了。不过这里会有两个问题,一是投资数据的真正转向以及从投资下降到通胀下降,都还需要一段时间,在此之前,股市的弱势状态还会强化;二是投资数据如果真的转向,将会直接引发对未来经济衰退的强烈预期,从而导致股市在短时间内出现大幅震荡。这样来看,最困难的时候可能还没有来。


  如果投资向下,经济增长下滑是必然的,所谓的结构调整不可能一蹴而就,但不用担心股市会因此走入熊市,因为股市从来都不由实际经济数据决定,而是反应的市场预期,如果所有人都认识到未来GDP增速下滑是必然也是合理的,经济下滑也就没什么好担忧的。在美国70、80年代的经济滞胀期,股市不过是一个长期的盘整市;在日本近20年来的经济停滞期,股市也还是一个长期的盘整市。(我不是说未来中国经济就一定是滞胀,而是说即使滞胀,也就是一个盘整市。至于是否会滞胀,见仁见智,无法预测。)


  在这种盘整市中,每次市场预期和实际经济数据的大幅偏离,无论是过度乐观,还是过度悲观,都会随之带来修正的拐点。现在最困难的时候还没有来,但一旦最困难的时候来了,拐点也就到了。因为未来很长一段时间内,没有熊市,也没有牛市,只有非牛非熊市。