今天第一支热股——重庆啤酒（600132）

重庆啤酒（600132）：疫苗研究已到“天王山”

治疗性乙肝疫苗的临床进展顺利。SFDA 关于该药物的临床批件表示，“本品符合新药审批的有关规定，同意本品进行Ⅱ期临床试验。需严格按照GCP 要求实施，加强对临床试验的质控，注意防止观察病例脱落并使用ITT 人群分析，同时密切观察临床相关不良反应，尤其是联合用药的安全性。”这表明，治疗性乙肝疫苗的安全性和有效性已经初步得到验证，可以进入下一阶段临床研究。

II 期临床将是决定药物成败的关键。因为I 期临床主要是对安全性进行考察；不久前完成的II 期A 组，进一步验证了安全性，初步研究了有效性。目前进行的是“随机、双盲、多中心II 期临床试验”，计划共入组受试者756 人，目前预计费用约为人民币7000 万元，在试验期间内按试验进度支付；预计试验时间为2-3年。从受试者数量看，已经满足II 期甚至III 期临床对病例的要求。从公告看，这次多中心试验包括：单独验证有效性以及联合用药。这样可以全面考察药物的治疗效果，也有利于临床病例的收集。临床费用高，人均近1 万元，对于公司短期内的业绩可能有一定影响。

临床医院数量众多。公告披露，目前公司在“北京大学人民医院、解放军302 医院、中国人民解放军第四军医大学唐都医院、中国人民解放军第三军医大学西南医院、中南大学湘雅二医院、济南市传染病医院、武汉大学人民医院、吉林大学第一医院、温州医学院附属第一医院、哈尔滨医科大学附属第二医院、中国人民解放军八一医院、四川大学华西医院、西安交通大学附属第一医院等医院向社会公开招募临床研究受试者。参与临床的医院多，也保证了最终试验结果的有效性。

 II 期临床的时间值得等待。按临床要求，此次完成II 期临床的时间约2－3 年，我们预计在2011 年中期揭盲，可以看出治疗性乙肝疫苗的真实有效率。从现在起，对新药研究而言，恰恰是一个较好的投资起点。目前临床治疗乙肝的药物很多，但是治疗性乙肝疫苗较现有治疗方案有优势。如果II 期能复制之前的临床研究结果，那么有望成为临床的一线治疗用药。

盈利与估值。我们测算公司啤酒业务在09－10 年的业绩贡献在0.36、0.39 元，以目前行业平均估值来看，动态PE 在30 倍，则啤酒业务的估值约12 元。但疫苗业务进展顺利，且进入关键性临床阶段。我们对未来疫苗销售业绩做了预测，以未来现金流折现，估算公司疫苗业务目前价值约22 元，则重庆啤酒的合理估值在32 元，维持“强烈推荐”。

第二支热股——华工科技（000988）

华工科技（000988）：近两年看光电子，长期看激光

激光设备制造可能复制中兴华为的故事。背靠华工激光技术国家重点实验室，且公司自身研发投入约占激光产品销售收入的5%-7%，保持技术领先优势。在激光设备制造领域，市场空间、公司策略（重研发与售后服务）和行业特点（技术密集）与通信设备制造企业相近，我们认为在激光设备制造领域有望复制中兴华为的故事。

光通信器件受益于3G与FTTX，产销两旺。公司是国内主要的光收发模块生产企业之一，华为、中兴和阿尔卡特是公司前三大客户，对其供货量占公司总出货量约40%-50%。年底专供华为生产线投产后产能提升50%，呈产销两旺局面。

其他产品增长稳定，增资华工创投。公司敏感元器件在空调领域，防伪产品在烟草防伪领域市场占有率高，毛利率均较为稳定，增长主要来自新产品和新市场开拓，比如汽车元件的开发和销售，药品防伪、RFID市场开拓等，预计敏感元器件增长15%-25%，防伪产品增长15%左右。

给予“推荐”评级，合理价格14.2-15.3元。我们预计09-11年每股收益分别为0.51元、0.52元和0.71元（其中09年包含出售长江证券取得的投资收益），以9月2日收盘价计，相当于市盈率20倍、20倍和14倍。给予“推荐”评级。

第三支热股——云南白药（000538）

云南白药 (000538)：股权转让尘埃落定，股价上行压制因素消除

9 月12 日公司公告，二股东红塔集团已于9 月10 签订股份转让协议，将其持有的全部12.32％云南白药股份转让给自然人陈发树，转让价款22 亿元，锁定期18 个月，自《股份转让协议》生效之日起5 个工作日内，陈发树应当向红塔集团一次性支付全部转让款。

陈发树受让12.32%股份，成为公司二股东，红塔退出10 年增值32 倍：红塔集团转让其持有的全部12.32%云南白药股份给自然人陈发树，转让价格每股33.543 元，总价款22 亿元，我们估计综合交易费用等其他费用，每股价格约35-36 元，与8 月14 日红塔集团公开征集股份受让方时股价（36.83 元）相当。

受让人陈发树所持云南白药股票需锁定18 个月。红塔1999 年介入白药，成本6859 万元，10 年增值32 倍，红塔集团总体战略是退出医药行业，聚焦烟草主业，其出让云南白药股票尘埃落定，股价上行压制因素消除。

陈发树长期投资多个行业优秀企业：陈发树是福建省优秀企业家，先后投资了矿业、零售、地产、旅游和IT 等产业。陈发树及其控股的新华都集团目前拥有新华都53％股份，紫金矿业12.98%股份，青岛啤酒7.01%股份，以及其他未公开上市公司的股份。其产业投资思路是选择优秀企业并长期持有，在云南白药四个主要产品进入基本药物目录之际和股价上涨前介入凸显其投资眼光，介入青啤和白药表明其投资方向转入饮料和药等消费品行业。

经营势头良好，四主要产品进入基本药物目录对公司构成中期利好：预计三季度中央产品、牙膏收入延续上半年增势，三季度是透皮剂销售淡季，收入增长平稳。我们维持此前预测，09 年中央产品保持10%平稳增长；牙膏销售额达到7 亿元，增长40%；创可贴销售额翻番，超过4 亿元；白药膏销量受涨价影响销售额增长30%；商业收入增长约20%，09 年公司收入规模超过70 亿元。

白药胶囊、白药气雾剂、白药膏和白药酊进入基本药物目录，对公司构成中期利好，未来3 年药品系列和透皮系列增速有望加快，公司利润快速增长可期。

年末目标价51 元：白药膏涨价效应会体现在2010 年，2010 年1 季度公司将完成整体搬迁，增长的产能瓶颈扫除。我们维持公司2009-2011 年每股收益1.13 元、1.60 元、1.99 元，同比增长30%、42%、25%，考虑27.7 亿元现金价值，对应的预测市盈率分别为34 倍、24 倍、20 倍。我们给予09 年40 倍市盈率，考虑现金价值年末目标价51 元，云南白药是值得中长期持有的公司，我们维持“买入”评级。

第四支热股——丽江旅游（002033）

丽江旅游（002033）：转型期、看预期

公司正在经历转型，由以索道为主的旅游公司转向产业链更完整的综合旅游公司。公司原有业务较为简单，范围集中在以丽江玉龙雪山索道为主的三条索道经营。今年位于古城南门口的五星级酒店－丽江世遗论坛酒店（洲际酒店管理公司托管，又名和府皇冠假日酒店）即将于10 月1 日开业，公司介入酒店行业经营。此外，尽管昆明玉龙湾运动休闲主题社区项目尚在规划期，但公司已获国家林业局审核同意，占用玉龙湾项目所需林地约191 公顷；玉龙湾旅游地产项目一旦启动，也将成为公司重要的利润增长点。我们认为，在旅游产业链上进行业务延伸有利于公司规避单一业务带来的经营风险。

云南旅投公司旗下资源众多，景区质地差距较大，定向增发完成后，云南旅投的资产注入前景尚不明朗。丽江旅游于6 月30 日公告，面向云南省旅游投资有限公司（以下简称“云南旅投”）定向增发1700 万股，云南旅投以现金2.02 亿元作为对价，其中1.6 亿元用于偿还银行贷款，剩余资金补充流动资金。定向增发完成后，预计公司当年将节约1000 万左右的财务费用，资产负债率由行业较高的50％下降到30％以下，资产结构更为合理。

云南旅投 5 个控股子公司，分别为大理旅游集团有限责任公司、云南旅投麒麟温泉开发有限公司、云南旅投勐仑旅游小镇开发建设有限公司、景洪云旅投旅游开发有限公司和龙陵县邦腊掌温泉有限责任公司；掌控的旅游资产丰富。截至08 年底，云南旅投资产总额为22.14 亿元，负债总额13.82 亿元，净资产为8.32 亿元；08 年实现收入2.2 亿元，净利润138 万。公司发展目标之一为“实现本部及控股参股企业总投资200 到300 亿元，拉动投资300 到450 亿元以上，最终实现投融资和带动投资总规模达500 到750 亿元。”巨大的投融资规模令资本平台的重要性凸显，因而市场对于云南旅投的资产注入前景有所期待。

云南旅投 08 年净利率为0.56%、净资产收益率为0.15％；旗下景区除大理外，多在培育期，整体资产盈利能力一般。我们认为，由于旅投旗下景区资源质量差距大，资产注入对于上市公司业绩未必有增厚作用，双方还需进一步磨合和相互考察，前景尚不明朗。

和府皇冠假日酒店预计将于9 月底开始试营业，10.1 应如期正式开业。我们认为古城内高星级酒店市场环境并未发生重大改变，延期开业的五星级酒店仍有良好的盈利预期。根据我们实地调研，目前酒店主体已经进入最后的清扫阶段，仅有高端套房、健身房部分仍在施工，工程也进入尾声，今年10.1 应将如期开业。

大研古城内近年客栈类客房增量较大，我们通过携程和E 龙的订房系统数据测算，客房同比增长了7 成；但这些客房均为客栈类，针对度假散客，古城内具有大规模接待能力的高星级酒店仍是稀缺资源。公司的和府皇冠假日酒店有7 个小会议室、1 个具备800 人接待能力的大型会议室；客房设计别致，内部装修新颖，客房都散布在一系列纳西四合院建筑内，

与古城环境浑然一体，在商务接待之余兼具了度假休闲功能，符合丽江高端消费快速增多的发展趋势。地理位置在古城内、接待能力强、酒店风格独特，仍是和府酒店的核心竞争能力。我们依然看好延期开业酒店的市场前景，预计培育期将在3 年以内。预计2009 年将计提1000 万开办费，亏损额在1100 万左右；2010 年仍有数百万亏损；自2011 年起开始实现盈利。

玉龙湾项目仍在规划期，我们认为启动后公司应有融资需求。目前公司已交付在地产开发进行之前，玉龙湾项目涉及将经历一次林业用地转建筑用地的“招牌挂”过程，补交一定的土地出让金（有关政策是：补交出让金标准按办理出让手续时该地块规划用途和规划参数下的土地市场价值的30%收取）。我们预计项目开发规划将在今年年底有所进展；鉴于酒店刚开业、大索道有改建资金需求，玉龙湾项目启动的时间点尚不明确，若2010 年左右启动该项目，则公司可能存在融资需求。

大索道改建在旺季进行，2010 年业绩大幅下滑不可避免。大索道改建预计将自 2010 年4 月至10 月，需7 个月的改造时间，总投入4970 万元。由于改建工程必须在较好的气候条件下进行，停机的时间跨度为全年的旺季，因此2010 年大索道的利润贡献将很小。改造完成后，大索道运力将由目前的420 人/小时提升到1200 人/小时，大幅缓解旺季运力不足，游客动辄需要等待3－4 小时的现状。

公司现有业务在09、10 年仍处于低谷期，由于大索道改建与五星级酒店培育期重合，在无非经常性因素的预期下，预计2010 年业绩同比下滑50％以上，但随酒店经营步入正规、定增资金到位，2010 年财务压力将得以缓解。2011 年索道运能释放，预计大索道乘坐率将迅速恢复，业绩大幅增长。

整体而言，我们认为09、10 年是公司培育现有业务新利润增长点、介入产业链的其他子行业的转型期，业绩增长压力大；但2011 年众多利好集中释放，是业绩的拐点所在。我们认为从目前时点看，云旅集团的资产注入仍有很大不确定性，若本次非公开增发完成，则在政策制约下，1 年内较难注入集团内的相关资源。在不考虑资产注入的前提下，预计09～11 年公司全面摊薄后每股收益分别为0.41 元、0.20元、0.72 元。考虑到公司短期面临的业绩压力已为市场充分预期，2011 年的业绩向上的弹性非常大，公司尚有玉龙湾项目储备，云南旅投方面也不排除旅游资源注入预期，我们上调评级为“推荐”。

第五支热股——劲嘉股份（002191）

劲嘉股份（002191）：烟标国营退潮的赶海者

2009/2010 年净利润增速20%以上，给予买入评级。我们预计公司09、10 年新增产能72 万大箱，新增产量87 万大箱。结合我们对整个烟标市场环境的理解，保守情况下我们认为公司仅凭现有的产能增长和去年以来收购企业的并表，未来两年就可以达到20%的复合增长率；以此计算劲嘉09/10 年EPS 为0.54/0.68 元。该盈利预测并未将公司未来收购预期考虑在内，如公司未来进行进一步的收购重组，盈利预测将大幅超过我们的预测。乐观情况下我们认为公司未来两年每年还可以完成一个规模相当于60-70 万大箱的烟标企业的收购，新增外延增长对公司的业务收入增长贡献将达到20%左右，考虑外部并购因素下公司未来两年的复合增长率可以达到40%以上。

劲嘉是烟标行业整合的理想平台。我们的核心观点是烟标行业正在经历一个历史性整合的时期，未来3-5 年将成为烟标行业并购重组的高潮，行业集中度在很短的时间段内大幅提高。客户资源将以烟标企业并购的形式流转，并加速向劲嘉股份等具备技术、资金、客户资源优势的行业龙头集中。得益于其客户烟草企业的高利润，烟标企业的毛利率普遍在30%左右，净利率20%左右，劲嘉主业烟标印刷的高利润并不是特例，而是全行业的普遍现象。因此，烟标行业的整合无论对于主导企业还是被整合企业来说都存在相当的盈利空间。

产业集中度提高与国退民进的并行是行业整合的两条主线。

1. 下游行业并购整合带来的行业整合机会。为了适应下游烟草行业整合，烟标行业也需要整合以适应客户的变化。一方面，原有烟草企业作为原有烟标企业的“股东+客户”，在并购的过程中自然会遇到整合后原有供应商的股权和供货渠道何去何从的问题；另一方面，大型烟草集团和少牌号大批量的出现让大型烟标厂商的经济性开始显现，成本控制、质量控制、设计研发上的优势将令烟标行业出现“上大压小”的局面。

2.政府的清理限令带来的行业整合机会。受国资委主辅分离和规范国企职工持股两个文件的推动，我们预计未来的3-5 年中，烟标行业将迎来历史上一波国退民进的浪潮。

估值和目标价格。以当前股价计算，劲嘉股份 09/10 市盈率仅为22/21 倍，相比同业公司存在明显低估。由于我们09/10 年的EPS 0.54/0.68 元并未将公司未来收购预期考虑在内，因此如公司未来进行进一步的收购重组，盈利预测将大幅超过我们的预测。考虑到公司未来成长性可能超过我们的预期，给予公司30 倍市盈率，目标价16.50 元，给予买入评级。

第六支热股——南洋股份（002212）

南洋股份（002212）：销量上升是关键，三季度超高压电缆或将投产

南洋股份公布 2009 年半年报：2009 年1～6 月公司实现营业总收入4.46亿元，同比下降25.81%；实现净利润5281.68 万元，同比增长12.45%；扣除非经常性损益后实现净利润5330.07 万元，同比增长14.10%；2009年上半年每股收益0.23 元，去年同期每股收益0.22 元。

2009 年上半年线缆主要原材料——铜价大部分时间内处于低位，最低时仅相当于2008 年最高价的1/3，直接导致线缆价格低迷进而影响到公司线缆销售业绩。可喜的是，公司在铜价最低时采购了部分原料，同时扩大经营规模，产销量上升近20%，因此，2009 年上半年公司取得较好收益。

我们预料，2009 年下半年铜价或将处于相对高位，由此公司营业收入将出现增长，这将对公司利润产生力良性影响。2009 年三季度公司利用首发募集资金投资建设的超高压电缆项目或将竣工投产，亦将对公司业绩做出贡献。

就目前铜价的变化，我们对原先对公司业绩预测销售收入进行了微调：2009～2010 年公司或将实现营业收入12.74 亿元、18.15 亿元、21.07 亿元；实现净利润1.37 亿元、1.98 亿元、2.42 亿元；每股收益分别为0.609元、0.879 元、1.073 元。

我们以对公司 2010 年每股收益预测值的20～22 倍PE 为目标股价预测基准，得到短期内公司目标股价区间为17.58～19.34 元；调高评级至买入。