今天第一支热股——久联发展（002037） 

久联发展（002037）：看好公司09 年业绩，维持买入 

事件：2008 年公司实现营业收入85,989.11 万元，较2007 年的65,528.66 万元增加了20,460.45 万元，较上年增长31.22%。收入增长主要来源于民爆产品价格调升和企业并购整合两大因素。实现每股收益0.31 元，与我们预期基本一致。 

简评：

成本上升影响利润。民爆行业2008 年经历了前所未有的艰难，在2008 年煤电油运价格均大幅上涨的过程中，民爆产品的原料和能源价格也因市场因素而随之上涨，但产品销售价格却因监管所限，而不能同步上涨，主要原料硝酸铵价格大幅上涨，由2007 年全年均价1831 元/吨，上涨到2008 年8 月最高点2950 元/吨，涨幅达到61%，使得多数民爆企业出现了亏损，公司前三季度每股收益仅为0.12 元。 

第四季度业绩已好转。2008 年前三季度累计每股收益为0.12 元，全年每股收益为0.31元，即第四季度公司每股收益为0.19 元，剔除所得税因素，仍远超前三季度0.05 元，我们可以看出，在原料价跌和产品销售价格上涨的共同影响下，公司的盈利状况已明显好转。 

09 年盈利可期。目前公司实际产量在7 万吨左右，2008 年公司产品结构调整已基本完成，预计09 年2 月份思南分公司12000 吨改性铵油炸药生产线向行业主管部门申请转入批量试生产，未来产能、产量仍在不断扩大；炸药具有较强的区域性，公司拥有贵州、甘肃两个市场，在国内民爆企业中有很强的地域优势，目前国家四万亿投资项目已逐步启动，十大产业振兴计划已全部通过，因此，2009 年矿山开采和道路建设对炸药的需求将大幅提高，公司所处的地理环境决定了09 年公司炸药销量会稳步提高。在原料价格大幅下降（2009 年1 月硝酸铵价格为1800 元/吨，相对于最高点已经下跌36%）和产品售价上涨的双重利好因素下，公司盈利能力不断提高。 

预测和评级。我们预测公司2009 年-2010 年营业收入分别为1061 百万、1204百万，每股收益分别为0.80 元、1.01 元，维持买入评级。 

今天第二支热股——中科三环（000970） 

中科三环（000970）：新能源应用推动收入增长 

以钕铁硼为代表的永磁材料在新能源浪潮中亦扮演重要角色，其核心作用是提高能量转换效率。风力发电中使用的直驱永磁机组和新能源汽车使用的驱动电机都要大量使用钕铁硼。􀂄

中科三环拥有年产 8000 吨烧结钕铁硼和800 吨粘结钕铁硼的产能，是全球第二大烧结钕铁硼供应商，一半以上的销售收入来自海外市场。􀂄

02—05 年中科三环的收入快速增长，主要推动力是进入VCM 市场。2006年之后缺乏新的重大应用市场使公司的收入增长疲弱。公司正在积极推进钕铁硼磁体在风力电机和混合动力汽车的应用。预计随着1.5MW 风力发电机组和混合动力汽车的普及，从10 年起收入可望进入重新快速增长。􀂄

观察金属镨钕的价格与中科三环毛利率的关系我们发现两者之间并无紧密联系。我们判断公司有议价能力。未来高端市场兴起时公司能够保持较好的盈利能力。􀂄

08、09 年是收入增长和盈利的低潮，10 年之后恢复快速增长。预计08、09、10 和11 年的收入为20.1、20.5、23.3 和28.9 亿元，归属于母公司的净利润分别为1.1、1.1、2.0 和2.7 亿元，每股收益分别为0.22、0.22、0.39 和0.58 元。鉴于钕铁硼在新能源领域的应用前景以及公司2010 年以后较快的成长速度，首次评级为“增持”。 

今天第三支热股——三元股份（600429） 

三元股份(600429)：吸收三鹿脱胎换骨，能否新生需待观察 

3 月4 日三元股份实际控制人三元集团与三元股份全资子公司河北三元以总价6.165 亿元的价格，成功竞得三鹿集团破产财产包，结合3 月2 日三元股份股东大会了解情况，我们做些分析。 

三元股份拍得的资产包缩小，付出的成本也大大降低。此次竞得的三鹿破产财产主要包括：三鹿集团核心生产厂有效资产、三鹿集团所持新乡林鹤公司98.8%权益，而其所持唐山三鹿乳业70%权益、石家庄君乐宝乳业16.97%权益则先行从资产包中剥离将另行拍卖，所以起拍价不是原资产包的7.26 亿元评估值，而是定到6 亿元，最终三元以6.165 亿元拿下资产包。三元股份早先还以1.11 亿元价格从三鹿集团原第一大股东石家庄乳业手中买下18.2 万平米的五块土地使用权，这些土地是三鹿集团几家核心工厂的厂区所在地，与这次资产包相关联。 

三元股份称，三鹿这块资产今年未必能盈利，盈利要看2010 年，主要是财务费用较高。公司称，三鹿这块资产以往全年收入在40 亿元左右，预计今年将恢复三鹿销量的30%，达到10～12 亿元收入；三元股份本身日加工能力是800～1000 吨，07 年11 亿元收入，三聚氰胺事件后，三元牛奶较受欢迎，公司产能凸现不足，公司称，在这种情况下今年1 季度订单很多，1 月销售同比增长55%，2 月份公司预计还要高。考虑到公司于去年12 月份开始租赁三鹿资产生产三元牌液态奶，日产量达到200 吨（奶粉生产尚需申请许可证，所以没有重新推出），我们认为在计算合并收入时要扣除重复计算部分，预计09 年三元股份收入将达到25 亿元，2010 年收入将达到40～50 亿元。除了资产购买成本，预计三元还将为三鹿投入至少8 亿元流动资金，资金来源主要依靠贷款，政府比较支持，可能会予以部分贴息优惠，但利息负担仍重。 

公司认为他们做好了驾驭三鹿的必要准备，但以小搏大的并购还是让人捏汗，主要是三元主营盈利情况不佳、外地市场有收缩先例。1）奶源基地方面：三元股份此前已派工作组在河北考察了200 余座奶站，并按自己的质量标准收奶，据说前期达到标准的只有30%，现在达标的已有70%-80%，未来子公司河北三元计划3-5 年里建成2 万头成乳牛牧场，预计投资10～15 亿元，资金可以来自国家有关部门在奶源领域提供的国债贷款，或是引入战略投资者，或是引入社会资金购牛、三元负责养殖。2）管理团队员工方面：三元已经一对一的与三鹿原中层干部做了沟通，公司认为三鹿中层多是35 岁左右年富力强的优秀人才，员工现在已经进入岗位的近2000 人，乳品二厂、三厂已经恢复生产，乳品一厂、六厂很快恢复生产。3）三元与三鹿原经销商双向选择，据公司称70～80%经销商已同意继续合作。石家庄市政府对经销商承诺，1月10 日前还款60%，余下40%款项工厂复工后陆续归还。1 月25 日，经销商开始对账。公司称，经销商40%货款用三元的货来冲，政府给公司补贴。 

三鹿原有近800 家全国经销商、及不到10 家辅料供应商，经销商因为承担了回收问题奶粉的社会责任，清偿比例算高的，供应商清偿比例则只有20%。三元股份希望产品结构成熟后，奶粉与液态奶所占的比重分别达到40%和60%，且业务向高端发展。三元股份现以液态奶为主，其中常温奶占1/3，奶粉较少；三鹿则是连续15 年全国奶粉销量第一，液态奶为辅。三元股份的毛利率很低，只有18%，远低于伊利的29%与蒙牛的24%，除了原奶成本相对较高以外，产品均价较低也是一个重要原因，三元如此低的毛利率甚至不足于覆盖其期间费用，乳业本身是亏损的，公司依靠北京麦当劳的投资收益而取得盈利，公司也生产档次高一些的液态奶，包括与蒙牛特伦苏、伊利金典同档次的“极致”，不过中高档产品的比重还太小。公司称，三鹿奶粉产品也是以中低档为主，10 元多一袋的奶粉，售价还不够成本，未来也是往中高端发展，据了解，三元将推出的奶粉产品，会在三鹿原有配方奶粉基础上重新研发、重新配方，我们认为这一说法是更换品牌的需要。三鹿之前有优势的一线市场：河北、河南、安徽、江苏、山东、山西，也是三元筹划第一批重建的市场，目前公司正在联系三鹿原经销商，计划全面铺设、重建奶粉销售网络。 

三元大手笔投入央视广告，风格大变。在央视09 年广告招标会上，三元集团以1.3206 亿元中标《新闻联播》后标版六个单元中的五个单元，具体为：以3600 万元中标第一单元；2220 万元中标第二单元；2678 万元中标第三单元；2450 万元中标第五单元；2258 万元中标第六单元。公司称，广告时段将由集团下属企业与上市公司分享，费用最后按时间分担，我们看到三元牛奶与集团下属的八喜冰淇淋的广告都有出现。我们不认为冰淇淋适合在央视做广告，八喜现在以北京、上海为重点市场，在地区级媒体做广告可能性价比更高，另外，坊间有说法在议论集团下属企业能否注入上市公司，八喜的业务数据不详，不过我们注意到三元股份前总经理郭维健先生从八喜出身，现在又回到八喜做总经理，如果涉及购并，人事方面还要适当安排。 

股票吸引力将不大。因竞标三鹿资产成功， 3 月5 日三元股份股票仍是涨停，那么从市销率与伊利、光明比较起来看，吸引力并不大。2009 年预计伊利股份能实现接近200 亿元收入，光明乳业能实现85 亿元收入，现在伊利股份市值97 亿元，光明乳业市值66 亿元。1）如果以光明乳业同样市销率0.78 倍去估量，三元股份即使按50 亿元收入（2010 年）、8.35 亿股（假设定向增发2 亿股），定价为4.67元；2）如果以市销率1 倍估量（市销率1 倍意味着销售净利润率达到5%、20 倍PE 定位，在现在乳业公司中还很难达到），三元股份的定价为5.99 元。 

今天第四支热股——苏宁电器（002024） 

苏宁电器（002024）： 净利润增长48% 

1.经营成果：2008 年，公司实现营业收入498.96 亿元，同比增长24.27%；实现净利润21.7 亿元，同比增长48%。每股收益0.74 元。2008 年，公司新进地级以上城市26 个，新开连锁店210 家。截至期末公司已在全国178 个地级以上城市拥有连锁店812 间，连锁店面积346.2 万平米。2008 年公司连锁店继续大幅扩张，但收入增长已显著放缓。房产市场低迷以及国际金融危机已然对公司经营构成较大负面影响。2008 年四季度国际金融危机爆发以来，公司可比门店销售出现显著滑坡。总体上，可比门店收入下降了5.72%。但受益于规模效应，公司毛利率则有显著提升。由上年度的15.01%提升至17.72%。为公司盈利增长提供重要保障。 

2.业绩预测：2009-2010 年预期每股收益0.84-1.01 元。 

3.投资建议：按照我们对公司2008-2009 年业绩预测，当前股价对应2009-2010 年动态市盈率18.6 倍-15.6 倍。中国家电零售市场空间巨大，公司良好的发展潜质令公司有条件进一步提升市场份额。但国际金融危机以及国内房产市场的低迷，将继续对公司未来1-2 年经营构成压力。

投资评级：推荐A。 

今天第五支热股——冠城大通（600067） 

冠城大通(600067)：冠城大通，整体销售一举多得 

1．事件：公司控股子公司—北京冠城正业房地产开发有限公司将太阳宫新区B 区项目二、三组团中全部住宅（约16.59 万平方米）及B 号写字楼（约5.15 万平方米）以约人民币20.6 亿元的总价出售给中信信托投资有限责任公司指定的买受人。

中信信托在公司完成上述出售约定后，以人民币800 万元转让其持有的40％冠城正业股权给公司或公司指定的第三方，并签署有关《股权转让协议》 

2．我们的分析与判断：此次大宗交易对公司的影响主要体现在以下几方面：

（1）迅速回笼大量现金，有效缓解公司资金压力，改善公司财务。根据协议，公司在冠城正业取得太阳宫新区B 区项目二、三组团全部预售许可证后三十日内将二、三组团除商业配套外的全部住宅房屋（即1#－8#住宅楼）及B 号写字楼出售给中信信托投资有限责任公司指定的买受人。根据北京房地产交易管理网，该次整体出售的住宅部分早在2008年12月21日已经取得了预售许可证，写字楼部分不久也将获得预售许可证。因此估计交易能在较短时间完成，公司将在短期获取大量现金，改善公司的现金紧张局面。

公司今年实施的增发募集资金大大低于预期，随后提出的发行公司债的申请又未获得证监会的批准。公司截至2008年3季度，资产负债率高达76.7%，净负债率131%。短期借款高达27.8亿元，经营性现金流入净额和投资性现金流净额均为负值，体现了较大的财务压力。此次交易将能有效改善公司财务状况。 

（2）本次交易的完成将提前锁定了2010的部分利润。本次将约16.59 万平方米住宅及约5.15 万平方米写字楼以约人民币20.6 亿元的总价出售，均价9476元/平米，根据工程进度，我们估计将会在2010年结算。根据公司增发招股书，我们测算B2、3组团的成本约在8200元，项目净利润将达到1.05亿元，为2010年贡献EPS 0.17元。 

（3）廉价收购冠城正业40%的股权，达到100%控股该公司，独享公司后期项目（B1组团）及B2、3组团配套商业约20万平米的收益。

公司此次实际上是通过廉价出售房屋给另一股东的形式来完成公司的利润分配和股权的收购。公司此次出售平均价为9476元，而市场价为15000元，中间的差额相对于给另一股东的利润，并借此达到以成本收购股权的目的。因此虽然本次交易公司牺牲了B2、3组团的部分利润，但换取了后期约20万平米项目利润的独享权，同时，在市场销售速度较慢的状况下，迅速获取大量现金。 

（4）为在行业低迷期获取廉价土地提供现金准备。公司此前已经获得太阳宫新区D区20.17万平米的土地一级开发权，由于该区为公司整个太阳宫新区的一部分，所以公司必定要赢得公司的二级开发权。公司目前除太阳宫D区外的项目储备约为170万平米，足够未来3年以上的开发。 

（5）短期偿债能力的提高，为公司未来的融资提供条件。公司曾在2008年提出发行公司债，但是由于种种原因，未被证监会通过，我们分析其中一个很重要的原因可能是公司短期偿债风险较大。此次交易成功将有效提高公司的短期偿债能力。 

3．投资建议：根据公司项目的预售和工程进度，我们预测公司房地产收入2008年主要来源于太阳宫新区F8和冠城·名敦道B区，2009年将主要来源于冠城·名敦道，2010年主要来源于太阳宫新区B。预计2008年来自房地产业收入约15.1亿元，公司主营业务收入达50.1亿元，归属于母公司的净利润为3.07亿元，摊薄每股收益0.50元。2009年来自房地产业收入约20亿元，公司主营收入达54亿元，归属于母公司的净利润为3.22亿元，摊薄每股收益0.52元。给予“谨慎推荐”评级。 

今天第六支热股——北巴传媒（600386） 

北巴传媒 (600386)：城市流动的彩虹 

北京公交车身广告是全球最优质的户外广告资源之一。 北京公交巴士日均载客量达1100万人、日均行驶总里程达到456万公里。与其它媒体相比, 不论是人群到达率还是在单位费率方面, 北京公交车身媒体都具有明显优势, 而北京市对户外广告的清理又提升公交车身广告的稀缺性。 

车身广告资源规模将大幅提升。 虽然我们预计车身广告上刊率和广告价格在09年会受金融危机影响而下滑, 但是公司拥有的双层车身广告资源将由08年初的365辆提高到2009年底的1000辆, 双层车身广告均价是单层车均价的15-20倍左右, 我们预计广告资源的增加将推动公司09年广告收入同比增长40%以上。 

与外资合作经营全部车身媒体将是2010年广告业务成长的主要动力。 1. 改变三方竞争格局, 统一运营广告资源将提升公司议价能力; 2. 与外资合作将拓展客户渠道资源, 提升广告服务能力; 3. 固定收益出租改为按比例核算将打开广告收入增长瓶颈; 4. 与外方合作有助于共同拓展外埠公交车身广告市场。 

控股股东对公司的支持力度将继续加大。 公司董事长已经就任北京公交集团董事长, 我们预计公司在双层车采购和路线分配、剥离盈利差的资产和外埠车身广告市场扩张等方面将获得控股股东大力支持。 

我们认为北巴传媒是具有明确的资本运作预期和高成长性的公司, 具有估值进一步空间和长期投资潜力。 在不考虑资产剥离的情况下, 我们预计公司2008-2010年每股EPS分别为0.20元、0.40元和0.60元。高成长应该获得高估值, 按照A股传媒行业2010年平均25倍动态PE计算, 公司合理估值15元; 根据我们的DCF模型, 以WACC=10.0%, G=2%计算, 公司合理的估值水平为16.05元, 我们继续维持公司“推荐”投资评级。 

主要风险: 金融危机对车身广告价格和上刊率的负面影响高于我们预期; 北京地区户外广告监管政策风险。