今天第一支热股——合加资源（000826）

合加资源(000826)：4Q 业绩有望环比提升

1-3Q09 业绩符合预期。合加资源 09 年前3 季度实现收入4.85 亿元，同比增长40％；营业利润1.29亿元同比增长34％；净利1.03 亿合EPS0.25 元，同比增长32％，符合预期（0.25元）。3 季度单季实现EPS0.10 元，环比2 季度基本持平。

3Q“收入环比增量”难抵“毛利率非竞争性下滑”。3Q“收入环比增量”和“税收减少”正好被毛利率下滑所抵消，体现在：（1）收入环比增加2000 万，主要是因为5 月新开工一批固废项目产生收益；（2）税
率恢复正常，2Q 子公司北京合加因“高新技术企业”资格取消而补交08 年税收约400 多万，该行为不具持续性；（3）综合毛利率环比下滑10 个百分点，主要是由固废项目处于土建阶段的非市场因素所致，毛利率下滑趋势不会持续。

未来增长判断：

1、4Q09 业绩：环比有望进一步提升，源于（1）3Q 在建固废项目将于4Q 进入设备结算期，从而将提高毛利率；（2）三峡水务托管项目继续贡献，供水、污水业务维持稳定增长。

2、2010 年业绩：增长动力主要来自西安垃圾焚烧、当前所接触的省级危废项目；湖北省5 个污水项目（约21.5 万吨）以及2010 年中期投产的设备销售。

维持“谨慎推荐”评级。据最新了解情况，西安焚烧项目开工或将延至1Q2010（将影响2010 年业绩），
湖北5 个污水处理项目年内也较难产生收入，之前我们按09 年产生半年收益测算（将影响09 年业绩），低于我们预期。将09-10 年每股收益从0.38、0.59 下调至0.36、0.58 元，幅度分别为5％和1.6％，维持2011 年0.78 元不变，对应动态PE 分别为30.8x、19.3x、14.4x，维持公司“谨慎推荐”评级。若4Q设备交付占比加大导致毛利率升幅变大，或者公司新签订单并且进入前期设计阶段，则业绩将超出我们预期。

第二支热股——湖北宜化（000422）

湖北宜化（000422）：经营低位蓄势，业绩弹性较大

湖北宜化公布2009 年三季报，1-9 月实现营业总收入63.75 亿元，同比增长14.22%；营业利润3.64 亿元，同比下降46.10%；归属于上市公司股东的净利润1.76 亿元，同比下降57.07%，按5.42 亿股的总股本计，实现每股收益0.32 元。扣除非经常性损益后的每股收益为0.25 元，每股经营性现金流为1.54 元。

整体经营处于低位蓄势期。09 年7-9 月，湖北宜化的经营形势较为稳定，产品价格和盈利水平基本延续了上半年低位温和回暖的态势。

收入方面，由于公司控股51%的鄂尔多斯联合化工104 万吨/年尿素项目已于08 年底竣工投产，公司尿素总产能接近翻倍，1-9 月的营业收入也得以在产品价格下降的情况下保持增长。

09 年1-9 月，宜化的综合毛利率为15.96%，比去年同期的19.71%有较大下降，主要原因在于08 年3 季度起尿素、磷铵、PVC 等化工产品价格的大幅回落。目前时点看，尿素、PVC、季戊四醇等产品经历了09年初的反弹后，目前处于相对低位的盘整期；而磷酸二铵的市场价格则随着企业高成本库存的消化而处于逐步盘跌中（见附图）。毛利率的下降是湖北宜化09 年1-9 月利润同比下滑的主要原因。

主要产品盈利情况将逐渐好转。虽然公司1-9 月的经营业绩依然较为低迷，但是业绩环比的上升已经显示了积极的信号，结合行业走势，我们认为公司的主要产品有望逐步走出低谷。

尿素和磷肥方面，09 以来整体需求仍然低迷，价格也呈现持续下跌、旺季不旺的现象，但是农产品需求属于刚性需求，随着库存逐渐消化，国内外化肥需求的增长仍然较为确定。

近期国际天然气价格的大幅上涨有望推升国际尿素价格，国内天然气涨价预期也日益强烈，这两点对煤头尿素企业都将产生积极影响；而随着前期高价硫磺库存的逐步消化，磷肥的盈利情况也在趋好。

10 月下旬和11 月初，磷肥和氮肥将先后恢复执行淡季出口关税，目前国内外二铵价格差距不大，尿素价格略低于国际水平，产品出口更大的意义在于缓解国内产能过剩。

PVC 方面，房地产开工率持续回升，从而拉动对PVC 的需求；而原油和天然气价格上涨都有望推高乙烯法PVC 的成本，以电石PVC 为代表的煤化工企业相对具有优势。

季戊四醇方面，产品价格整体较为平稳，经济回暖将带动醇酸树脂需求的增长，相应地，公司业务收入也将保持增长。

产业布局有条不紊。报告期内，公司股东大会审议通过了《公司关于内蒙古宜化化工有限公司投资建设年产30 万吨聚氯乙烯项目的议案》，计划投资13.95 亿元在内蒙古乌海地区新建30 万吨PVC 产能，项目建成后，公司PVC 产能将达到52 万吨，跃居全国前五；同时公司年产10 万吨保险粉项目也于10 月一次性开车投产。

维持“推荐”评级。根据本次报告反映出的公司经营现状，行业回暖的步伐略慢于我们的预期，因此我们相应下调公司09-11 年EPS 预测至分别为0.54、0.92 和1.20 元。但是经过近年来的大规模收购扩张，湖北宜化的资源优势和产业链优势较为突出。加之化工等中游行业景气逐渐回升，通胀预期之下，公司作为一体化企业和高业绩弹性企业也将体现优势，因此我们维持“推荐”的投资评级。

风险提示。公司主要产品复苏程度慢于预期的风险；公司主要产品产能过剩的风险。

第三支热股——华鲁恒升（600426）

华鲁恒升（600426）：醋酸、热电项目保证公司盈利相对稳定

2009 年第三季度，华鲁恒升实现营业收入9.98 亿元，同比增长34.78%；实现归属于上市公司股东的净利润1.01 亿元（折合每股收益0.203 元），同比下降了1.07%。公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润3.32 亿元（折合每股收益0.67 元），同比下降了7.45%。

第三季度营业收入和营业利润同比实现了30%以上的增长，主要得益于低成本的合成氨优势、上半年完成对集团热电资产的收购以及20 万吨醋酸装置的投产。今年第三季度公司营业收入同比增长了34.78%，营业利润同比增长了43.99%。

在主要产品价格同比均有较大回落的情况下，仍实现了收入、利润的大幅增长，我们认为主要是由于：（1）20 万吨醋酸项目在今年4 月开车成功，并在上半年取得了16.83%的毛利率，随着装置的正常运转，醋酸项目在第三季度为公司营业收入和利润的增长做出了较大贡献。（2）今年4 月完成了对集团热电资产的收购，而这部分资产今年上半年实现了不错盈利，上半年对外销售的热电产品实现收入4966.25 万元，毛利1482.31 万元，毛利率达到29.85%。我们认为热电资产在第三季度也会取得不错的收益。（3）虽然产品价格同比大幅下降，但依托公司在合成氨生产上的技术优势，以及煤炭产品价格同比回落，公司第三季度的营业毛利率与去年同期基本持平。

公司主营产品（尿素、DMF 和醋酸）价格同比、环比均下降。由于下游需求不旺，国际化工产品价格持续低位徘徊，使得今年化工产品价格整体表现疲弱。从同比数据看，公司主营的三种产品同比较大幅度回落。虽然产品价格回落，但由于原料价格同比也明显下滑，从而保证了公司盈利能力保持稳定。从环比数据看，除了DMF 产品价格二、三季度基本持平外，醋酸和尿素产品价格均出现了10%左右的下降。进而造成了盈利能力环比明显下滑。

第三季度公司没有收到国产设备抵免所得税优惠。2008 年第三季度公司获得国产设备抵免所得税优惠，使得公司当期所得税为-2050 万元；而今年第三季度由于没有该项优惠，使得本期公司所得税费用达到1778 万元。所得税费用同比增加了3828 万元，从而导致公司在今年第三季度营业利润增长43.99%的基础上，净利润同比却下降了1.07%。

目前国内化肥产品价格仍在底部徘徊，再次下跌的可能性不大，但要实现较大幅度的上涨也很困难。目前国内尿素价格稳定在1500 元/吨左右，自8 月以来国内尿素出厂价一直维持在这一水平，而且这一价格是2004 年以来的低点。1500元的出厂价已接近一些小厂的成本，因而尿素价格继续下跌的空间不大。由于目前单一养分下，氮磷钾产品的单价基本一致，因而国内化肥产品价格下跌的空间已不大。但由于产能扩张较快，目前所知道的新建扩建氮肥项目包括（江苏宜兴80 万吨、中海油山西100 万吨、建峰80 万吨、华鲁恒升50 万吨）等，预计今明两年将有400-600 万吨的新增尿素产能。尿素产能的扩张将使得国内尿素产品价格要实现大幅度上涨有较大难度。

醋酸产品计划进一步做大做强。公司投资建设的年产20 万吨的醋酸装置已于今年4 月开车成功，并在上半年贡献了不错的收益。在此基础上，公司拟对现有醋酸装置实施工艺改造，使醋酸生产能力达到80 万吨/年，同时配套建设煤气化平台，进一步做优做强煤气化产业。醋酸产能的扩张将成为公司新的利润增长点。该项目预计总投资44.19 亿元，建设期为3年，建成后可新增销售收入18.10 亿元。关于资金来源，公司拟通过自筹、银行信贷以及股权融资等方式解决。

维持“增持”投资评级。在收购了集团热电资产后，公司生产成本进一步降低，成本优势更加明显。依托低成本的合成氨优势，公司努力拓展下游产品，相继开发了尿素、DMF 和醋酸等产品。我们维持前期的盈利预测，预计2009-2011 年每股收益分别为1.02 元、1.27 元和1.42 元，维持“增持”投资评级。

第四支热股——天士力（600535）

天士力(600535)：保持快速增长，未来趋势向好

公司公布了09年三季报，业绩好于预期，第三季度保持了第二季度以来的相对快速增长的趋势，1-9月份公司营业收入和净利润同比增长18％和43％，每股收益为0.43元。

2009年前三季度业绩回顾：09年1-9月公司实现营业收入28.6亿元，同比增长18％，其中医药工业部分同比增长10％左右，上半年实现归属母公司所有者净利润2.25亿元，同比增长43％，每股收益为0.46元。公司销售回款状况良好，经营性活动现金流量净额为3.75亿元，同比增长115％，每股经营活动现金流为0.77元。

前三季度净利润大幅增长：今年前三季度公司净利润同比增长43％，大大超过市场预期，净利润大幅增长的主要原因一方面是公司销售收入保持相对较快的增长，另外与去年同期相比资产减值损失、投资收益以及实际税率的变动对净利润的增长起到一定积极作用。

追加投资渤海银行，未来将获得更大投资收益：9月22日，公司召开董事会审议通过了以现金的方式增资参股子公司天津商汇投资（控股）有限公司，增资获得的资金用于参与渤海银行配股。天津商汇公司成立于2005年，股东主要来自天津当地的民营企业，公司设立主要目的在于投资组建渤海银行，初期商汇公司投资渤海银行4亿元，占8％的股份，是渤海银行第七大股东。渤海银行是96年以来批准的唯一一家全国性的股份制商业银行，总部设在天津，未来渤海银行有IPO的计划。

实施中长期激励基金计划，激励效果更显著：与三季报一起，公司同时公布了《中长期激励基金实施方案》，激励对象主要涉及公司的中高层管理人员、专业技术人员和核心骨干。值得关注的地方是在激励基金计划中加入了股价变动的因素作为考核指标，这样的方案设计将使公司内部核心人员更加关心投资者的利益。

公司趋势向好明显：复方丹参滴丸已经进入新的《国家基本药物目录》，进入之后将对复方丹参滴丸的增长带来积极的作用，同时复方丹参滴丸FDAⅡ认证进展顺利，有望在今年下半年通过，在新药方面生物药u-PA和亚单位流感疫苗有望在今年下半年获得新药证书。未来公司基本面刺激因素较多，公司整理上趋势向好。

上调公司6个月目标价为22.8元，维持“增持-A”的投资评级：我们维持公司2009～2010年的盈利预测，预计公司每股收益分别为0.64元和0.76元，考虑到医药板块最新的估值水平，上调公司6个月目标价为22.8元，相当2010年每股收益30倍市盈率水平，维持公司“增持-A”的投资评级。

第五支热股——中恒集团（600252）

中恒集团(600252)：制药业务如期高速增长

1-9 月净利增长486％，EPS0.29 元，略超预期。前 3 季度收入4.83 万元，同比增长17％；净利润7504 万元，同比增长486％，EPS0.29 元，略超预期（预测业绩增400％，EPS0.25）。ROE14.51%，提高5个百分点。由于公司业务包含“制药+地产/酒店”，财务指标不具有可比性，利润主要来自制药业务。制药业务约占收入、净利润的比例分别为74％、100％。

制药业务如期高速增长。据我们估算，前 3 季度制药业务收入3.58 亿元，同比增长42％；净利润7536万元，同比增长125％。制药业务利润增速远超收入增速的主要原因是：高毛利率、高盈利能力的核心产品血栓通销量大幅增长，同时价格提升，促使制药业务毛利率提高4 个百分点至62.33%、净利率达到21.43%。

血栓通进入国家基本药物目录和提价再添成长动力。纯度 90％以上、治疗脑血栓的现代中药独家专利产品——血栓通注射剂正处于高速成长期，近2 年由于存在产能瓶颈，呈现供不应求，08 年销售3700 万支，09 年有望达到7000 万支，未来 3 年销量有望超越2 亿支。目前该产品已进入国家基本药物目录（基层版），并且最高零售价格获得8.7~18.7%上调，为产能瓶颈解决后销售进一步放量和出厂价进一步较大幅度提升奠定了良好基础，也更明确了我们对“制药业务未来三年高成长”的判断。

地产业务：未来将贡献良好收益。09 年恒祥花园二期项目已结算，但主要于弥补重组遗留亏损和费用，基本持平并彻底解决地产历史包袱对业绩的拖累问题；恒祥三期建筑面积约22 万平米，有望在10-11 年带来超过1 亿元净利润。

风险提示。若血栓通供给瓶颈不能尽快解决，将影响业绩如期实现。

暂维持原有业绩预测，静待提价，一年期目标价提高至25-30 元。公司用 3 年时间完成重组（国退民进）和蜕变（确立医药主业），并彻底理顺了股权等各方关系，制约业绩释放的不利因素已不存在，并由此进入3 年高速成长期。前期我们已提高09-11 年EPS 至0.46/0.74/0.95 元（其中制药业务贡献约0.46/0.62/0.80）。基于该股目前具有强烈的提价和业绩上调预期，我们仍维持“推荐”评级，并提高一年期目标价至25-30 元（原17-20 元）。我们将视公司年底之前的价格变化情况及时上调未来2 年业绩预测。

第六支热股——中华企业（600675）

中华企业(600675)：2009 年3 季报点评

公司业绩基本符合预期。1-9月份，公司实现营业收入25亿元，比上年同期上升23.9%；净利润3.09亿元，与上年同期相比上升了22.9 %。每股收益0.28元。公司预售账款为12.2亿元，上年末和上年同期分别为6.79、13.3亿元。

公司第四季度销售将以存量房源为主。住宅房地产方面，苏州第五元素二期、南郊中华园、印象春城仍将是公司的主力销售项目，美兰湖中华园计划于明年年中开盘。商业房地产方面，除华宁国际广场、万泰大厦继续现房销售外，上海国际客运中心则将推出新盘。投资性物业方面，随着古北9-4A项目的商铺和办公楼进入招租阶段，下半年就有望贡献少量租赁收入，明年租赁收入将大幅度增长。

土地储备稍显不足，第四季度酝酿突破。公司目前有住宅土地储备120万平米，商业地产储备约20万平米（包括国际客运中心），我们预计10-11 年销售面积都将超过40万平米，也就是说公司土地储备仅够公司3年左右开发，新增不足加上去化速度加快，土地储备压力逐渐显现，公司在中报中曾披露计划在下半年土地储备上将有一定突破，截止本报告期末，公司账面资金达30.8亿元，近期又完成了12亿公司债的发行，资金充足，我们预计公司会在第四季度加大获取项目力度，而土地储备的区域主要还是定位于公司有优势资源的长三角。

受惠于大浦东建设和迪士尼概念。09 年8 月9 日，南汇正式合并入浦东，合并后的大浦东面积扩大到1210 平方公里。在公司的住宅开发土地储备中，位于南汇的权益土地储备有53.3 万平米，占比达到44%，而随着迪士尼项目落户上海浦东可能性日益加大，公司南汇项目也将显著受益，预计未来项目销售价格具有较大的提升空间。

投资建议：我们维持对公司的盈利预测，预计公司09、10年归属于母公司的净利润分别为6.78、8.28亿元，分别同比增长46.1％、22.2％，对应09、10年的每股收益为0.62、0.76元。我们维持公司20元的6个月目标价和增持-A的投资评级。