今天第一支热股——美邦服饰（002269）

美邦服饰(002269）：反思与超越 长短期发展的关键磨合年

我们认为目前国内的品牌企业发展时间都尚短，在如何发展上还有不少问题需要摸索，公司作为国内休闲服行业的龙头，更需要通过摸索完善自己的发展模式与框架。最关键的是能够在发现问题中积极改进与提升。

目前公司将为成为百亿品牌打下框架和基础作为首要任务，在危机中的发展战略以支持长期发展为主，但这个过程也带来了费用过高等一系列问题，公司在此转型过程中充分认识到了这些问题：

对于大力发展直营大店带来的费用增长过高问题，主要原因是为公司长期发展奠定基础，但其中也有缺乏经验、管理不到位的原因。公司认识到主要有两个问题：一次性铺开上百家店，规划上不太合理，成本收益时间没有匹配好；

新品牌的门店建设不符合预期，比如形象设计等沟通不到位，建设速度被大大拖后。同时，门店和总部建设需要增加很多人才，人工成本也大大增加。这些问题给公司增加了很多成本支出，但也借此搭建了一个支撑百亿规模大企业发展的架构，长期会给企业带来很好的价值。

公司购买门店资源，将部分资产由轻变重会带来ROE 降低的问题，但是哪部分资产该重，公司的思路还是很清晰的。国际和国内经验都表明，在稀缺商圈获得门店资源是必要的，且今年总体看购置成本较低，而对于低附加值的制造上游，公司主要投入在研发，不会投入生产，哪些资产该重，公司还是很清楚的。

全资子公司米安斯迪信息科技公司将会在未来参与相应国有建设用地使用权出让活动取得土地，用于新品牌以及开展信息科技服务的办公场所建设。此举短期内也会增加公司的成本，但也是为公司长期做准备。现有的持续发展场所已经不够了，新办公场所可以解决此问题，并且使公司员工的工作生活更便利。

在以长期发展为指导的情况下，公司也逐步重视短期的发展问题，希望采取一些措施围绕长短期利益平衡进行，通过管理改进和提升兼顾到短期发展利益：

推进股权激励，做好适合公司持续发展的激励手段。慢慢构建一个更高效稳定的管理层队伍，用制度和流程来决策。公司采用外部专业的人力资源公司对员工的能力做多角度测评，以做好持续发展的激励手段。

发展中通过摸索越来越明白企业的价值曲线该怎么做，公司要做骄傲的中国制造，重点在于提高品质和反应速度。公司和国际优秀企业相比，以往的美特斯邦威品牌年轻、时尚、有活力的特征是模糊的，价值曲线不太清晰。而ZARA 的价值曲线就是要以最快的速度模仿顶级奢侈品牌创造的流行时尚，而H&M 则是用大牌设计师设计可给大众穿的时尚。公司要清晰自己的价值曲线，以做骄傲的中国制造为目标，以中国现有的品牌情况，重点在于提高品质和反应速度。

对于品质的提升，中国拥有充足的生产资源，公司主要在充分运用更高水平的加工企业与加强内部品质管控两方面努力。目前有更多的以往给国际品牌做代工的优秀生产企业成为公司的合作伙伴，将大大提升产品的品质；同时公司在内部加强品质管控，从源头开始抓，就是从企划开始，先做面辅料设计，再做产品设计，品质控制性就有保证，企划是品质的源头和核心。相信通过这些措施市场对公司产品品质的认知度会越来越提高。

对于供应链的反应速度，公司认为在亚洲至少应该打造出超越国际优秀企业的整合速度，所以供应链整合方面将有更多力量支持。包括：与供应商形成更紧密的关系；加大区域化物流的建设；投资2.9 亿打造更完善的信息系统，为公司供应链管理能力的提升、对市场情况分析与把握能力的增强等业务发展需求提供强有力的支持。

直营店今年发展状况一直优于加盟商门店，表明公司的精细化管理水平一直比较高，而加盟商的问题也要重视解决。

直营门店今年到目前销售额同比有超过40%的增长，证明公司前几年大力发展直营店的策略是正确的。直营店在危机中良好的销售状况也反映出公司的精细化管理水平一直比较高。

加盟商今年销售与开店状况不太理想，有以下几个原因：

去年订货会大量的加盟商以最乐观情况订货，7 月之前公司基本都在消化存货；而且加盟商与公司利益不完全一致，并非是市场没有需求，加盟商是宁愿保现金而不是保门店业绩；

公司在危机阶段各次订货会都没有给加盟商订货指标压力，彻底让所有加盟商放松，不承担任何责任，考虑他们的利益对长期发展有利。

而通过之前的消化与努力，8 月开始加盟商的状况开始活跃了，之前总销售一直是基本持平，现在开始出现正增长了，9 月开始已经有不少加盟商开始缺货，预计未来加盟商门店的经营状况将逐步改善。

提高单店平效是重要工作，主要通过四方面进行：

产品是源头，将通过细化产品系列与类别，使产品更丰满化以及场合定位更清晰全面。

提升门店形象，完善货品布局、搭配组织，更好的考虑消费者行为。

大力培养有能力的店长以及加大其职权。zara 的店长对品牌的决策和反应速度起到很大作用，公司也将推行门店的经理制，使店长的职权加大，以及帮助他们提升能力，以提高快速反应和决策能力。

重视门店的绩效管理。公司将建立财务经营绩效管理部，每月召开经理级会议，使对销售的过程控制和预见性方面大大改进，对门店经营提出建议并及时改进。

新品牌 Me&City 的发展：通过一年的平台搭建，未来一两年将会快速发展。直营店今年数量将达到100 家左右；未来一两年品牌培养逐渐成熟后，会开始借助加盟商力量拓展市场；和渠道供应商的磨合也会越来越好。

盈利预测与投资评级：总体看，由于费用过高以及加盟商的销售状况增长较慢的问题在三季度没有太多变化，所以预计三季度的业绩依然维持中期的格局，年底经营性业绩增速的回升，主要还是看加盟商经营状况恢复了多少。但是在今年新开大量直营店逐渐成熟、加盟商拓展速度加快与销售回升，以及费用率下降的预期下，预计公司明年的业绩增速基础较好。我们根据近期经营情况，基本维持前期预测，预计公司09-11 年的EPS 分别为0.76、1.06 和1.42 元/股。目前公司09 年的动态市盈率为25 倍左右，根据市场估值水平以及公司的底质，公司的估值具有一定优势，可以27 倍PE 为估值中枢。待负面因素有所消化后，估值将具备提升的可能。

我们一再强调品牌公司的核心竞争力是其管理能力，这决定公司是否可根据产品本质搭架发展模式与框架，并不断通过各细节的精细化管理提升效率。公司是我们认为具备高超管理能力的公司。虽然今年的发展受其策略的影响，预计短期内的业绩情况将维持目前的格局，但目前估值不算高，也通过资源积累为未来发展大大积聚了实力，中长期发展仍会较快速，因此我们维持“强烈推荐”的评级。等待负面因素消化后，公司投资价值将逐步显现。

风险因素：宏观经济增长放缓；新开直营大店大大提高费用水平；加盟商信心恢复低于预期；新品牌推广。

第二支热股——卧龙电气（600580）

卧龙电气（600580）：传统业务出口持续回暖，新业务即将跨越式发展

电机及控制装置。公司的电机及控制装置业务主要包括家电电机和工业电机，两项业务收入占比各半，其中家用电机分为空调电机和其他家电电机，分别占到整个家用电机业务的60%和40%。受益于国内上半年空调市场的火爆，公司家用电机业务结束了从去年3 季度以来快速下降的势头，从2009 年1 月份开始逐月环比提升，出口市场仍在持续恢复中；公司的工业电机主要供应风机、水泵及机床等行业，出口占比较高，为30%-35%，目前工业电机国内市场2 季度已经恢复，3 季度持续提升，而工业电机出口市场相对于家电电机市场恢复较慢，主要客户的需求没有恢复到去年同期水平。

特种变压器。中国铁路建设和城市轨道交通建设的跨越式发展给相关电气设备带来巨大的市场空间，以铁路牵引变压器和轨道交通成套整流变压设备为主要产品的子公司银川卧龙和北京华泰将出现爆发式增长。

网络能源。3G 投资的正式启动，将使UPS 电源市场产生巨大的需求，从而为UPS 电源生产企业带来高速增长的机会。公司目前形成了135 万KVAh 的2V 系列、6V 系列、12V 系列固定型阀控密封式铅酸蓄电池的生产能力， 2009 年6 月投资的100 万KVAh 阀控电池项目预计明年3 月投产，投产后年产量可达到235 万KVAh，项目投产后公司的销售收入规模有望达到10 亿元左右。

盈利预测与投资评级。根据我们的测算，公司 2009 年、2010 年、2011 年的EPS 分别为0.72 元、0.90 元和1.07 元，对应的动态PE 分别为22 倍、18 倍和15 倍。基于对公司产品结构和行业前景的长期看好以及公司盈利水平的高增长，应该享受更高的估值溢价，我们给予09 年30 倍的市盈率，对应的股价为21.60 元，投资评级为“买入”。

风险提示：1. 原材料价格波动风险；2. 出口业务继续下滑。

第三支热股——盐田港（000088）

盐田港（000088）：防御性尚可，短期成长性略显不足

港口路桥两业并举。盐田港是一家基础设施运营类上市公司，主业包括港口及路桥两项，其中港口盈利贡献比超过5成。公司所属路桥资产皆为控股，实行并表计算；港口资产皆为参股，计入投资收益。

港口资产概况。盐田港区共分三大块：中港区、西港区及东港区。目前已经开发的为中港区和西港区，东港区则处于立项报批阶段，仅刚通过堆石形成陆域。时下公司所属港口资产包括参股27%的盐田国际一二期泊位资产及参股35%的西港区一期泊位资产。

港口业务短期受益出口反弹。8月份盐田国际完成集装箱吞吐量89万TEU，环比7 月份的71 万TEU，增速达到25.3%。该增速既超越深圳全港，也领先于赤湾。随着出口复苏预期的越发强烈，公司港口业务将因箱量反弹持续受益。

统筹经营模式下，短期存在分流风险。盐田港区整体采用统筹经营模式，即运营主体为港商和记黄埔，由其统一安排码头作业，各股东方按照约定的分配公式分配实际业务量，大体以各泊位设计吞吐量为分配依据。这意味着，在西港区二期资产注入上市公司之前，随着盐田国际四期泊位年底投入使用，盐田港上市公司拥有的分配系数存在下降的预期。至于市场此前一直希望的大股东盐田国际三四期股权资产注入，我们认为短期内实施的可能性很小：首先，统筹经营模式下，并不存在同业竞争的矛盾；其次，大股东无融资需求，没有做资产注入的动力。

当然，从长期看，集团后续开发的西港区二期乃至东港区股权注入上市公司的预期明确，后续分配系数存在持续提高的潜力，不过需要一个较长的实现过程。而短期受分流刺激，对出口复苏的受益程度不会体现的特别明显。

路桥资产概况。公司目前拥有的路桥资产包括惠盐高速公路66.67%股权、梧桐山隧道50%股权以及湘潭四桥60%股权。从09 年上半年经营情况看，惠盐高速公路收入占比接近9 成，利润占比甚至超过10 成，是最核心的路桥资产。

对被分流路产权益补偿期望值不宜过高。受免费通行的深盐二通道通车影响，08 年下半年起梧桐山隧道收入利润指标均出现大幅下降，该项目股权对公转让势在必行。年初盐田区贸工局负责人在接受相关媒体采访时曾表示，争取今年实现隧道免费通车，因此我们预期股权转让也将在年内完成。

至于转让价格，我们认为由于深圳市政府需要考虑社会舆论压力，给出的价格应不会过高，但也肯定不至于使上市公司出现交易亏损。湘潭四桥情况有些类似，由于当地政府取消了其他三桥的收费，导致现有业务分流严重，项目连续亏损。但是由于此项投资属省外投资，我们认为获取权益补偿的难度将更高。

路桥业务短期风险尚未释放完毕。上半年惠盐高速公路并未实施08 年年报中所提及的大修计划，主要是因为公司考虑到现有车流量接近饱和，拟对其进行扩建。虽然扩建可以延展收费年限，对长期现金流回报不会产生负面影响，但短期折旧及财务费用增加对业绩的负面影响是一个不容忽视的风险。从扩建时点看，公司表示目前仍在进行前期立项工作，项目至少等到明年初才会正式启动。

预期公司短期表现平稳，成长性方面则略显不足。目前，公司资产负债率仅为8%左右，现金流充足，但缺乏足够的扩张点。一方面，港口业务在贸易连续下滑之后短期瓶颈效应并不明显，泊位扩建进度有所放缓；另一方面，公路业务受地域限制，“走出去”难度较大，即便顺利实施其投资回报率较之前些年也不能同日而语。整体上，我们认为公司具备一定的防御性，同时现金分红政策也颇具吸引力，不过成长性方面则略显不足。

盈利预测与投资建议。在不考虑梧桐山隧道转让、惠盐高速扩建及西港区二期资产收购的背景下，预期公司09-11 年EPS 分别为0.36 元、0.38 元和0.40 元。综合考虑公路资产低估值的定价水平以及短期可能面临的经营风险，我们首次给予公司中性评级，目标价8.5 元。公司短期的投资机会主要取决于出口复苏预期。此外，受参股21.84%的海峡航运23日上会刺激，短期股价亦可能出现交易性机会，建议适当关注。

风险提示。1）公路业务风险超预期；2）全球经济二次探底，出口有所反复；3）A 股市场系统性风险。

第四支热股——葛洲坝（600068）

葛洲坝(600068)：建筑工程业务在手订单充足，水泥民爆业务快速增长

政府加大基建投资的背景下，公司建工业务营收快速增长。得益于08年底政府实施的4万亿经济刺激计划，公司上半年新签合同253亿，同比增长15.8%，预计公司全年新签订单将达到400亿，同比增长31.6%。据此测算，到今年年底公司未完成订单将达697亿元，相当于公司08年建工业务预期营收的4.5倍。鉴于大量在手订单，预计公司09年建工业务营业增速将达到40%，而10、11年亦有望维持在25%以上。

水泥产能迅速扩张，预计09年水泥销售收入增长80%。09年以来，公司在兴山、当阳、宜城和嘉鱼的四条生产线陆续投产，新增水泥产能690万吨，预计年底公司总水泥产能将达1649万吨。09、10年是葛洲坝水泥产能释放的高峰期，适逢基建投资拉动下，湖北水泥需求亦有望保持16%和12%的高增速，尽管新增产能的产能利用率难以达到08年的水平，但对公司业绩贡献仍将较大，预计葛洲坝09、10年水泥销售收入将同比增长75%和35%。

基建投资拉动民爆业务保持50%的快增速。公司近年来民爆业务营收增长率保持在30%以上，得益于未来两年大量基建投资的需求，预计公司09、10年民爆业务营收增速将分别达到50%和40%。而由于炸药的主要原材料硝酸铵价格大幅回落，预计09年公司民爆业务的毛利率因此大幅升至43.8%。

预计公司09、10年EPS为0.74和0.88元，目标价15元，买入评级。葛洲坝目前股价对应09年的PE为16.1倍，明显于建工龙头企业平均的23.2倍，而3.2倍PB值亦低于行业平均的3.5倍，估值较具吸引力。考虑到公司未来两年业绩增长较为明确，我们认为可给予其15元的目标价，对应20.3倍PE，给予买入评级。

第五支热股——四川路桥（600039）

四川路桥（600039）：未来四川交通基建 BOT 项目的载体

“铁投集团”收购公司股权已无实质性障碍。四川铁路产业投资集团有限责任公司（以下简称“铁投集团”）收购公司原控股股东四川公路桥梁建设集团有限公司持有的本公司35.79%股权已获得国资委及证监会批准，已无实质性障碍，目前正在办理股权划转及过户的后期程序性工作。收购完成后，公司（四川路桥）由“铁投集团”的孙公司变更为其子公司。

四川省政府为整合省辖大型企业，由四川省国资委全资控股、成立“四川发展”公司，以“四川发展”为产业投资平台、通过“1+N ”模式对省内企业进行业务整合与管理。“四川发展”为控股母公司，按业务类型划分，成立各专业投资子公司，对省内的上市或非上市大型企业进行板块化管理。“铁投集团”即为“四川发展”全资控股的众多子公司之一。“铁投集团”组建于08 年底，主要代表四川参与国家和地方合资铁路项目的投融资、建设、运营和管理，定位为对省内交通基建项目进行投资、建设、运营和管理，享受四川省境内交通基建项目的特许经营权。

本次收购完成后，“铁投集团”控制的核心企业将有：川铁集团（100%控股）、四川路桥集团（100%控股）和四川路桥（35.79%控股）。本次收购的目的是为实现四川国资委对下属企业及国有资产进行整合的战略规划，利用公司的资本运作平台，提升国有资产运营效率。通过股权转让及后续资产整合，公司的业务规模有望不断扩大、盈利能力不断增强。铁路集团也将按照省政府的统一部署和规划，继续做大做强上市公司。我们认为，通过此次收购，公司的业务模式有望得以转型，依托控股股东的支持，成为未来四川交通基建BOT 项目的载体。

定向增发项目将有助公司增强稳健经营能力、培育新的利润增长点。结合本次收购，公司拟向包括控股股东“铁投集团”在内的不超过 10 名特定对象，以每股不低于7.47 元的价格定向发行1 亿到2.2 亿股股份，用于成绵高速复线BOT 项目。公司控股股东“铁投集团”承诺将认购不少于50%本次非公开发行的股票，表明了大股东支持公司优化产业结构、做大做强交通基础设施建设运营商的决心。增发完成后，“铁投集团”对公司的控股比例将进一步上升。

成绵高速复线全长 86.2 公里，预计总投资57.36 亿元，最低资本金14.34 亿元。该项目建设期3.5 年，运营期26.5 年。按26.5 年经营期测算，该项目税后内部收益率为10.63%，高于财务基准折现率7.65%，静态投资回收期为11.09 年。公司拟募集的14 亿元资金中，10.34 亿元将用于增资成绵高速复线BOT 项目，剩余3.66 亿元用于补充公司流动资金。增资后，公司对该项目的持股比例在70%以上。

该项目区域交通量日益增长，需求旺盛。该项目作为四川灾后重建的重点交通基建项目，建成后将大为提升“成都—德阳—绵阳”一线交通运力，明显提高四川公路网的交运效率。该BOT 项目的运作前景良好。

BOT 项目运营，短期内能大幅提高施工业务收益，长期发展空间广阔。与以往公司主要通过激烈的市场化竞争所取得的施工业务不同，BOT 项目更多地则是以“投资带动施工总承包”业务模式来运作。通过BOT 项目的获取，公司不仅能获的施工业务量，在施工环节的毛利率亦能大幅提高，且项目建设期一完毕即能体现为公司的利润。

从后续增量业务发展前景来看，四川省委政府为加快灾后重建，力争在2010 年前完成投资超过3 万亿元，并以交通为主的基建投资为投资重点。到2012 年，四川全省将重点建设13 个近1600KM 的国家高速公路网项目。我们认为，在拥有省内交通基建项目特许经营权的大股东“铁投集团”的大力支持下并结合公司逐步转型为交通基建BOT项目载体的战略性举措，未来，公司在交通基建项目的建设、运营方面发展空间广阔。

盈利预测。结合公司目前经营情况及未来业务发展趋势，我们判断公司未来利润增长点主要如下：

（1） 订单充足。公司09 年上半年新签订单23.64 亿元，同比增长372%，待执行合同38.45 亿元；公司潜在BOT 订单在20 亿元以上，而集团公司BOT 订单约200 亿元；

（2） 低利润项目基本已做完。原来公司作为主营的施工业务，大量是低价中标所得，目前已基本做完，后期项目的盈利能力较强，未来项目的利润会逐步释放；

（3） 路桥投资项目利润贡献稳定。公司“3 路1 桥”每年能贡献5000 万元以上的净利润，毛利率在50%以上。

（4） 水电项目后续步入回报。平昌巴河水电项目建成投产后，电力销售大幅提升，上半年上网电费同比增长258%；甘孜州巴郎河两级电站累计完成投资10.35 亿元，占投资额的85.2%，其中巴郎口水电站主体工程已完毕、今年四季度有望并网发电，华山沟水电站2010 年底投入运营。

初步预计公司 09~11 年归属于母公司股东的净利润分别为18.33、25.84 和29.72 百万元，对应EPS 分别为0.06 元、0.09 元和0.10 元。

第六支热股——中兵光电（600435）

中兵光电（600435）：信息化兵器的旗舰

09 年军品仍将保持稳定。考虑到军队信息化建设的进程加快，公司各军品业务今年收入均有不同幅度的增长。其中，远控业务增速为18.52%，达到8.3 亿元；稳瞄业务增速为71%，达到2.4 亿元。实际上，公司除去年就有的军品订单外，今年又有两次新的招标。在第一次招标中，军方为响应国家扩大内需的政策，增加了部分军品订单，公司因而受益。从长期来看，由于军品信息化是趋势，随着公司军品系列的完善和国内外市场的开拓，军品的持续稳定发展有保证。

将电脑刺绣机业务租赁给大股东经营。公司将电脑刺绣机资产租赁给大股东经营，合同期五年，华北光学向公司支付的租赁费800 万元/年。公司甩掉刺绣机业务后，可使主营业务进一步向军品集中，提升公司的盈利能力。

增发对现有军品技术进行改造。公司今年成功非公开发行5100 万股，发行价格约为底价的2 倍，融资8 亿元，投资于智能机器人、场景观测平台批生产、远程控制产品、光电探测转塔产品等4 个项目。公司意图在于进行现有军品及军民两用业务技术的改造，做大做强光电信息主业，未来军品和军民两用技术产品占主营业务的比重将进一步上升。

盈利预测及估值。军品业务相比其它设备来说，需求基本稳定，而且公司的军用产品毛利率水平较高。公司一直打算在更广范围和更深层次上进行兼并收购，做大做强光电系统、无人机和机器人产业，在军民两用领域实现新一轮扩张发展，我们看好公司中长期发展前景。

预计 2009、2010 年将分别实现营业收入为14.6 亿和17.2 亿，实现净利润2.72 亿和3.29 亿元，每股收益为0.55 元和0.66 元。目标价25 元，维持增持评级。