?　悦达投资(15.57,0.77,5.20%)：悦达起亚2014全新SUV上市值得期待

　　汽车业务(东风悦达起亚)是上市公司利润支柱，其占上市公司净利润比例近90%，汽车业务是上市公司成长性最高的业务。在2012年第四季度，受日系份额急剧萎缩等因素影响，韩系SUV及B级轿车销量明显回升，悦达起亚产品销量结构大幅改善。而悦达起亚盈利能力相对于SUV产品弹性较大。我们估计：公司SUV销量在4Q12的超预期表现致汽车业务盈利能力的大幅回升，据此我们提高了对悦达起亚净利润的预测。

　　4Q12悦达起亚SUV销量同比大增显著改善盈利能力。

　　东风悦达起亚2012年销量同比11%为48万辆，其中SUV销量同比8.5%为11.7万辆，2012全年SUV销量占公司总销量比例为24.4%。

　　由于2012年9月以后日系份额骤降，韩系车尤其是韩系SUV在4Q12表现明显超出预期，其中悦达起亚SUV单月销量破1.2万台，4Q12狮跑 智跑销量同比增30%，悦达起亚净利润相对于其SUV产品弹性大，狮跑智跑单车利润高，SUV在4Q12的热销或带来盈利能力的显著回升，我们判断由于汽车业务4Q12净利润同比大幅增长以致汽车业务全年净利润同比增幅超出我们以前估计。

　　2013年悦达起亚盈利能力同比上升概率大。

　　我们对2013年整个乘用车行业的判断是“价稳更甚于量增”；对应到具体企业亦如此。

　　2012前三季度悦达起亚销量同比增11%，但SUV占总销量比下降；此外从2Q12开始整个乘用车行业价格体系大幅震荡，终端优惠幅度大，估计大部分乘用车品牌单车利润有较大降幅。体现在悦达起亚上，则是2012前三季度盈利能力下降，在销量同比增长的情况下所贡献的权益净利润同比下降(2012三季报悦达投资的投资收益同比-4%)。

　　4Q12悦达起亚盈利能力应有大幅改善，我们认为2013全年悦达起亚利润率高于2012年。理由为：1)K3在2012十月中上市，上市两月单月销量破万，12月销量高达1.1万辆。

　　K3在2013年将贡献全年销量，预计K3在2013年贡献增量约10万辆。

　　2)在产能不足情况下，公司将减少盈利能力较差车型的排产，产销结构将优化。

　　3)我们认为2013年日系SUV总体市占率向下，韩系SUV总体市占率上升。

　　多款新车助2014年悦达起亚迎来新的高增长。

　　悦达起亚2002年建厂，一工厂产能13万辆；二工厂投建于2007年，产能30万辆；在2011年公司产能利用率已达100%；2012年6月底三工厂在盐城奠基，设计产能30万辆整车(含年产20万台发动机及技术中心)，投资预算8.1亿美元。新工厂一期20万辆于1H14形成，2015年形成30万产能并具备升至40万辆潜力。三工厂建成后每年将上市1-2款新车进一步丰富产品矩阵，公司计划至2016年实现80万销量，把市场占有率提升至4%以上。

　　起亚属现代集团，北京现代新车上市一般也对应着不久之后悦达起亚的新车上市，4Q12北京现代7座新胜达一上市就取得开门红，首月销量破7000台，竞品较少，订单饱满，预计后期稳定月销量在8000以上。

　　估计最先在三工厂国产的起亚新车可能是：

　　1)轿车K4(介于K3与K5之间)。

　　2)小型SUV(与现代A0级SUV同平台，搭载1.6T引擎)。

　　3)与新胜达同平台的7座SUV(索兰托)。

　　届时公司SUV产品将进一步丰富，K系列占据起亚国产轿车主导，公司盈利能力将进一步提高。在新产品、新产能支持下，我们判断2014年将是悦达投资利润高增长的一年。

　　盈利预测与投资建议：

　　估计4Q12悦达起亚盈利能力大幅回升。基于我们对2013年整个乘用车行业“价稳更甚于量增”的判断，我们认为大部分非日系乘用车企业盈利能力将同比回升。

　　事实上，悦达起亚在2012年前三季度盈利能力是低于我们预期的，因此盈利基数也较低，我们判断2013年悦达起亚的汽车业务盈利能力将回升，由此带来高于销量增幅的利润增幅。

　　更值得展望的是2014年公司新产能及新车型投放带来的高增长。

　　关于其它业务：2011年并表业务亏损主要在第四季度，2012年则较为平均。综合公司纺织、拖拉机、公路收费、煤炭等业务，预计2012年全年公司并表业务同比略有下降。

　　我们上调公司盈利预测为12/13/14年EPS为1.59/1.79/2.18元(其中汽车业务贡献的权益净利润折合12/13/14年EPS为1.38/1.59/1.91元)，维持“强烈推荐”评级。

(平安证券[微博] 余兵 王德安)

　　宇通客车(27.84,0.42,1.53%)：2013年动力充足：校车、公交、新能源

　　事项：

　　近日我们调研了宇通客车，就新能源客车、校车等业务发展与公司进行了交流。

　　平安观点：

　　2013年将是公交客车发展年，宇通抓住机遇，加大公交客车市场开发力度。2012年前三季度公交客车累计销量同比下降，在4Q12公交客车大幅上量后，才扭转2012年公交客车销量下滑的局面，仅同比增长3.3%，低于客车行业增速。国务院2012年12月29日再次发文，重申加大公共交通的建设力度优先发展公共交通，作为解决解决城市拥堵的指导意见。政府大力推广公共交通建设有助于公交客车细分市场的快速发展。我们预计公交客车将扭转2012年增长乏力的局面，2013年公交客车销量有望同比增长15%以上。2012年宇通客车也加大了公交客车市场的开拓力度，正好与政府导向契合，并在4Q12取得令人瞩目的成绩，同比增长53.4%。公交客车业务的快速发展将是公司2013年最大亮点之一。

　　政策推动新能源客车快速发展，2013年公司混合动力客车销量有望再创新高。根据节能与新能源汽车网披露，2011年公司混合动力客车产量566辆。2012年8月6日财政部、科技部、工业和信息化部和国家发展改革委等四部委发文扩大混合动力城市公交客车示范推广范围，公司混合动力客车迎来发展机遇，我们估计2012年公司销售混合动力客车超过1800辆。公司中标财政补贴混合动力公交客车示范推广项目的车型共有8款，虽然不是中标车型最多的厂商，但是中标车型规格最多企业，涵盖10米、12米、14米和18米四种不同长度规格，其中14米和18米规格的车型是独家中标车型。公司混合动力客车在可靠性和经济性上均处于行业前列，节油率在30%以上，远远超过竞争对手的产品，我们预计2013年公司混合动力客车销量有望超过2500辆。

　　新产能投放会推迟，有助于缓解公司2013年折旧压力。公司年产1万辆节能与新能源客车基地已于2012年10月投产，公司客车年总产能达4万辆普通客车和5000辆专用车，部分解决产能瓶颈问题，为2013年客车销量增长奠定了基础。

　　目前公司1万扩3万的项目稳步推进中，为了提升新生产线的工艺水平和自动化程度，这部分产能投放会或晚于预期，我们预计4Q13新产能才能达产。新产能的延迟投放也将部分缓解公司2013年折旧压力。

　　盈利预测及投资建议。考虑到公司4Q12高单价的新能源客车销量增加较多及新产能推迟投放，我们略微上调公司盈利预测，预计2012-2014年每股收益分别为2.06元、2.28元和2.50元。公司1997年上市以来连续15年利润增长，一方面得益于客车市场发展平稳，更重要的是公司超强的经营管理能力。我们认为这种长期持续增长的公司应享有估值溢价，其合理估值水平应在12-15倍PE,合理股价在27.4-34.2元。维持“推荐”投资评级。

　　风险提示：1)原材料成本、人工成本上升影响公司毛利率水平；2)国家行业政策和法规、财政政策的调整。

(平安证券 余兵 王德安)

　　王府井(23.65,-0.51,-2.11%)：大股东收购春天百货股权，注入公司值得期待

　　1月31日，港股中国春天百货发布公告，王府井国际旗下子公司BELMONT以每股1.2港元收购大股东控制的Bluestone及PGL所持公司39.53%，交易完成后，将触发以上市公司全部股份为目标的强制性全面要约收购。2月2日，王府井也发布公告对此事项进行了披露。

　　此次收购标的公司春天百货为中高端百货连锁，收购对价较为公允。截至目前，春天百货在国内共经营有18家百货和3家奥莱(北京、青岛和沈阳)，“巴黎春天”与“赛特”为主要门店品牌。2011年，春天百货销售所得额为48.11亿元，实现归属净利润3.13亿元；2012上半年，分别实现销售所得额与归属净利润25.99亿元和0.9亿元。与此相对应的是，王府井2011年-2012上半年分别实现营业收入167.61亿元和90.70亿元，分别实现归属净利润5.03亿元和3.97亿元。以2011年销售所得额及归属净利润测算(假设汇率为0.8人民币兑1港元)，此次收购对应2011年PS为0.8倍，PE约为12倍，收购对价较为公允。

　　注入王府井值得期待，商业版图将扩大。此次收购完成后，王府井国际将获得春天百货控制权。从上市公司层面，考虑到同业竞争，春天百货的相关业务势必将注入到王府井中，上市公司将由此快速扩大商业版图。若以2012上半年销售所得额规模简单测算，王府井体量将增加近30%。但考虑到近期春天控股业绩表现并不理想，预计该注入事项短期内将不会落实。

　　此次收购预示国内百货行业整合升级。从更高的行业层面来看，王府井国际此次收购(及未来的向上市公司注入)预示着国内百货行业的整合有所升级。不同于此前A股零售龙头多为国资旗下既有商业资产理顺和整合的并购案例，王府井国际此次收购是现有行业龙头对体系外另一家公司的并购，是主动出击；而与合肥百货(7.42,0.12,1.64%)、南京中商(31.14,-0.12,-0.38%)等之前对老旧国有零售资产的收购和盘活相比，此次收购的规模更大，且为上市公司之间的整合。在目前国内百货行业集中度仍处于十分分散的背景下，此次收购或有望拉开行业集中度快速提升的序幕。从美国市场来看，如梅西百货、西尔斯等百货巨头，在其成长过程中无不借助了同行业并购这一手段以实现规模快速扩张。

　　暂不调整盈利预测，维持“买入”评级。此次收购对上市公司暂不带来直接影响，且收购完成后注入上市公司也需时日，因此暂不调整盈利预测。我们看好公司作为国内百货龙头的市场号召力，此次收购及未来注入将进一步巩固其市场地位，并带来资源整合的优势。目前公司股价对应2013年动态PE为12~13倍，维持“买入”评级。

(华泰证券(11.86,0.51,4.49%) 耿焜 许世刚)

　　东华科技(26.26,0.76,2.98%)：预计2013年中期现代煤化工订单或将爆发

　　一、事件概述：

　　近日，我们对公司进行了调研，与公司高管就公司发展战略、经营情况等进行了深入交流。我们认为：公司新疆天业(6.75,-0.12,-1.75%)煤制乙二醇项目获得重大突破，我们认为国内同类项目中公司项目目前是指标最好、最为领先的煤制二醇项目，将提升市场对煤制乙二醇在聚酯行业商业化应用预期，我们预期将给公司带来较多潜在项目，并加快目前公司已签项目进度。目前公司洽谈储备项目非常多，“十二五”煤化工示范项目放行受“十八大”等因素影响有所滞后，2012年较多项目签约时间延后，我们预期“十二五”煤化工示范项目或将在“两会”后放行，2013年公司订单高峰期可期。

　　二、分析与判断：

　　目前公司洽谈储备项目非常多，“十二五”煤化工示范项目放行受“十八大”等因素影响有所滞后，我们预期或在“两会”后，2013年公司订单高峰可期。

　　2012年公司进行项目洽谈储备的项目非常多，包括咨询、项目可研等。一般可研是拿到路条的必要条件，主要集中在煤制烯烃、天然气、乙二醇等领域。上半年签了40几个可研、咨询等服务合同，下半年还要更多一些。一般而言从第一次接洽到施工图设计和总包设计，需要一两年的时间，施工图设计和总包设计是项目启动的关键条件。因此2013年公司签约项目或将得到明显提升。

　　2012年公司公告大约18亿合同，再考虑其他中小订单，我们估算公司2012年新签订单总量约在25-30亿左右。项目主要集中在煤化工领域，也有一些传统化工项目，如甲乙酮、钛白等。2012年合同总量比2011年下降明显，主要是“十二五”煤化工示范项目放行受“十八大”等因素影响有所滞后，2012年较多项目签约时间延后，我们预期“十二五”煤化工示范项目或将在“两会”后放行，2013年公司订单高峰期可期。

　　新疆天业煤制乙二醇项目获得重大突破，我们认为已经可以做到进口替代，我们预期二期或很快将上马，或给公司带来较多潜在项目，并加快目前公司已签乙二醇项目进度。

　　公司承接的新疆天业集团BDO-EG一期5万吨乙二醇项目，已于近日一次性成功生产出优等品乙二醇，获得重大突破。公司项目各项指标非常好，我们认为是目前国内同类项目中指标最好、最为领先的煤制乙二醇项目。公开信息显示，国内现有其他的煤制乙二醇项目，乙二醇透光率问题尚未得到彻底解决。目前市场上已有煤制乙二醇产品目前仍未被聚酯行业普遍接受，目前进入市场的煤制乙二醇产品主要用于UPR (不饱和聚酯树脂)，防冻液和乙二醛生产。

　　公司煤制乙二醇技术源自日本宇部化学，技术一直被业内看好，此次新疆天业的项目的成功或将提升市场对煤制乙二醇在聚酯行业商业化应用的预期，我们预期或给公司带来较多潜在项目，并加快目前公司已签乙二醇项目进度。根据新疆天业公开信息，新疆天业二期将投资20万吨乙二醇项目，一期的成功将加快二期上马进度，我们预期新疆天业二期或将很快上马。同时，公司目前已签乙二醇项目还包括黔西化工、苏尼特碱业和襄矿泓通三个项目，我们预期受新疆天业项目影响，这些已签项目进度或也将得到明显提速。

　　陕西华电世界首套煤制芳烃中试装置中试成功，新型煤化工技术再获进展，将成为公司重要技术储备。

　　公司承接的陕西华电中试装置系万吨级甲醇制芳烃工业化试验项目，是世界首套煤制芳烃中试装置，采用了清华大学自主研发的流化床甲醇制芳烃技术(FMTA)，公司承担工业化试验项目的总承包工作。目前项目率先试车成功、打通全流程，公司有效积累了FMTA项目的工程建设经验。

　　一般而言，一个技术从研发到工业化，一般遵循实验室---中试-工业化试验装置---工业化的流程。技术研发中，从实验室到工业化这一段具有一定的风险。只要工业化试验取得了成功，后续放大基本上不存在问题，就具备工业化应用推广的技术条件。

　　煤制芳烃本是公司作为“十三五”的储备，但实际进程快于预期。这个项目PMTA中试成功，需要试验开车运行一段时间，验证一段时间，接下来再整理下工艺包。近期将进行试验开车和数据整理等，尚有待成果鉴定与发布，短时间不会工业化。我们预期将成为公司重要技术储备，在今后带来较多储备项目。

　　FMTP受MTO冲击较大，中电投天然气项目我们根据时间进度预计目前初设基本完成，或在等发改委路条，期待后续订单。

　　目前市场比较倾向于FMTO技术，FMTO技术对FMTP冲击较大。公司已签约三个FMTP设计项目，易观望，设计进展不快。FMTP与FMTO装置在前半部相近，而FMTP主要在后半部加以控制，以丙烯为主要产品，并可调节丙烯与乙烯的产量，因而投资相对较大，工艺相对复杂。公司下半年公告的府谷恒源烯烃项目，就是以丙烯为主产品。

　　煤制天然气方面，公司已经获得伊犁新汶的14亿分包订单，以及中电投60亿立方米天然气一期20亿方的总设计合同。其中中电投项目，我们根据时间进度预计目前初步设计应该已经基本完成，或在等发改委路条，发改委审批之后预期会发承包，公司作为设计主体院，竞争优势较为明显，我们期待后续订单。

　　云南新立6万吨/年氯化法钛白进入试车阶段，后处理阶段已运行半年，预计前两工段应该在春节前后完成试车。

　　云南新立6万吨/年氯化法钛白装置自2012年第三季度便进入试车阶段，装置共分为氯化、氧化和后处理阶段，其中后处理阶段已运行半年，前两工段应该在春节前后完成试车。我们预计云南项目2013年打通全流程没有问题。

　　国内钛白产品的结构有问题，除锦州钛白外，均是硫酸法生产的产品。而在国际市场上，运用硫酸法生产的很少，绝大部分为氯化法。这表明国内钛白市场将面临着升级换代的发展趋势。云南项目的成功试车将有利公司把握国内钛白市场升级换代的发展机遇。

　　项目技术来源一般是由业主提供，公司技术研发主要是联合研究院与业主进行工业化试验，项目壁垒在于工程业绩与项目建设经验。

　　项目都是业主自己购买技术，技术来源与公司无关。但工程市场注重建设业绩，壁垒在于业绩、过往的项目建设经验，所以谁与技术供应方先开展合作，便将取得比较优势。公司策略努力争取一条技术路线工业化的第一套装置。

　　公司技术研发，不负责技术来源的，而是将业主提供的技术来源转化为工程语言，联合研究院和企业，在既有专利技术基础上开展工业化试验，形成工程化的工艺软件包。这与在试验室里搞开发是有着质的差别，而且更有利技术的产业化应用和推广。如煤制乙二醇、FMTP、FMTA等，均是采取这种方式。

　　估算目前在手订单约100亿，项目周期一般为1-3年，EPC设备采购模式成熟。

　　我们估算公司在手订单累计约100亿。项目的推进程度决定着订单转化为收入的速度。一般而言，设计订单实施周期一年多一点，大型项目建设一般要三年，但在签约时业主一般给两年，主要考虑双方施加压力，加快项目进度，在项目实际执行过程中会根据情况调整。

　　公司EPC合同金额是把设备也包括在内的。设备有着不同的定义范围，如果不包括仪表，设备占投资比重大约为50%，但不同装置的占比存在着差异，不能一概而论。业内一般都是设计院来决定设备，实际操作过程中业主也会进行干涉，但是占比例很少。公司和国内的设备企业都是战略合作协议，保证同类设备价格最低。对于长周期制造的设备，一般在总包合同签约后，根据进度进行测算，提前定制，可以保证项目建设进度，并防范价格风险。

　　同类项目具有较强复制性，公司人员充足，管理与国际接轨，管理瓶颈未来几年看不到

　　公司2012年年底大约900多员工，其余人员属于劳务公司人员、派遣人员、短暂项目人员等。公司做项目主要是输出管理，不输出劳务等，做完一个项目后，复制同类项目能力强，先前项目人员具有了一定经验可以独立负责新的同类项目，所以人员压力不大。目前项目经理级别、能独立做项目的人员约有60-80人。

　　公司管理架构与业务流程，很早就和国际接轨，管理结构和体制适应的体量比公司现在规模大得多，管理瓶颈未来几年都不会存在。

　　维持公司强烈推荐投资评级，目标价30-35元，我们认为公司目前股价上涨的最主要逻辑仍是订单催动，短期业绩波动影响属于次要因素，2012年业绩比去年略有放缓主要受部分项目进度放缓影响。

　　预计公司2012-2014年归属于上市公司股东的净利润分别为3.34亿、4.68亿、6.32亿，同比增长20%、40%、35%，EPS分别为0.75元、1.04元、1.41元。维持公司强烈推荐评级，目标价30-35元，对应2013年EPS、28-33倍PE。

(民生证券 王小勇 神爱前)

汇川技术(27.380,1.16,4.42%)：股权激励完成授予，静待行业拐点确认

　　股权激励授予完成，授予日股价为25.19元。按照公司的行权条件中基于2012年的净利润的年均复合增速，我们测算2013/2014/2015年的业绩增速为12%、16%和16%，我们预计2012年的净利润为3.2亿元，预计2013至2015年的净利润下限分别为3.58、4.16、4.82亿元。参考1月31日授予日收盘价格25.19元，根据BS公式，测算授予的1252万份股票期权总价值9146.89万元，其中2013-2016年每年分摊的费用为4670.84、2906.15、1457.87、112.03万元，2013年需要承担的股权激励费用相当于2012年净利润的14%，预测对2013年业绩增速还是有一定的压力，2014年及以后将有望明显缓解。

　　领先指标已好转，静待低压变频行业拐点确认。2012年10月份PMI指数为50.2%，比9月份上升0.4个百分点，回到临界点以上，反应制造业企业生产、订单等开始回暖，11月、12年和2013年1月分别为50.6、50.6、50.4%，持续向好的态势明显。另一方面，轻工业用电2012年11月同比增长8.2%也显示低压变频直接下游开始恢复。按照历史数据来看，低压变频行业的好转会滞后2个季度，我们推测低压变频行业低点可能在2013年2季度。由于宏观经济增长放缓，轻工企业低迷，预计低压变频行业2012年整体下滑约15%，预计2013年低压变频行业需求将有望恢复正增长，增长的幅度的预期在5-15%不等。在低压变频行业需求逐步回暖的过程中，汇川技术作为领头羊企业，预计增速将是低压变频行业增速的1.5-2倍。从企业微观的角度来看，目前订单同比略有好转，环比保持稳定，结合前面的分析，我们预计在2013年2季度订单好转将逐步体现出来，行业拐点将逐步得到确认。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.85、1.09、1.37元，参考可比公司PE,考虑汇川行业地位品牌价值和增长，给予2013年25倍PE估值，对应目标价27.25元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　宏观经济持续下滑、房地产开工持续下滑、产品价格下降。

(东方证券 曾朵红)

　　上海家化(58.56,1.48,2.59%)：销售增长加速，通胀风险可控

　　自有品牌提升、拓展。

　　我们认为随着整体化妆品市场逐步回暖，公司自有品牌的销售增长也逐步加速。我们认为13年这一良好态势仍能持续，主要驱动将来自于1)现有品牌的提升巩固(如美加净更新包装、调整价格，佰草集推出高端新品)；2)对于渠道和消费群的重大拓展，可能推出新品牌实现对专营店、网络和婴幼儿群体的覆盖，有效拓宽长期增长空间。

　　花王业务有望保持快速增长。

　　我们认为公司和花王业务的合作进展迅速，12年全年收入可能超出3.5亿，相较于花王原有的代理商业务增长100%以上，这主要归功于花王优质的品牌力和家化强大的渠道。我们认为在

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　　12、13年生育高峰年的背景下，花王在安徽主要生产婴儿纸尿裤的工厂于13年初投产，将驱动公司的花王业务持续快速增长。

　　锁定低价原材料规避通胀风险。

　　公司主要原材料酒精价格近期加速下跌，目前价格比12年初同比下降6%左右。我们认为公司此时已完成13年大部分原材料采购，锁定价格可能低于12年的水平，将有效规避通胀风险。再加上年初以来，各大国际化妆品品牌纷纷提价，我们认为这将使得公司的定价政策有较大的主动权，不管是跟随提价还是保持价格抢占份额，毛利继续向上是大概率事件。

　　估值：上调目标价至67元，维持“买入”评级。

　　我们考虑以上因素，上调13/14年预测EPS为1.84/2.21元(原为1.63/2.01元)，并上调目标价至67元(原57.8元)，目标价基于瑞银VCAM现金流贴现工具(WACC为7.2%)，维持“买入”评级。

(瑞银证券 胡昀昀)