六国化工（600470）：业绩增长受益于产品价格提升 

公司2008年上半年实现主营业务收入15.66亿元，同比增长133.62%；实现营业利润11151.75万元，同比增长320.14%；实现归属于母公司的净利润7401.23万元，同比增长321.14%；实现每股收益0.53元。报告期内公司决定2007年度不进行利润分配。总股本为22600万股，无限售条件流通股占总股本64.04%。 

公司收入大幅增加一方面由于本年度磷酸二铵免增增值税，另一方面是其主要产品磷酸二铵、磷酸一铵及磷复肥销售大幅增加，分别同比增长70.4%、9%和133.9%。从产品收入增幅发现公司适当提高了复合肥的生产比例，主要是由于国内磷酸二铵限价而磷复肥没有限价政策，公司生产结构比较灵活。 

2008年，磷肥企业所需原料磷矿石、硫磺价格一涨再涨，目前成本已经接近4000元/吨，而磷肥出厂限价为4100元/吨，磷肥中小企业面临减产和停产的威胁。报告期内公司主要产品磷酸二铵毛利率为9.22%，同比减少6.1%；复合肥和磷酸一铵产品毛利反而增加了2%以上，公司的成本优势主要体现在硫酸物流运输上。公司硫酸由大股东铜化集团提供40万吨，其余向铜陵有色购买，由于集团直接向公司管道运输硫酸，每吨运输可节约50元。公司宿松六国矿业80万吨/年磷矿采选项目将于09年投产，预计年产32%品位磷精矿38.25万吨满足公司部分磷矿石需要。公司磷矿石目前以外购为主，通过水路在湖北地区采购，节省了磷矿石的运费。 

公司目前拥有100万吨的磷复肥产能，2007年生产高浓度磷肥101.5万吨，预计08年生产108万吨。公司控股子公司鑫泰化工在建项目15万吨合成氨联产5万吨甲醇预计09年达产，公司在磷复肥方面近期没有扩产计划。 

公司目前流动比率为1.25，现金变现能力较好；资产负债率为52.6%，具有较低的财务杠杆。 

预计公司08、09年每股收益为0.78元、0.85元，相应动态市盈率分别为16.75、15.37倍。公司今年利润大幅增长，考虑到公司近期没有产能扩张计划，收入增长更多依赖于目前产品价格的上涨。目前国内磷肥价格很难与国际接轨，上涨空间有限，我们继续维持“增持”评级。 

今天第二支热股——江钻股份（000852）                           

江钻股份 (000852)：毛利下降，应收大增，业绩停滞 

事件：

江钻股份公布中报：公司实现营业收入60,013 万元，比上年增加14%，净利润5,699 万元，比上年增加28%。实现每股收益0.18元。 

一、业绩增长停滞

公司营业收入和净利润同比增长分别为14％和28％，但如果扣除非经常性损益，净利润同比只增长1.76%,业绩增长几乎停滞。 

二、 应收款大增

近年来石油钻采设备业飞速增长，2005年到2007年复合增长率达到50％以上，但由于民营石油机械企业的快速崛起，江钻股份在经历2006年业绩快速增长之后很快便陷入衰退和停滞，业绩并没能与行业同步增长。2008年中石化开始在内部进行组织结构的调整和资产重组，江钻股份的销售也受到较大的影响。营业收入增长14％，同时应收款项大幅增加89％。 

三、 毛利率下降

钢材价格上升和人民币升值等因素造成的成本上升使得公司主营产品石油钻头毛利率比去年下降2个百分点，综合毛利率下降4.79个百分点。 

四、 费用比例过高

江钻股份的管理费用和销售费用一直据高不下，反映公司费用控制力度不够。与同在石油机械行业同为大型国企中石油下的石油济柴相比，营业收入规模相当，而江钻股份管理费用几乎是石油济柴的2倍，人均管理费用和管理费用江钻股份超过相近行业上市公司数倍。 

五、 盈利预测和评级

如果不考虑资产增厚效应，我们预测2008年每股收益0.38元，如果现金收购三机厂则2008年每股收益维持0.43元盈利预测，上调投资评级至“中性”。 

今天第三支热股——海通证券（600837）                          

海通证券(600837)：经纪份额稳定、投行较为平淡 

8 月份实现股票基金权证交易额1314 亿元，同比下降76.2%、环比下降43.5%；市场份额4.23%，基本与上月相当。 

1-8 月份，公司实现股票基金权证交易额22,682 亿元、同比下降33.5%，略低于行业的34.8%；市场份额4.48%、分别较去年同期及2007 年增加0.08 和0.03 个百分点。 

按照上半年0.126%的佣金率计算，8 月份约实现经纪业务佣金收入1.65亿元、同比下降78.4%；1-8 月份实现经纪佣金收入28.6 亿元，同比下降33.3%。全年约实现佣金收入35.4 亿元，同比下降37%。 

8 月份没有获得股票公开发行份额，仅承销了08 铁岭债，债券承销额6亿元。累计来看，今年公司共完成股票公开发行额31 亿元、同比下降71.1%，市场份额2.07%、居第11 位；企业债券承销额6 亿元，份额0.33%，列第25 位。 

直投业务获得试点资格，资产管理和国际业务也在有序推进中。 

根据8 月份的市场情况，我们下调行业的基础业务假设，并据此调低公司2008-2010 年净利润预期至34 亿元、40 亿元和47 亿元，同比分别增长-37%、17%和18%，对应EPS 为0.41 元、0.49 元和0.57 元，分别较早前预期低9.2%、9.7%和10.8%。 

公司目前2008 年动态PE 为34 倍、PB 为3.1 倍，总市值为1150 亿元，均远远高于行业龙头中信证券的估值水平。年末小非的集中解禁将推动估值风险集中释放。 

今天第四支热股——重庆啤酒（600132）                           

重庆啤酒（600132）：尚未渡过最困难时期 

销售形势依然严峻。公司目前的产品结构偏向中低档。以老山城为代表的低端产品占销量的70%，出厂价在1 元左右，餐饮卖到4 元钱左右，主要用于占领市场；以新山城位代表的中档产品占25-26%，为公司主要的利润产品；其他的高端产品如1958、纯生等，餐饮终端价格在8-10 元，只占到销量的3-5%。 

公司主要的销售市场在重庆、四川、湖南常德和浙江宁波。从收入的地区分布来看，大西南地区销售收入占70%，湖南占11%，其他华东的宁波和安徽占17%。从市场占有率上看，大重庆地区的市场占有率在70%，其中主城区在90%以上。四川地区的占有率在15%，湖南常德通过收购的国人啤酒占有率在60-70%，宁波收购的大梁山啤酒占有率也有60%。目前，重庆地区的啤酒业务为公司贡献的收入比例超过60%，由于赢利能力强，净利润占比超过95%。 

从销售价格来看，上半年销售单价为2081 元/吨（不含瓶），高于燕京啤酒的1978 元。主要是公司在重庆地区的定价能力较强，为2200 元/吨。 公司去年12 月18 日进行了一次提价，主要是中低端产品。最主流的中低端产品在终端提价1 元钱，公司出厂价提了大约0.35 元，获得纯利0.25 元。一批和二批商分别获得0.05和0.1 元，其余大部分都被三批商及其下游获得。公司主要是考虑到一批和二批商与公司联系较为紧密，竞品主要是冲击三批以下的渠道。所以通过给三批商让利来保证自己的市场份额。目前公司的提价已经能覆盖成本的上升，但是毛利率仍有下滑。 

上半年由于四川和浙江地区的销量出现显著下滑，导致总销量下滑了6%。四川的工厂位于攀枝花和西昌，由于汶川地震，加之华润、金威、青岛等在四川大幅扩张产能，使得四川地区面临强大的竞争压力。上半年销售收入出现了零增长。浙江地区由于民营经济的整体衰退，使得销量有大幅的下滑。其他地区销售基本稳定。 

7 月份由于重庆地区气温较高，累计销量增速回升到-1%，但是8 月份由于重庆的快速降温，累计销量增速又回落到了-3%。 

采购成本明年仍会有压力。公司目前采用主要集中采购的方式，来供应各地的工厂。总部负责采购麦芽、玉米、玻璃瓶、啤酒花、塑料箱，商标、瓶盖等各种产品。各分子公司则就地采购煤炭、蒸汽和添加剂。

公司规划的08 年单位成本结构为：原材料等直接成本340 元/吨，煤炭、电、蒸汽等燃料动力成本122元/吨，包装物（包括瓶损）220 元/吨，制造费用233 元/吨，以及工资等50 元吨，合计总成本近1000 元/吨。 

上半年实际单位成本是1100 元/吨，我们估计是计算口径不同造成的。公司没有麦芽厂，主要是直接采购麦芽。进口麦芽只占到2-3%，其余绝大部分为价格相对便宜的苏北和西北麦芽。苏北主要是从金威麦芽采购，西北则是从莫高股份旗下的麦芽厂采购。由于苏北大麦种植的品种比较混乱，导致其品质不统一，而且蛋白质含量偏高，浸出率低，因此其价格一直低于西北大麦。去年西北大麦的采购价是1.1 元/斤，麦芽销售价是3400-3500 元/吨，苏北大麦的采购价约为1 元，麦芽的销售价格是不到3000 元。今年国内大麦的种植面积虽然有所扩大，但是新疆塔城地区受灾使得当地大麦减产3-4 成，使得今年的总供应量仅有小幅增长。而澳麦的丰收，对国内市场和重啤的帮助相对有限。今年由于种植成本上升，西北地区农户的成本价上升到了1.35 元，今年的收购价可能会上升到1.5 元。公司目前与苏北麦芽厂家签订的合同，08 年的采购价格将会上升到3500-3600 元/吨。而西北大麦的由于农户的要价和下游的承受能力尚有一定的差距，因此目前西北地区的大麦收购尚未开始，公司估计未来西北麦芽的价格可能会上升到4500-4600元/吨。公司目前准备通过更多采购浸出率更低同时价格也较为便宜的苏北麦芽来降低成本。过去苏北麦芽与西北麦芽的比例是4∶6，今年会变为5∶5。 

另外，公司玻璃瓶05、06 年的采购成本是0.5-0.6 元/支，现在已经上升到了0.8 元/支。除了瓶损之外的部分，主要是在销售费用中按销量进行摊销。摊销的金额按照不同瓶型而有所不同，但每吨酒中平均的摊销金额不过10 来元，比例较低。换瓶时一次性进行计提。其他成本如煤炭已经上涨了一倍，而电力的价格未来也面临上涨的压力。 

除了采购之外，公司还通过缩量来降低成本。其老山城品牌由640ml/瓶，分两次压缩到630ml 和600ml，减少6%；新山城则由630ml 压缩到了580ml，减少8%；而后推出的纯生一开始就定位在486ml 的小瓶装。 

集团资产收购尚没有明确说法。重啤集团目前总产能230 万吨，销量约180 万吨；其中股份公司总产能120 万吨（统计口径差异可能略有不同），预计可以实现销量100 万吨。股份公司的产能分为重庆本部和外地控股公司两大部分。重庆本部（母公司）现有产能70 万吨，包括总部（15 万吨）、新区（25 万吨）、万州、梁平、涪陵、永川、合川（约30 万吨，皆为重庆下属区县）。外地控股公司约65 万吨，包括西昌（5 万吨）、攀枝花（8-10 万吨）、湖南国人（25万吨）、安徽九华山（6 万吨）和宁波大梁山（20 万吨）。公司目前还有三个新建项目：1）位于主城渝北区龙湖的25 万吨项目预计将于09 年初投产，替代总部现有的15 万吨产能，2）涪陵20 万吨项目一期10 万吨已经投产，以及3）黔江50 万吨项目一期25 万吨，由于目前销量增长缓慢，现有产能瓶颈已得到很大缓解，黔江项目的投产时间可能会推迟到09 年之后。 

集团的产能主要集中在东部地区，安徽、浙江和江苏三省大约有50-60 万吨的销量。其中浙江天目湖啤酒年利润总额约4000 万，公司持有60%的权益。剩余的产能广泛分布在四川、贵州、广西和重庆的石柱和綦江两个县。其中宜宾每年可贡献1000 万的利润总额。公司表示未来还会继续在华东地区进行收购。对各方面条件比较成熟的目标由上市公司来收购，而其他的则由集团公司来首先运作。 

对于收购集团的啤酒产能，公司表示由于证券市场对啤酒的估值低于目前的收购价格，目前集团尚未有明确的说法。但是重庆市证监局已明确“要求公司加快工作进度，提高上市公司资产业务的完整独立性，尽快解决公司与控股股东及其控制的关联企业之间一定程度的同业竞争，以及对控股股东商标依赖性问题”。 

外资对公司经营策略影响能力不大。由于Scottish & Newcastle 已经被Heineken 和Carlsberg 联合收购。按照联合收购协议，中国的业务将由Carlsberg 接手，重啤17.5%的股权也包含在内。目前Carlsberg 在西部的新疆、甘肃、青海、西藏和云南等省份都有处于优势竞争地位的合资公司。但目前，Carlsberg 尚未主动与公司进行过沟通，对于更换原来苏纽派驻的董事，持股公司名称等方面态度并不积极。过去苏纽与重啤的合作，主要都处于外方派驻财务、技术、销售等方面的顾问进行咨询的层面上，对实际运作的干预不大。预计未来Carlsberg 对公司运作的参与程度也不会太高。 

肝炎疫苗研制没有新进展。公司的肝炎病疫苗目前仍在临床二期A 阶段，正在申请近期二期B，总的来说仍处于在主要确保安全性的同时，兼顾检验有效性的阶段。到了三期临床才是确认有效性的阶段。该项目已前后经历了14 年的时间，未来如果顺利，可能会在2-3 年内获得批文。但是业内人士对此并不乐观。公司在该项目上已投入资本金1 亿元，同时还有3000 万的应收账款。公司表示，如果该项目失败，其拥有的房地产和GMP 批文还会有相当的价值，不会给公司带来一次性的显著损失。 

风险提示。本文主要是介绍重啤公司对自身行业前景的判断，不完全代表我们的看法。另外，公司在重庆九龙坡区的总部由于政府统一规划，将会整体搬迁。政府将会给企业一定的补偿费，但是金额尚不确定。公司预期能够弥补其整个25 万吨新厂区的建设费用，从而带来较大的一次性收益。 

给予“中性”的投资评级。我们认为公司08-10 年的每股收益分别为0.39、0.47 和0.59 元，对应的市盈率分别为25、21 和17 倍。目前燕啤和青啤按完全摊薄后EPS 计算的09 年市盈率大约在19 倍和21 倍，重啤作为二线啤酒企业的龙头，异地扩张能力偏弱，估值应该略有折扣。而疫苗业务由于前景不乐观，不确定性较大，我们暂不给予估值。因此我们综合考虑，给予公司“中性”的投资评级。 

今天第五支热股——黑牡丹（600510）                            

黑牡丹(600510)：注入城市开发业务带来稳定业绩 

事件：

公司8 月12 日发布公告，向常州高新技术产业开发区发展总公司（以下简称“常高新”）发行股份购买资产的方案，已获江苏省国资委备案确认。最终确定标的资产评估值为23.25 亿元人民币，略高于此前的评估结果。在发行价格维持6.51 元不变，发行股份数量由原来的35371.18 万股增加到35715.19 万股。 

要点：

通过定向增发，常高新向公司注入的资产为旗下火炬置业100%的股权和高新城投100%的股权。资产注入后，公司在保留原有牛仔布、服装业务的基础上，进入常州市新北区城市综合开发领域。新北区规划面积439平方公里，是常州市高新技术开发区，京沪高速铁路将由此通过。未来几年有较大发展空间。 

本次定向增发后公司总股本增至79208.26 万股，其中常高新以直接和间接方式共持有45017.02 万股，占总股本的56.83%，为公司的实际控制人。 

常高新承诺：本次定向发行股份购买资产方案能够在08 年内实施完毕，则公司08 年基本每股收益不低于0.203 元，09 年基本每股收益不低于0.456 元。若未能达到承诺业绩，常高新以现金方式向黑牡丹无偿补足承诺利润数。大股东的业绩承诺为公司今明两年的业绩提供了保障。 

随着出口退税率上调和人民币升值放缓，下半年公司纺织服装业务的盈利能力将有所提高；公司新注入的城市开发业务，虽然盈利能力（毛利率）受到政府的限制，但政府赋予的业务垄断性和盈利保障性，保障了业绩的稳定。预计公司未来成长性一般。 

根据业绩承诺，目前股价08、09 年动态市盈率分别为25 倍、10 倍左右。此次向大股东定向增发的价格为6.51 元，比目前二级市场股价高30%多，具有一定的安全边际。建议目前价格“谨慎增持”。